시스코 — 무너지지 않은 채 깎이는 마진, 27.4%에서 20.8%까지
시스코(CSCO)의 영업이익률은 2019년 27.4%에서 2025년 20.8%로 내려왔지만 침식의 본체는 2024~2025 두 해에 몰려 있다. 멈춘 매출 위에서 마진이 두 계단 깎이는 과정을, 붕괴가 아닌 연착륙으로 읽는 dartlab 실측 분석.
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기업이야기
재무제표로 풀어내는 기업의 이야기.
숫자 나열이 아니라, "왜?"를 따라가는 기업 이야기.
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같은 사이클, 갈라진 두 마진 — 칩이 아니라 장비를 파는 어플라이드머티리얼즈
반도체 다운사이클에 마이크론은 적자로 출렁이는데 어플라이드머티리얼즈의 영업이익률은 29~30% 밴드에서 평탄하다. dartlab 실측(2019~2025)으로 무엇을 파느냐가 마진의 바닥을 어떻게 가르는지, 그리고 이 표가 증명하지 못하는 한계까지 정직하게 읽는다.
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퀄컴(QCOM): 영업이익은 12.36B인데 순이익만 5.54B — 맨 아랫줄 하나로 회사를 판정하면 안 되는 이유
2025년 퀄컴은 매출 44.28B로 사상 최대, 영업이익률 27.9%로 본업이 견고한데 순이익만 5.54B(순이익률 12.5%)로 반토막 났다. 영업선과 최종선이 크게 벌어진 이 괴리를 손익계산서 끝줄까지 읽어, 그 차이가 본업이 아니라 영업 밖(below-line)에서 왔음을 dartlab 실측으로 추적한다.
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상각의 장막: 가장 좋아진 회사가 가장 나빠 보인 해 — 브로드컴 2024
매출이 +44% 뛴 2024년에 브로드컴 순이익은 반토막 났다. 손익계산서만 보면 망가진 해, 현금흐름표까지 보면 가장 크게 자란 해다. VMware 인수 회계가 순이익만 골라 누른 '상각의 장막'을 손익과 현금 두 데이터로 교차 검증한다.
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같은 칩, 다른 가격표 — 마이크론(MU) 손익의 진폭을 7년치로 해부하다
매출 30.76B(2022)→15.54B(2023, −50%)→37.38B(2025), 연 OPM 31.5→−37.0→26.1. 마이크론은 사이클을 타는 회사가 아니라 사이클에 실려가는 price-taker다. 같은 칩에 시장이 매기는 값이 흑자와 적자를 가른다 — 그 한 문장을 7년 손익으로 해부한다.
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IBM (IBM) — 매출을 깎아낸 거인
IBM은 매출을 빼앗긴 게 아니라 스스로 깎아낸 회사다. 제공 시계열 정점인 2011년 106.92B에서 2021년 57.35B로 외형을 약 46% 줄이는 동안(이 절벽의 큰 부분은 시장 상실이 아니라 Kyndryl 분사 등 의도적 분리와 정합한다), 어떤 사업은 받기는커녕 돈을 내고 떼어냈다 — 2014년 반도체를 넘기며 15억 달러를 지불했다. 그 결과 순마진은 2011년 14.8% 수준을 2025년 15.7%로 회복했다. 외형↓·순마진↑의 동시 발생을 숫자로만 따라간다.
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삼성물산 (028260) — 손익계산서가 못 보는 회사
삼성물산의 순이익과 기업가치는 서로 다른 자산에 묶여 있다. 순이익을 흔드는 것은 연결로 합산되는 삼성바이오로직스이고, 시장이 보는 무게추는 순이익을 거의 통과하지 못하는 연결 밖 삼성전자 지분이다. 그래서 '순이익이 영업이익을 일정치 않게 웃도는' 검증 수치와 'NAV 대비 큰 폭의 할인'이라는 외부 사실이 동시에 설명된다. 손익을 움직이는 자산과 가치를 움직이는 자산이 갈라진 회사를, 숫자로만 따라간다.
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대상 (001680) — 70년을 발효한 회사, 천장은 5%였다
대상은 1956년 미원(MSG)에서 출발해 라이신·알룰로스로 산물을 갈아입으며 70년간 발효 한 우물을 팠다. 그런데 검증 재무로 확인되는 최근 10년(2016~2025) 매출은 +54% 늘었어도 전사 영업이익률은 3.0~5.6% 대역을 벗어난 적이 없다. 발효 산물은 선발자가 길을 열면 곧 증설 경쟁이 따라붙는 가격수용형 소재여서, 기술 깊이가 가격결정력으로 곧장 번역되지 않는다. 2025년 4분기의 대규모 영업외 손실까지, 마진의 벽을 숫자로만 따라간다.
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BGF리테일 (282330) — 9조 매출, 2,500억 천장
BGF리테일의 손익계산서에서 매출과 영업이익은 서로 다른 축의 값이다. 매출 9조의 대부분은 가맹점 약 1만8천 개가 판 상품의 총액이 본부 장부를 통과한 것이고, 영업이익은 그 위에 얇게 얹힌 본부 배분 몫이다. 그래서 매출 +57%(2018→2025)와 영업이익 4년 정체(2,516~2,540억)가 모순 없이 양립한다. 외형이 이익으로 번역되지 않는 회사를, 손익의 두 축으로만 따라간다.
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코인베이스 (COIN) — 매출을 자기가 못 정하는 회사
코인베이스의 매출은 거래수수료가 핵심이고, 그 거래량은 암호화폐 가격 사이클에 인질로 잡혀 있다. 그래서 매출이 1년 만에 반토막(2021 7.84B→2022 3.19B)나면 영업이익이 +3.08→-2.71B로 부호까지 뒤집힌다. 회사가 하는 일은 그 인질 상태를 줄이는 것 — 거래에 안 묶인 구독·서비스(USDC 스테이블코인 이자)를 ballast로 키운다. 손익의 '부호가 바뀌는' 회사를 숫자로만 따라간다.
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PayPal (PYPL) — 이익은 8년째 우상향, 그런데 현금은 제자리: '1달러당 현금' 지문 2.50에서 1.06으로
페이팔은 2018→2025년 매출 +115%, 영업이익 +177%, OPM 14.2%→18.3%로 손익을 꾸준히 개선했다. 그런데 영업현금흐름은 +17%로 사실상 제자리. 영업이익 1달러가 데려오는 영업현금이 2018년 2.50달러에서 2025년 1.06달러로 줄어든 '현금 지문'을, 외부 서사에 기대지 않고 내부 연결 4줄로만 추궁한다.
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ServiceNow (NOW) — 장부는 6년을 늦게 왔다: 현금이 먼저 닿고 이익이 뒤따라온 회사
서비스나우의 2019→2025 연결 시계열은 한 사건을 증명한다. 매출이 약 3.84배 느는 6년 내내 영업현금흐름이 GAAP 영업이익보다 앞서 들어왔고(배수 9→3으로 단조 축소), 장부 영업이익률은 매출 성장을 약 4년 늦게 따라잡았다(2023→2025 영업이익 +139% vs 매출 +48%). 선납·SBC 같은 메커니즘은 외부 인용으로만 둔다.
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코스맥스 (192820) — 매출은 두 배가 됐는데 회사에 남은 건 8%였다: 라벨 뒤 제조사의 세 수평선
코스맥스는 8년간 매출을 +90% 키웠지만 영업이익률은 4~8% 한 자릿수 밴드를 못 벗어났고, 그 위에서 만든 영업흑자마저 2020·2022 두 해엔 순이익 단계에서 적자로 새어버렸다. 매출·OPM·NPM 세 수평선이 서로 다른 박자로 움직인 내부 시계열만으로 '규모≠가치포착'과 '영업선 아래 누수'를 추적한다.
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S-Oil (010950) — 손익은 롤러코스터, 현금은 딴 박자: 가격을 못 정하는 정유사의 두 시계
투입(원유)도 산출(석유제품)도 국제가격이 정하는 가격수용자 S-Oil. 영업이익은 2020년 −1.099조에서 2022년 +3.405조로 부호까지 바꾸고, 순익이 가장 빈약한 2025년(0.177조)에 영업현금흐름은 가장 풍부(3.942조)하다. 8년 4개 시계열만으로 손익과 현금의 위상차를 박는다.
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하이트진로 (000080) — 절반을 쥐고도 한 자릿수: 변동성은 매출이 아니라 이익·현금에 있다
소주 1위·맥주 도전자 하이트진로의 8년 연결 손익을 점유율 서사가 아니라 내부 시계열로만 읽는다. 매출은 2020년 이후 2.2~2.6조의 좁은 띠에 정체됐는데, 영업이익률은 4.3~8.8%를 진동하고 순이익은 부호가 바뀌며 영업현금흐름은 −0.18~+0.62조로 출렁인다. 변동성은 윗줄이 아니라 아랫줄에 산다.
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콜게이트(CL): 평평하던 마진이 두 번 무너지고, 매출과 현금은 멈추지 않은 10년
2016~2025 콜게이트(CL) 미국 연결 손익을 dartlab으로 역년 합산해 읽는다. OPM이 25.3%에서 16.1%까지 9.2%p 눌렸다 회복하고 2025년 16.2%로 재차 dip한 두 골짜기를, 매출 +34%·OCF 최고치와 겹쳐 '해자=회복 속도'로 재정의한다.
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써모피셔(TMO): 매출은 계단, 마진은 스파이크 — 곡괭이 장수의 코로나 호황과 정상화
코로나 특수 앞에서 곡괭이 장수의 손익은 매출과 마진이 다른 모양으로 움직인다. dartlab 실측 8개 연도로 매출 계단·마진 스파이크를 가르고, PPD라는 '산 것'과 코로나가 '벌어준 것'을 정직하게 분리한다.
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매출은 7년째 올랐는데 마진은 반토막: 몬델리즈 2025년을 두 재무제표로 읽기
매출이 2019년 $25.87B에서 2025년 $38.54B로 한 해도 안 꺾이고 올랐는데 2025년 영업이익률은 17.4%에서 9.2%로 반토막 났다. 그런데 영업현금흐름은 8%만 줄었다. 손익이 외친 재앙을 현금이 정정하는 격차를, 코코아라는 외부 정황과 분리해 정직하게 추적한다.
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덜 파는데 더 남는다 — 알트리아, 가격지배력과 자본배분이 한 몸인 캐시카우
매출은 26.15B(2020 정점)에서 23.28B(2025)로 빠지는데 영업이익률은 34.0%(2016)에서 47.5%(2022)로 오른 알트리아의 두 선이 왜 반대로 벌어지는가. 가격지배력과 JUUL 자본배분 실패를 한 몸으로 읽고, 순이익의 착시와 영업현금흐름의 회복력을 dartlab 실측으로 분리한다.
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치폴레, 영업이익률 한 줄에 새긴 8년 — 0.8%에서 17%로
치폴레(CMG)의 영업이익률이 16.9%(2015)에서 0.8%(2016)로 무너졌다 17.0%(2024)로 돌아온 8년을, 손익 7줄이 증명하는 것과 외부 서사로 남는 것을 칼같이 갈라 추적한다. 매출 3배 성장과 마진 재건이 다른 사건임을, 현금이 이익을 따라왔음을 데이터로 검증한다.
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홈디포 (HD) — 우유를 안 팔기로 한 순간, 마진이 결정됐다
같은 대형 소매인데 홈디포의 영업이익률은 월마트·코스트코의 대략 3~4배다. 비결은 잘 팔아서가 아니라 '안 파는 것'에 있다 — 1~3% 마진의 식료품을 처음부터 진열대에 안 올렸다. 그 비어 있는 칸이 마진의 높이를 만들고, 동시에 금리에 가장 먼저 흔들리는 좌표가 된다.
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필립모리스 (PM) — 미국 회사인데, 미국에서 담배를 못 판다
2008년 알트리아에서 분사할 때 미국 시장과 말보로 국내권을 옛 주인이 가져갔다. 태어날 때부터 자기 안방과 간판 브랜드에서 배제된 담배회사가, 16년 뒤 ZYN을 품은 스웨디시매치를 약 160억 달러에 사서 옛 주인의 안방으로 돌아간다. 그 16년 동안 마진은 한 번도 무너지지 않았고, 한 번 눌렸을 뿐이다.
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텍사스 인스트루먼트 (TXN) — 남는 돈만 사라진 7년
2020년과 2023년 영업현금흐름은 6.1B와 6.4B로 거의 같았다. 그런데 같은 두 해, 회사가 자유롭게 쓸 수 있는 잉여현금흐름은 5.49B에서 1.35B로 4분의 1 수준으로 쪼그라들었다. 사라진 약 4B는 어디로 갔나 — 전부 공장 짓는 데 들어갔다. 매출의 4.5%였던 설비투자가 29%가 된 7년.
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우버 (UBER) — 같은 해, 같은 회사, 두 장의 성적표
2022년 우버의 영업이익은 -1.83B로 거의 본전 근처였는데, 헤드라인 순이익은 -9.14B였다. 2년 뒤엔 거꾸로 영업이익 +2.80B에 순이익 +9.85B로 터진다. 영업라인은 거의 가만히 있는데 순이익만 폭락하고 폭발하는 회사 — 순이익 한 줄을 믿지 않는 법에서 시작한다.
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AMD — 영업이익률 1.8%와 매출총이익률 46%가 같은 해다
2023년 AMD의 GAAP 영업이익률은 1.8%였다. 같은 해 매출총이익률은 46%였다. 같은 회사의 같은 해를, 어느 줄을 짚느냐에 따라 '거의 못 벌었다'와 '절반 가까이 남겼다'가 동시에 참이 된다. 그 간극의 절반은 488억 달러짜리 인수가 장부에 남긴 청구서, 절반은 그냥 안 좋았던 해다.
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현대건설 (000720) — 매출은 사상 최고인데 영업이익은 적자였다: 손익과 현금이 어긋난 4년
건설사를 읽을 때 우리는 보통 '매출이 늘면 이익도 늘고, 손실이 나면 현금이 빠진다'고 가정한다. 현대건설의 7개년 연결 손익은 이 직관을 두 번 배신한다. 매출이 사상 최고이던 2024년에 영업이익이 −1.263조로 꺼졌고, 장부가 멀쩡하던 2023·2025년에도 영업현금흐름은 음(−)이었다. 이 글은 원가가 왜 터졌나(외부)가 아니라, 세 재무제표가 서로 어긋나는 산술적 지점만 읽는다.
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삼성전기 (009150) — 사상 최대 매출인데 영업이익은 7년 전을 못 넘었다
부품 회사는 보통 매출이 커지면 이익도 커진다. 삼성전기는 그 통념을 비튼다. 2025년 매출은 사상 최대 11.31조인데, 영업이익(0.91조)은 7년 전 2018년(1.02조)도, 2021년 정점(1.49조)도 끝내 넘지 못했다. 매출은 완만히 +38% 늘었을 뿐인데 영업이익률은 7%에서 15%까지 두 배폭으로 출렁였다. 외형이 아니라, 전방이 정하는 마진이 이 회사의 손익을 흔든다.
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애브비 (ABBV) — 매출은 사상 최고, 순이익은 절벽 바닥: 손익이 영업이익 아래에서 갈라지는 법
손익계산서가 위에서 아래로 한 방향으로 흐른다고 믿는다 — 매출이 살아나면 영업이익이, 그 다음 순이익이 따라 오른다고. 애브비는 그 통념을 한 장표 안에서 깬다. 2020년과 2025년 영업이익률은 24.8%와 24.6%로 사실상 같은데, 순이익률은 10.1%에서 6.9%로 3분의 1이 깎였다. 회복은 영업 라인까지만 닿았고, 사라진 이익은 전부 '영업이익 아래'에서 일어난 일이다.
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캐터필러 (CAT) — 매출 신고점에서 이익은 이미 꺾여 있었다
중장비 회사를 읽는 통념은 단순하다 — 사이클이 돌면 매출이 늘고, 매출이 늘면 이익이 따라 오른다, 그래서 매출 신고점은 곧 이익 신고점일 것이다. 그런데 캐터필러의 6개년 연결 손익을 펴 보면 정반대 장면이 나온다. 매출 신고점은 2025년인데 영업이익 정점은 그 전 해 2024년이고, 정점 이익일수록 현금전환은 오히려 가장 약했다. 매출이 아니라 마진의 방향과 현금이 손익을 정한다.
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유나이티드헬스 (UNH) — 매출은 두 배가 됐는데 영업이익률은 8%에 갇혔다, 그리고 그 띠가 두 번 부러졌다
매출이 6년에 +85% 불어나는 내내 영업이익률은 8%대 좁은 박스를 한 번도 벗어나지 못했다 — 늘어난 매출이 자기 몫이 아니라 거의 그대로 통과하는 의료비였다는 관찰과 정합한다. 더 흥미로운 건 그 평평한 띠가 무너진 방식이다. 2024년과 2025년, 같은 회사가 손익계산서의 서로 다른 '층'에서 부러졌고, 두 골절은 현금의 흔적마저 정반대였다.
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HD현대중공업 (329180) — 지금의 장부는 2~3년 전 결정이 도착한 시각이다
매출은 5년 내내 올랐는데(8.31→17.58조) 영업이익 부호는 2년 늦게 2023년에야 흑자로 뒤집혔다. 적자 정점 2021년조차 손익은 -0.80조인데 영업현금흐름은 +0.76조로 부호가 어긋났다. 조선 장부는 '지금 잘하냐'가 아니라 2~3년 전 무엇을 얼마에 수주했는지를 찍는다 — 그 시차를 내부 5줄로만 따라간다.
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LG화학 (051910) — 영업이익은 올랐는데 주인 몫은 더 깊이 꺼졌다
2024→2025 LG화학의 연결 영업이익은 0.92조에서 1.19조로 올랐다. 그런데 같은 두 해 지배주주순익은 -0.69조에서 -1.82조로 적자가 약 2.6배 깊어졌다. 한 손익표에서 두 화살표가 정반대로 갈라진다 — 상장 자회사가 통째로 들어온 연결 손익에서는 영업이익 한 줄로 '주인 몫'을 읽을 수 없다.
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아메리칸 익스프레스 (AXP) — 비자 손익엔 없는 두 줄이, 여기엔 있다
비자(이미 발간)의 손익엔 순이자이익도 대손충당금도 없다. 신용리스크를 발급은행에 넘기기 때문이다. 아메리칸 익스프레스의 손익엔 그 두 줄이 있다 — 직접 빌려주니 이자가 매출 라인이 되고, 직접 떼이니 그 손실이 비용 라인이 된다. 통행료만 받는 망이 아니라는 사실을, 손익의 '있다/없다'로만 따라간다.
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부킹홀딩스 (BKNG) — 가장 큰 비용이 호텔도 직원도 아닌 '광고비'다
부킹홀딩스의 가장 큰 단일 비용은 마케팅비다. 2020년 21.8억 달러에서 2025년 81.9억 달러로 3.76배 늘었는데, 매출 대비 비율은 32.1%에서 30.4%로 오히려 약 1.6%p 내려갔다. 매출의 3분의 1이 매출에 연동되는 회사 — 그래서 2020 매출 충격은 영업적자로, 회복은 이익 증폭으로 나타났다.
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프록터앤드갬블 (PG) — 이익이 매출보다 1.6배 빨리 자란 5년
FY20부터 FY25까지 매출은 18.8% 늘었는데 영업이익은 30.2% 늘었다. 이익이 매출을 앞지른 그 비대칭이 가격결정력의 진짜 자국이다. 단 사상 최고 마진을 찍은 FY25는 '가격을 더 올려서'가 아닐 수 있는 국면 전환 위의 숫자다 — 그 경계까지만 정직하게 읽는다.
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어도비 (ADBE) — 평평한 비율, 출렁인 절대액: OPM 한 줄로 읽으면 안 되는 6년
어도비 영업이익률은 2019~2025 내내 29~37% 좁은 띠에 머문 고원이다. 그런데 영업이익 절대액 증가율은 둔화했다 2025년 재점프했다. 'OPM 평탄=이익 정체'라는 오독을 데이터로 깬다 — 진짜 변수(생성형 AI)는 손익 밖에 있다.
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오라클 (ORCL) — 매출은 45% 늘었는데 영업이익률은 거꾸로, 성장과 마진이 갈라선 6년
오라클 매출은 2019~2025 +45% 늘었지만 영업이익률은 34.3→30.8%로 거꾸로 내려갔다. '클라우드로 가면 마진이 오른다'의 반례. 2022년 급락 후 마진은 3년 회복했으나 출발점을 못 되찾았다 — 성장과 마진이 갈라선 6년. 단 회복 구간 한계영업이익률은 약 45%.
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넷플릭스 (NFLX) — 영업이익률은 두 배가 됐는데, 2021년엔 마진이 올라도 현금은 주저앉았다
넷플릭스 영업이익률은 12.9→29.5%로 두 배가 됐다. 그런데 2021년엔 마진을 올리고도 영업현금흐름은 +2.43B에서 +0.39B로 주저앉았다. 콘텐츠 자본화가 만든 '장부이익'과 '현금'의 시차를 손익이 증명하는 범위 안에서만 따라 읽는다.
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마스터카드 (MA) — 매출이 1.9배 되는 동안 안 깎인 마진, 그리고 끝까지 못 말하는 것들
마스터카드 매출은 2019~2025 +94% 커졌는데 영업이익률은 52.8~57.6% 밴드를 한 번도 안 벗어났다. 외형 1.9배에도 안 깎인 마진. 무엇이 꺾였다 돌아왔는지는 숫자가, 왜 그랬는지(리스크 비보유·국경간 거래)는 회사의 자기기술이 말한다 — 그 둘을 끝까지 가른다.
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마이크로소프트 (MSFT) — 매출은 2.24배인데 영업이익은 2.99배, 더 빨리 키운 건 외형이 아니라 마진
2019~2025 dartlab 실측 — 매출은 2.24배인데 영업이익은 2.99배. 마이크로소프트가 더 빨리 키운 건 외형이 아니라 마진(OPM 34→46%)이다. 그 마진이 '클라우드 때문'인지, 영업단 개선이 왜 순이익단에선 절반만 남는지는 손익이 침묵한다.
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월마트 (WMT) — 6810억 달러를 굴리는데 영업마진은 6년째 4.3%
세계 최대 소매기업이 한 해 매출 6810억 달러에서 남긴 영업이익률은 4.3%. 2019년에도 4.3%였다. 팬데믹·인플레이션·이커머스 전환을 다 통과하고도 영업마진은 6년째 거의 안 움직였다. 안 변한 것은 간판이고, 손익을 움직인 것은 영업 바깥이었다.
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스타벅스 (SBUX) — 가장 많이 팔고도 무너진 해
2020년 스타벅스는 매장 문을 닫아서 영업이익이 무너졌다. 누구나 아는 위기다. 그런데 5년 뒤, 사상 최대로 팔았는데 영업이익은 다시 그 코로나 해 근처로 떨어졌다. 문을 닫아 무너진 해보다, 가장 많이 팔고도 무너진 해가 더 이상하다 — 그리고 그 '왜'는 손익에 없다.
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펩시코 (PEP) — 매출은 40% 불었는데, 이익은 따라오지 않았다
매출이 6년간 +40%로 94B 달러가 됐다. 보통 '잘나가는 회사'로 시작할 그림이다. 그런데 같은 표의 영업이익률은 거꾸로 12%대로 내려앉았고 2025년엔 영업이익 절대액마저 꺾였다. 외형은 커졌는데 수익으로 번역되지 않았다 — 그리고 그 이유는 연결 손익에 없다.
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비자 (V) — 비자카드는 비자가 만들지 않는다
카드를 찍어 손에 쥐여준 건 발급은행이고, 못 갚으면 떼이는 손실도 그 은행 몫이다. 비자는 간판을 빌려주고 거래가 망을 지날 때 통행료만 뗀다. 매출이 +74% 불어난 6년간 영업이익률이 60%대를 안 벗어났다 — 증명할 수 있는 건 딱 이 한 줄이다.
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코카콜라 (KO) — 매출 $48B를 버는데 공장에는 매출의 4%만 깐다
코카콜라 하면 빨간 캔과 거대한 공장·배송 트럭이 떠오른다. 그런데 매출 $47.9B를 버는 2025년, 설비(CapEx)에 쓴 돈은 $2.1B — 매출의 약 4%뿐이다. 빨간 캔은 간판이고, 진짜 돈줄은 자본을 거의 깔지 않는 원액과 라이선스다.
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맥도날드 (MCD) — 메뉴판엔 빅맥이 있는데, 손익계산서엔 식당이 없다
간판은 햄버거 패스트푸드다. 그런데 dartlab 연결 영업이익률이 약 46%($12.4B / $26.9B)다. 패티를 굽는 회사가 낼 수 있는 숫자가 아니다. 높은 건 음식이 아니라 임대료다 — 진짜 업은 가맹점 자리의 땅·건물을 쥔 임대인이다.
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코스트코 (COST) — 물건을 거의 원가에 파는 회사가 어떻게 이익을 내는가
매출이 FY20 $166.8B에서 FY25 $275.2B로 65% 불었다. 그런데 영업이익률은 줄곧 3%대 — 단 한 번도 4%를 넘은 적이 없다. 규모를 키우면 마진이 좋아진다는 유통의 상식이 여기서 정면으로 깨진다. 코스트코는 마진을 안 키운다.
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아마존 (AMZN) — 물건을 12% 더 판 게 영업이익을 3배로 만들 수는 없다
간판은 세계 최대 소매(매출 $716.9B)다. 그런데 2022→2023년 매출은 11.8%밖에 안 늘었는데 영업이익은 정확히 3배 뛰었다. 더 판 게 아니라 이익이 매출에서 분리된 것이다. 그 엔진은 연결 손익 어디에도 안 적혀 있다.
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포스코인터내셔널 (047050) — 번 돈의 3배가 통장에 들어온 상사
2025년 포스코인터내셔널은 순이익 6,368억을 벌었는데, 같은 해 영업으로 들어온 현금은 1조9,415억 — 번 돈의 3배다. 박리다매 종합상사라면 불가능한 숫자다. 매출 32조라는 간판 뒤에서, 종합상사가 아니라 가스전과 발전소가 돌아가고 있다.
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F&F (383220) — 매출은 그대로인데 영업이익만 1,000억이 사라졌다
4년간 매출은 1조8,089억에서 1조9,340억으로 사실상 제자리다. 그런데 영업이익은 5,515억에서 4,507억으로 1,000억 꺾였다(이후 4,686억으로 일부 반등). 옷이 안 팔린 게 아니다 — 옷은 똑같이 팔렸는데 이익만 빠졌다. 이 회사가 실제로 파는 게 옷이 아니라는 사실을 알면, 그 '빠진 것'의 정체가 보인다.
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KT&G (033780) — 매출은 47% 늘었는데 영업이익은 8% 줄었다
9년간 매출은 4.5조에서 6.6조로 47% 늘었다. 그런데 영업이익은 오히려 8% 줄었고, 영업이익률은 32.9%에서 20.4%로 깎였다. 더 이상한 건 이렇게 두껍게 버는데도 자본총계 9.3조가 10년째 제자리라는 것, 그리고 가장 자랑하는 자산(정관장)을 두고 행동주의 펀드가 '떼어내라'고 외쳤다는 것이다. 규제 사양산업이라는 간판 뒤에 무엇이 있나.
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CJ제일제당 (097950) — 1년에 한 번, 4분기에만 거짓말하는 맨 밑줄
2025년 CJ제일제당은 영업이익 1조2,376억을 벌고도 순손실 4,130억을 냈다. 그 적자는 1년 중 단 한 분기, 4분기에 통째로 들어 있었다(2025Q4 순손실 -7,987억, 같은 분기 영업이익은 +2,048억). 비비고도 '연결 30조' 덩치도 아니라, 영업이익 아래에서 매년 12월에 무슨 일이 벌어지는지를 봐야 한다.
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SK바이오팜 (326030) — 약 파는 비용이 약값보다 컸던 회사
신약 R&D 회사라는데, 2022년 약을 '파는 비용'(판관비 3,395억)이 그해 '판 약값'(매출 2,462억)보다 컸다. 이 회사가 그 돈으로 산 건 분자가 아니라 미국 직판 영업 인프라였고, 매출이 그 비용선을 넘은 순간 손익의 부호가 통째로 뒤집혔다.
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더존비즈온 (012510) — 안 써도 그만인 SW가 1.3조 매각 길목이 된 이유
어도비 PDF는 안 써도 되지만 한국 기업의 세무·회계 장부는 국세청 신고 의무 때문에 반드시 존재해야 한다. 더존비즈온은 그 '의무의 길목'에 단말을 깔고 영업이익률 28.6%를 찍었고, 역대 최대 실적의 정점에서 스웨덴 사모펀드 EQT에 경영권을 1.3조에 넘기고 증시에서 스스로 사라진다.
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코웨이 (021240) — 9년간 주인이 3번 바뀌었는데 왜 손익엔 흔적이 없나
코웨이는 9년 동안 주인이 세 번 바뀌었다(MBK→웅진→넷마블). 그런데 연간 매출·이익 곡선엔 그 매매의 흔적이 거의 없다. 분기로 확대해야 딱 한 군데, 2019년 4분기 영업이익이 1/3로 꺼진 자국이 보인다. 소유권은 주식에 묶였고, 현금은 매달 집을 찾는 코디에게 묶여 있었다.
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호텔신라 (008770) — 손님이 줄수록 더 잘 벌게 된 호텔의 역설
국가가 손님 맞으려 지은 영빈관에서 시작한 회사가, 손님을 직접 안 맞고 데려오는 따이공·공항에 마진을 헌납하는 중개상이 됐다. 2023년 한 분기엔 면세 매출이 30% 줄었는데 그 부문 영업이익은 세 배 가까이 뛰었다. 매출은 4조로 돌아왔지만 영업이익률은 정점의 1/17, 2025년 또 순손실.
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LG디스플레이 (034220) — 세계 1위 패널 회사가 왜 자기 흑자도 못 정하는가
매출은 9년 내내 21~30조로 거대한데 영업이익은 +2.46조(2017)에서 -2.51조(2023)를 오간다. 세계 최초 OLED TV를 만들고도 가격은 중국·애플이 정하고 자신은 감가상각만 떠안는 가격수용자 — 자기가 일본을 끌어내린 치킨게임에 자기가 베인 30년.
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아모레퍼시픽 (090430) — 세계 최초를 두 번 만들고도 영업이익 60%가 사라진 이유
2016년 영업이익 8,481억으로 정점을 찍은 아모레퍼시픽이 2025년 3,358억으로 60% 사라졌다. 그런데 매출총이익률은 9년째 73%로 멀쩡하다. 세계 최초 한방·쿠션을 발명한 손은 무사한데 그걸 팔던 중국 채널이 무너진, 발명은 안에서 명운은 밖에서 결정된 90년.
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에코프로비엠 매출 6.9 조에서 2.7 조로, CAPEX 1 조의 무게
2020 매출 8,547 억이던 양극재 회사가 3 년 만에 6 조 9 천억으로 폭발했고, 그 다음 1 년 만에 2 조 7 천억으로 추락한 같은 해에 CAPEX 1 조를 박았다. 차입 1.77 조, Altman Z 0.88, 이자보상 1.0 배.
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LG생활건강 (051900) — 1.29조 → 1,707억, 영업이익이 8분의 1로 줄어든 해
LG생활건강은 차석용 21년 황금기에 영업이익 1.29조까지 갔던 회사다. 후임 2년차 1,707억으로 8분의 1 추락 — 사상 첫 분기 영업적자(2025Q4 -727억)와 사상 첫 연간 순손실(-858억)이 같은 해 도래했다. 매출 감소의 158%를 화장품 본체가 기여하는 동안 음료·제약 자회사 3곳은 모두 성장한, 사업부 4분립의 회계.
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펄어비스 263750 — 9 년 단일 IP 가 만난 한 분기
9 년간 800 억과 5,000 억을 오가던 검은사막 단일 IP 의 분기 spike 가 2024 년에 멎었다. 매출 -41%, 3 년 누적 적자 -435 억. 같은 시간 6 년 개발한 붉은사막이 첫 달 500 만장을 찍었다.
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9 년 들고 있던 시멘트 1 위는 왜 모회사를 거꾸로 삼켰나
한앤컴퍼니가 9 년간 1 조 4,375 억 LBO 로 보유한 시멘트 1 위가 자기 모회사를 역합병했다. 매출 -20%, Altman Z 0.64, 한일 합병으로 1 위 박탈 — 출구 전략의 마지막 카드를 시간순으로 본다.
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PEAK 에 19% 박았더니 1 년 만에 회색지대 — 온세미의 SiC 청구서
PEAK 매출의 19% 를 SiC 공장에 투입한 1 년 뒤, OPM 은 30.76% 에서 1.40% 로 떨어지고 Altman Z 는 1.98 회색지대에 머물렀다. 그러는 동안 자사주 매입은 2 배로 늘었다.
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한국콜마 (161890) — 매년 사상최대 영업이익이 영업외에서 새던 8년, 처음 본업이 이겼다
한국콜마는 2025년 매출 2.72조, 영업이익 2,396억으로 사상 최대를 갱신했다. 하지만 8년간 사상최대 영업이익이 영업외에서 매번 새 나갔다. 1.3조 인수 차입의 이자가 본업을 매년 절반씩 깎아온 8년의 회계, 그리고 2025 처음 본업이 영업외를 압도한 해를 본다.
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SK스퀘어 (402340) — 매출 1.4조 회사가 영업이익 8.8조를 낸 이유
SK스퀘어는 2025년 매출 1.41조, 영업이익 8.80조, 순이익 8.82조를 기록했다. 이익의 핵심은 SK하이닉스 지분법이익 8.93조다. ICT 투자회사와 하이닉스 지분 그릇 사이에서 이 회사를 어떻게 읽어야 하는지 본다.
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포스코퓨처엠 (003670) — 영업이익 328억인데 CAPEX는 1.5조, 양극재 베팅의 가격
포스코퓨처엠은 2025년 매출 2.94조·영업이익 328억을 냈지만 CAPEX는 1.50조, FCF는 -1.53조였다. 양극재·음극재 투자가 EV 캐즘과 가격 하락을 만나면 재무제표가 어떻게 바뀌는지 읽는다.
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Dell (DELL) — AI 서버 주문 $64B인데 마진은 왜 내려갔나
Dell Technologies는 FY2026 AI 서버 주문 $64B+, 출하 $25B+, 백로그 $43B를 기록했다. 그런데 제품 gross margin은 15.8%에서 13.7%로 내려갔다. AI 인프라 붐이 매출·마진·운전자본을 어떻게 바꾸는지 EDGAR로 읽는다.
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Strategy (MSTR) — 비트코인이 손익계산서를 먹었다
Strategy(MSTR)는 2025년 매출 $477M 회사인데 비트코인 장부가 $58.85B를 들고 있다. ASU 2023-08 공정가치 회계, 672,500 BTC, 2026Q1 -$14.46B 손실까지 EDGAR 원문으로 읽는다.
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한화엔진 (082740) — 배 엔진은 왜 AI 데이터센터 앞으로 불려갔나
한화엔진은 2025년 매출 1.37조·영업이익률 9.5%로 턴어라운드했고, 수주잔고 4.114조와 DF엔진 88%가 있다. 그런데 새 질문은 HD현대중공업의 684MW 데이터센터 발전설비 계약에서 시작된다.
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SK온 (096770) — 11조 합작공장을 접자 5.6조 순손실이 찍혔다
SK온은 2025년 매출 6.98조·영업손실 9,319억을 냈고, 모회사 SK이노베이션은 BlueOval SK 구조조정으로 순손실 5.54조를 기록했다. Ford 합작공장이 어떻게 배터리 성장주의 회계 손실로 바뀌었는지 추적한다.
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롯데케미칼 (011170) — 매출 18조 회사가 왜 3년째 적자인가
롯데케미칼은 2025년 매출 18.6조에도 영업손실 9,375억을 냈다. 문제는 수요 부진 한 해가 아니라 중국 공급 과잉, 나프타 NCC 스프레드 붕괴, 대산·여수 구조조정이 동시에 드러낸 범용 석유화학 모델의 한계다.
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오리온 (271560) — 초코파이는 왜 내수 식품의 5% 마진 천장을 넘었나
오리온은 2025년 매출 3.33조, 영업이익 5,582억, OPM 16.75%를 기록했다. 농심·오뚜기 같은 내수형 식품의 5% 마진 천장과 달리, 중국·베트남·러시아 현지 공장과 수출 구조가 제과 회사를 글로벌 현금 기계로 바꿨다.
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같은 AI 전력 슈퍼사이클인데 영업이익률이 3배 다른 이유 — 전력기기 4사 비교
AI 데이터센터 전력 수요 폭증으로 전력기기 4사 모두 주가 급등. HD현대일렉트릭 OPM 24.4%, LS전기 8.6%, 효성중공업 12.5%, 일진전기 7.4%. 같은 수요를 받는데 왜 영업이익률이 3배 차이나는가.
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록히드마틴 (LMT) — 매출 100조 세계 1위 방산이 영업이익률 10.3%인 이유
매출 $75B (약 100조) 사상 최대인데 영업이익률은 2023 12.59% → 2024 9.87% → 2025 10.30%로 정상화 못 함. F-35·HIMARS·THAAD 글로벌 1위가 한화에어로(#07) OPM 24%의 절반 수준. cost-plus 계약·Sentinel ICBM 손실·자사주 매입의 합.
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한미사이언스 (008930) — 한미약품(#57) 41% 지주회사의 5년 경영권 다큐와 2025년 OPM 10.22% 사상 최대
매출 1.36조 · 영업이익 1,387억 · OPM 10.22% 사상 최대. 2024 순이익 567억 저점 → 2025 1,177억 +108% V자 반등. 지분법이익 0 → 818억 회복이 핵심. 임성기 회장 별세(2020)·상속세 5,400억·OCI 합병 무산(2024)·경영권 분쟁 5년을 지나 2025년 기록 경신.
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대한전선 (001440) — 영업이익 1,286억인데 이자비용은 2,124억. 이자보상 0.6배의 의미
매출 사상 최대 3.64조·영업이익 +11.6% 성장. 그런데 이자비용이 99억 → 2,124억으로 21배 폭증해 영업이익을 초과. 이자보상배율 0.6배 위험 진입. 부채 +7,143억·재고 +2,597억·영업현금흐름 -1,713억은 해저케이블 베팅의 첫 청구서다.
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씨에스윈드 (112610) — 매출 -4.6%·영업이익 +25%·현금흐름 10배·순이익 -72%, 한 회사 4방향의 해
풍력 타워 글로벌 1위 씨에스윈드의 2025년. 매출 3.07조 → 2.93조 -4.6%인데 영업이익률 8.32% → 10.93% 반등. 영업현금흐름은 491억 → 5,277억 10배 폭증. 그런데 순이익은 1,437억 → 401억 -72% 급락. 영업외 -2,665억이 이익을 통째로 흡수한 해.
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실리콘투 (257720) — 매출 3년 17배·영업이익 2,054억인데 영업현금흐름은 11억, 이익이 어디에 갇혔나
매출 2021 658억 → 2025 11,163억 17배, 영업이익 30억 → 2,054억 68배. 영업이익률 4.54%→19.89%→18.40%. 그런데 2025 영업현금흐름은 11억원. 재고가 2024 1,459억 → 2025 3,001억으로 +1,542억 급증하면서 이익이 창고에 갇혔다.
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유한양행 (000100) — 영업이익 1,044억인데 순이익은 1,853억. 렉라자 FDA 승인은 어디에 찍혔나
매출 2.19조에 영업이익률 4.77%, 영업이익 1,044억. 그런데 순이익이 1,853억으로 영업이익의 1.77배. 영업외 +1,183억의 정체는 유한킴벌리 지분법 + 렉라자 얀센 마일스톤이다. 한미약품(#57)과 정반대의 수익 구조.
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두산퓨얼셀 (336260) — 매출 +10% 늘었는데 영업적자 62배. 매출원가율 113.7%가 된 해
2024 매출 4,118억 → 2025 4,548억 +10.4% 증가. 그런데 영업이익은 -17억 → -1,057억. 매출원가율이 91.22%에서 113.7%로 뛰면서 매출총이익률이 음수가 됐다. 팔수록 원가가 더 드는 수소발전의 해.
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LG에너지솔루션 (373220) — 매출 30% 줄었는데 영업이익은 2배. 순이익은 왜 800억인가
매출 2023 33.75조 → 2025 23.67조 -30%인데 영업이익률은 6.4%→2.3%→5.7% V자 반등. 그런데 순이익은 800억. 금융비용 1.1조와 유효세율 80%가 먹어치운 이익의 경로를 추적한다.
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삼성SDI (006400) — 2년 만에 이익이 3.3조 사라졌다
2023년 영업이익 1.63조 사상 최대, 2025년 영업적자 -1.72조 사상 최대. 2년 만에 이익이 3.35조 반전됐다. 매출 22.71조→13.27조(-41%), ROIC 8.21%→-5.75%, OPM 7.19%→-12.98%. 같은 업황을 LG에너지솔루션은 OPM +5.69%로 방어했다. EV 캐즘과 CAPEX 6.27조 피크의 타이밍 미스, 그리고 배터리 1·2위의 갈라진 재무제표를 추적한다.
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CJ대한통운 (000120) — 매출 3년 정체, 영업이익은 23% 증가한다
택배 점유율 1위 물류회사의 10년. 2022년 매출 12.13조, 2025년 12.28조 — 3년간 +1.2% 정체. 그런데 같은 기간 영업이익은 4,118억에서 5,081억으로 +23% 증가. 영업이익률 4.14%는 현대글로비스 7.01%의 절반, 한진 3.66%에 근접. 쿠팡·네이버 C커머스 잠식과 이재현의 글로벌 확장 사이에서 이익률이 만드는 물류 1위의 진짜 모습을 추적한다.
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HD한국조선해양 (009540) — 영업이익 3.9조 사상 최대, 이익의 주인은 누구인가
세계 1위 조선 지주의 9년. 2021~22년 2조 적자에서 2025년 영업이익 3.9조 사상 최대로. ROIC 25%, 매출 대비 영업이익 비율 13%. 상장 자회사 HD현대중공업 영업이익률 11.6%보다 1.4%p 높다. 비상장 HD현대삼호가 이익의 절반을 짊어지고, 그 이익은 HD현대 지분 35%를 거쳐 최대주주 가문으로 흐른다. 지분 캐스케이드와 환율 파생의 재무제표를 추적한다.
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LS ELECTRIC (010120) — 매출 5조·영업이익률 8.6%에 주가 3배, HD현대일렉트릭의 1/3 마진으로도 AI 수혜
2022 매출 3.38조·영업이익 1,875억·영업이익률 5.6%에서 2025 매출 4.97조·영업이익 4,264억·영업이익률 8.6%로 달라진 회사. 같은 전력 슈퍼사이클에서 HD현대일렉트릭(#08)은 OPM 24%를 찍고 LS ELECTRIC은 8.6%에 그친다. 매출 2배·마진 1/3 — B2B 다품종 저마진 회사가 AI 데이터센터 수요를 받아들이는 구조의 해부.
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리노공업 (058470) — 길이 5mm 금속 핀 하나로 10년 연속 영업이익률 40%+ 지킨 회사
2024년 매출 1,948억(-24%)으로 반도체 사이클 바닥을 얕게 찍은 회사가 2025년 매출 3,725억(+91%)·영업이익 1,770억·영업이익률 48.3%로 사상 최대를 경신했다. 한미반도체가 HBM 앞공정 장비 독점이라면, 리노공업은 AI 칩 완성 후 테스트 단계 독점 — 포고핀(Pogo Pin) 글로벌 1위 48년.
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한미반도체 (042700) — 매출 반토막까지 떨어진 회사가 1년 만에 영업이익률 46%를 찍은 이유
2023년 매출 1,590억(-51%)·영업이익 346억(-69%)으로 반도체 사이클 바닥을 찍은 회사가 2024년 매출 5,589억(+251%)·영업이익 2,554억(+638%)으로 영업이익률 46%를 회복했다. HBM TC 본딩 장비 글로벌 독점 구조와 AI 공급망이 중소 장비사에 몰아준 돈의 해부.
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메리츠금융지주 (138040) — PBR 0.5 최악이 1.8배 최고로, 주가 3.5배가 된 3년의 오너 결단
2022년 11월 15일, 조정호 회장이 발표한 3줄 공시. '당기순이익의 50%를 주주환원·자사주 매입·메리츠화재/증권 완전자회사화.' 그날 이후 PBR 0.5배(한국 금융주 최악) → 1.8배(최고)로 주가 3.5배, 순이익 2년 연속 사상 최대 2.3조+의 오너 결단 다큐.
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이마트 (139480) — 매출 2배 성장한 회사가 왜 영업이익은 반토막, 2024년 순이익 -5,734억이 된 이유
2017 매출 15.88조 → 2025 28.97조(+83%) 성장. 그런데 영업이익은 5,669억 → 3,225억(-43%) 반토막. 2023년 창사 첫 영업적자, 2024년 순이익 -5,734억 역대 최악. 오프라인 대형마트 32년과 2021년 이베이코리아 3.4조 인수의 셈법.
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ARM (ARM) — 반도체를 한 개도 직접 만들지 않는 회사가 어떻게 세계의 99%를 지배하는가
매출 $4.01B에 매출총이익률 97%, 영업이익률 20%. 제조 공장 0개, 칩 0개를 만들지 않는 회사가 세계 스마트폰의 99%·데이터센터 CPU의 20%+·자동차 칩의 60%+를 지배한다. 엔비디아 $40B 인수 시도 무산과 2023년 IPO의 셈법.
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대한항공 (003490) — 10년을 걸어 아시아나를 삼켰는데 왜 영업이익이 반토막 났는가
2024년 12월 아시아나를 정식 인수한 대한항공. 2025년 통합 첫 해 매출은 17.87조→25.23조(+41%) 폭증인데 영업이익은 21,102억→11,136억(-47%) 반토막. 10년 합병 여정과 통합 회계의 해부.
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엔씨소프트 (036570) — 28년 흑자 게임사가 왜 2024년 첫 적자를, 2025년엔 영업 161억에 순이익 3,474억을 냈는가
매출 2.57조(2022)→1.51조(2025) 2년 -41%. 2024년 창사 첫 영업적자 -1,092억. 그런데 2025년 순이익은 영업이익의 21배인 3,474억. 현금 3조를 쌓은 회사가 게임에서 금융으로 이동한 흔적.
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한미약품 (128940) — 4번 기술수출 반환당한 회사가 영업이익 사상 최대 2,578억을 찍기까지
매출 1.5조에 매출총이익률 57%, R&D를 매출의 34%까지 태웠다가 2025년 영업이익 2,578억 사상 최대. 4번의 라이선스 반환 쇼크를 거쳐 돌아온 한미약품의 10년 서사.
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효성화학 (298000) — 팔수록 적자 4년, 그런데 순이익 +3,260억의 진실
매출원가 103% 4년 연속, 금융비용 연 2,650억, 누적 영업적자 8,641억. 자본잠식 문턱에 몰렸던 효성화학이 2025년 순이익 +3,260억으로 돌아선 진짜 이유.
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로켓랩 (RKLB) — 매출 2.8배 늘었는데 영업손실도 70% 커진 이유
매출 $211M에서 $602M으로 2.8배, 매출총이익률 9%에서 34%로 네 배 가까이 개선. 그런데 영업손실은 -$135M에서 -$229M으로 70% 더 커졌다. Electron은 팔릴수록 매출이 늘지만 적자도 늘고, Neutron 대형 로켓 개발비가 개선된 마진을 모두 삼킨다. 현금 10억 달러가 다음 로켓이 날아오르기 전까지 버텨줄 수 있는가.
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팔란티어 (PLTR) — 영업이익률 31%인데 이익의 절반이 현금이 아닌 이유
CIA 전용 분석 도구에서 AI 플랫폼으로 전환 중인 팔란티어. 영업이익률 -27%에서 +32%로, 5년 만에 58%포인트 스윙. 그런데 영업이익 $1.4B 중 $684M은 주식보상비용이다. 적자에도 잉여현금흐름은 플러스였고, 현금 $7.2B에 빚은 0. 주식보상비용이라는 보이지 않는 비용이 팔란티어의 모든 숫자를 설명한다.
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SM엔터테인먼트 (041510) — 카카오가 4조에 사고 -1.82조 찍었는데, SM은 OPM 15.6%
카카오가 SM을 4조에 인수하고 2023년 순손실 -1.82조를 찍었다. 그런데 SM 자체는 OPM 1.1%에서 15.6%로 역대 최고. 같은 K-Pop인데 HYBE OPM 1.9%의 8배. 인수한 쪽이 망하고 인수당한 쪽이 번 아이러니를 9년 재무제표로 분해한다.
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인텔리안테크 (189300) — 연간 OPM 3.7%인데 Q4 혼자 16%인 이유
위성 안테나 세계 1위, 매출 837억에서 3,196억으로 3.8배. 그런데 분기 OPM이 -28%에서 +16%까지 흔들린다. 스타링크 시대의 핵심 부품사가 왜 분기마다 흑적을 오가는지, 9년 재무제표로 고정비 구조의 함정을 추적한다.
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SK바이오사이언스 (302440) — 매출이 2.4배 뛰었는데 적자가 안 줄어드는 이유
코로나 백신으로 OPM 51%, 매출 9,290억을 찍은 회사가 2024년 매출 2,675억까지 추락했다. 2025년 매출이 6,514억으로 2.4배 반등했지만 OPM은 여전히 -19%. 원가율 88%의 구조를 9년 재무제표로 분해한다.
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엔비디아 (NVDA) — 공장 없는 반도체 회사가 OPM 62%를 찍은 구조
매출 $27B에서 $131B, 2년 만에 5배. 영업이익률 16%에서 62%. 칩을 설계만 하고 제조는 TSMC에 맡기는 팹리스 모델이 AI 시대에 만든 역사상 가장 큰 마진을 재무제표로 분해한다.
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오뚜기 (007310) — 같은 라면인데 OPM 22%, 5%, 5%가 되는 이유
삼양식품 OPM 22%, 농심 5.2%, 오뚜기 4.8%. 같은 라면을 만드는데 마진이 4배 차이 난다. 해외 77%인 삼양만 다르고, 내수 중심 농심·오뚜기는 같은 천장에 갇혔다. 라면 빅3의 9년 재무제표로 내수 식품의 OPM 천장 5%를 추적한다.
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한화오션 (042660) — 방산을 하는 조선소인데 OPM이 상선 전문의 절반인 이유
OPM -39%(2021)에서 +9.1%(2025), 자본 0.74조에서 6.17조. 방산(잠수함·호위함) 16%를 가진 조선소인데, 상선 올인 대한조선 OPM 24%의 절반이다. 수주잔고 34.5조, 부채비율 226%의 턴어라운드를 추적한다.
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에스퓨얼셀 (288620) — 같은 탈탄소 적자인데 하나는 현금 6억, 하나는 1.8조인 이유
수소연료전지 매출 470억→158억, OPM -95%, 현금 6억. 같은 탈탄소 적자인 뉴스케일파워는 현금 1.8조. 차이는 '인증'이라는 한 장이다. Altman Z 0.20, 매출원가율 127%의 구조적 역마진을 추적한다.
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네이버 (035420) — 별도 영업이익률 75%인 회사가 연결하면 18%가 되는 이유
검색 광고 하나로 별도 영업이익률 75.7%를 찍는 플랫폼이, 자회사 100개를 연결하면 18.3%로 떨어진다. 사라진 57%포인트를 따라가면 네이버 12조 매출의 진짜 구조가 보인다.
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CG인바이츠 (083790) — 7년 연속 적자, 매출 73억까지 추락한 게임사가 아직 살아있는 이유
매출 424억에서 73억으로 82% 추락, 7년 연속 영업적자 누적 1,400억+. 그런데 2025년 매출이 274억으로 4배 반등했다. 자본잠식 경계에 선 게임사의 생존 구조와 반등의 실체를 9년 재무제표로 분해한다.
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뉴스케일파워 (SMR) — 매출 $31M, 현금 $1.25B, 원전 0기
NRC 인증을 받은 유일한 SMR 설계. 매출의 22배를 태우는 적자. 현금 $1.25B는 경제성을 증명할 시간을 산 것이다. 첫 원전 착공은 아직 없다.
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카카오 (035720) — 3,000만 DAU가 매일 열어도 마진이 한 자릿수인 이유
매출 2.4조→8.1조, 8년간 4배 성장. 그런데 영업이익률은 11%→5.8%→9%. 카카오뱅크·페이·엔터 자회사를 수십 개 만들어 트래픽을 수익화한 구조가 마진의 천장이 된 과정을 9년 재무제표로 추적한다.
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현대로템 (064350) — 팔수록 적자였던 전차 공장이 영업이익률 17%가 된 이유
2019년 매출원가율 104%, 팔수록 적자. 6년 뒤 영업이익률 17%, 영업이익 1조. 폴란드 K2 전차가 바꾼 규모의 경제와 감가상각 395억이라는 자본 경량 구조의 폭발력을 재무제표로 추적한다.
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삼성바이오로직스 (207940) — 남의 약 만드는 공장이 제약사보다 마진이 높다
매출 0.46조에서 4.56조, 영업이익률 13%에서 45%. 남의 약을 위탁생산하는 CMO가 자체 개발 제약사보다 마진이 높은 구조를 9년 재무제표로 분해한다.
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IonQ (IONQ) — 첫 $100M 양자 컴퓨팅 회사가 영업손실 $634M, 분기 순이익 ±10억 달러 요동하는 이유
매출 $130M (창사 첫 $100M 돌파, +202%). 같은 해 영업손실 $634M — 매출의 4.87배. $3B 자본 조달, M&A 6건, warrant 평가이익으로 Q4 순이익 +$753M. 양자 컴퓨팅이 기업인지 IR 서사인지 dartlab으로 해부한다.
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하이브 (352820) — 매출 사상 최대 2.65조인데 당기순손실 2,566억, BTS 없는 2년의 명과 암
2025년 매출 2조 6,498억 창사 최대. 영업이익은 499억 -73%, 당기순손실 2,566억 적자 전환. BTS 완전체 공백 2년을 공연 매출 +69%로 메웠지만 매출원가율 53.7%→64.7%, 북미 손상차손 2,000억이 이익을 뜯어갔다. dartlab으로 엔터 산업의 구조 전환을 해부한다.
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Tesla (TSLA) — 매출 10년 만의 역성장, EVA 마이너스로 돌아선 회사가 시총 1조 달러인 이유
매출이 10년 만에 줄었고 영업이익률은 16.8%에서 4.6%로 무너졌다. EVA 마이너스 $4.2B — 자본비용 미달, 가치 파괴 중. 그런데 시총은 $1T 위. dartlab DCF가 말하는 자동차 회사의 진짜 가치와 로보택시 내러티브의 가격을 해부한다.
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Meta Platforms (META) — CAPEX 697억 달러를 AI에 쏟아부으면서 영업이익률 41%를 유지하는 회사
매출총이익률 82%의 광고 플랫폼이 CAPEX 697억 달러를 AI에 투자하면서도 영업이익률 41%를 유지한다. 2022년 주가 -64% 추락 후 Year of Efficiency로 돌아온 Meta의 재무 구조를 dartlab으로 해부한다.
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Monster Beverage (MNST) — 매출 2.5배인데 CAPEX는 그대로, 코카콜라가 지분 산 회사
1992년 남아공 변호사 두 명이 $14.6M에 인수한 파산 주스 회사. 30년 뒤 매출 $7.5B, 자사주 매입 $8.3B, 배당은 0원. 그런데도 공장 설비 투자는 매출의 2~3%에 묶여있다. 코카콜라가 $2.15B에 지분 16.7%를 사고 자사 에너지 브랜드를 넘긴 이유를 재무제표에서 찾았다.
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Under Armour (UAA) — CEO 3명이 바뀌는 동안 매출이 줄었다, 할머니 지하실의 창업자가 돌아온 이유
매출 $5.7B에서 $4.9B. CEO가 3명 바뀌는 동안 줄었다. 매출총이익률 47%로 Nike(41%)보다 높다. 하지만 판관비가 이익을 먹는다. 의결권 66.5%의 창업자 왕국. Steph Curry가 떠난다.
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LG전자 (066570) — 매출 89조, 영업이익률 2.8%, 스마트폰을 버리고 전장을 얻은 대가
매출 89조인데 영업이익률 2.8%. 스마트폰 5조 적자를 끊고 전장 5,590억 흑자를 얻었다. 그런데 TV가 7,509억 적자로 회사를 깎아먹는다. 구독가전 2.5조가 미래를 바꿀 수 있을까.
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Intel (INTC) — 파운드리 적자 100억달러인데 주가 213% 급등, 반도체를 발명한 회사의 마지막 베팅
매출 $79B에서 $53B로 33% 급락. 순손실 $18.8B 역대 최대. 파운드리 적자 $10B. 배당 92% 삭감 후 중단. 그런데 NVIDIA가 $5B를 넣었고, 주가는 213% 올랐다. 반도체를 발명한 회사의 재무제표를 뜯어본다.
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기아 (000270) — 매출은 형의 60%인데 이익은 90%, 왜 동생이 더 잘 버는가
매출 114조, 형(현대차) 175조의 60%. 그런데 영업이익은 12.7조 vs 14.2조로 89%. 같은 플랫폼, 같은 연구소인데 영업이익률이 3.7%포인트 높다. 디자인 혁신, 판관비 4배 폭증, 순현금 12조, 시총 역전.
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Oklo (OKLO) — 매출 0원, 직원 120명, 시총 18조원의 원자력 유니콘
매출 $0. 직원 120명. 시총 $13B. 계약 14GW, 가동 원자로 0기. Sam Altman이 SPAC으로 상장시킨 원자력 스타트업. NRC 인허가 거절 이력. 연료 공장도 없다. 그런데 Meta가 고객이다.
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삼성전자 (005930) — 매출 334조, 반도체 빼면 영업이익률 7%
매출 334조, 영업이익률 13%. 그런데 반도체를 빼면 7%. 파운드리 적자 7조가 메모리 이익을 까먹고, 현금 110조는 해외에 묶여 있고, 이재용 지분 1.63%로 500조를 지배한다. 삼성전자의 재무제표를 뜯어본다.
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Nike (NKE) — 세계 1위가 매출 -10%, 주가 -55%, CEO가 버린 선반의 대가
매출 $51B→$46B. 주가 $170→$44. 자사주 $11.8B 태웠는데 반토막. 직접판매 올인으로 도매 파트너 50%를 잘랐더니 빈 선반을 On/Hoka/NB가 차지했다. 32년 Nike맨이 돌아왔다.
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현대자동차 (005380) — 매출 186조, 세계 3위인데 왜 BYD보다 싼가
매출 186조 역대 최대인데 영업이익은 -19.5%. OPM 9.3%→6.2%. 관세 25%. 영업CF 마이너스. 하이브리드 +61%. 정의선 지분 7.6%로 97조 지배. 보스턴다이내믹스. 세계 3위가 BYD보다 싼 이유.
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쿠팡 (CPNG) — 매출 49조인데 이익 $208M, 마진 0.6%의 비밀
매출 49조 순이익 $208M. 마진 0.6%. 3,370만명 개인정보 유출. 자본잠식에서 흑자 전환. 현금 8조로 적자 사업에 1.4조씩. CCC -55일. 쿠팡의 재무제표를 dartlab EDGAR로 뜯어본다.
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에코프로 (086520) — 시총 78조를 찍은 회사의 영업이익은 864억이었다
시총 78조, 창업주는 감옥, 매출 반토막, 매출원가율 102%. 2차전지 대장주 에코프로의 재무제표를 뜯어보면 — 시장이 산 건 숫자가 아니라 서사였다.
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한국전력 (015760) — 전기요금 1원이 5,600억을 만드는 회사
매출 93조인데 영업적자 32조. 전기요금 11분기 동결. 부채 206조인데 신용등급 AA+. 이자 하루 249억(2024). 한국전력의 재무제표는 CEO가 아니라 정부가 쓴다.
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현대코퍼레이션 (011760) — 종합상사가 영업이익 4배? 이 회사는 무역회사가 아니다
2025년 영업이익 1,401억, 전년 대비 +400%. 종합상사 시대는 끝났다던데 이 숫자는 뭔가. 사실 현대코퍼레이션은 무역 매출의 절반만 자기 매출이고 나머지는 자원개발/철강/물류 자회사에서 나온다. 정몽혁 회장(정몽구 사촌)의 개인 지배 회사가 만들어가는 상사의 다음 모델.
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GS건설 (006360) — 5,524억 손실을 한 분기에 몰아낸 건설사의 빅배스 전략
2023년 4월 검단아파트 지하주차장 붕괴. 인명피해는 없었지만 17개 동 전면 재시공 결정. 2023년 4분기에 5,524억 일회성 비용을 한꺼번에 반영. 2024년 적자를 감수하고 2025년 흑전으로 돌아왔다. HDC현산과 정반대의 위기 대응 전략을 재무제표로 추적한다.
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SK텔레콤 (017670) — 해킹 한 번이 어떻게 OPM 10%를 6%로 만들었는가
8년간 OPM 10%를 지킨 고배당주가 2025년 6.3%로 급락했다. 2025년 4월 유심 해킹 사태, 2,500만명 피해. 일회성 비용 수천억, 배당 성향 143%→사실상 0%, ROCE 10%→4%. 5G 투자가 끝난 통신사가 AI(에이닷)로 전환할 수 있는가. 고배당 구조의 천장을 추적한다.
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현대모비스 (012330) — 연결 마진 5.5%인데 별도는 21%, 15%p 갭의 정체
매출 61조, 연결 영업이익률 5.5%. 그런데 별도 기준으로는 21%. 같은 회사의 두 숫자가 15%p나 차이 난다. AS 부품 독점이 만드는 구조적 마진, 해외 자회사가 만드는 희석, 현대차그룹 순환출자의 정점이 만드는 저평가. 정의선 승계의 가장 중요한 퍼즐 조각.
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HDC현대산업개발 (294870) — 계약금 2,500억 날리고 6명이 죽은 사고까지 낸 회사가 살아남은 이유
2019년 아시아나항공 2.5조 인수, 2020년 코로나로 계약 파기, 2,500억 계약금 증발. 2022년 광주 화정아이파크 붕괴로 6명 사망, 영업정지 1년. 브랜드 평판지수 꼴찌. 그런데 2025년 영업이익 2,486억 흑자, 도시정비 수주 4.8조. 5년 만에 어떻게 다시 일어섰는가.
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금호석유화학 (011780) — 빅4 중 유일하게 흑자인 이유
LG화학 적자, 롯데케미칼 적자, 한화솔루션 적자. 그런데 금호석유화학만 영업이익 2,728억 흑자. 형 박삼구가 대우건설로 금호그룹을 무너뜨리는 동안, 쫓겨난 박찬구의 금호석화만 살아남았다. NB라텍스 세계 1위, 조카의 난, 중국 346만톤 증설 — 이 회사의 재무제표가 말하는 것.
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LG이노텍 (011070) — 애플 카메라를 독점하는데 왜 마진이 3%인가
아이폰 카메라 모듈의 70%를 만든다. 매출의 80%가 애플이다. 경쟁사는 알아서 무너졌다. 그런데 OPM 3%. 독점인데 왜 을인가. 잠망경 카메라, 3D 센싱, AI 반도체 기판 — 세 겹의 기술 해자가 이 구조를 바꿀 수 있는가.
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한온시스템 (018880) — 순이익의 7배를 배당으로 쥐어짜면 회사에 무슨 일이 생기는가
사모펀드가 10년간 1.6조를 쥐어짰다. 순이익 267억인데 배당 1,850억. 총차입금 4,000억→4.5조. 40년간 4번 주인이 바뀐 자동차 공조 세계 2위. OPM 4.6%→0.9%→2.5% 붕괴와 회복. EV 열관리라는 탈출구 앞에서 4.5조 빚을 안고 달릴 수 있는가.
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농심 (004370) — 라면 1위인데 왜 마진은 삼양의 1/4인가
매출은 농심이 2배인데, 영업이익은 삼양이 2배. 시총도 역전. 같은 라면인데 OPM 5% vs 22%, 4배 차이의 정체를 재무제표로 추적한다. 1위의 저주, 해외 가격대 격차, 멀티 vs 불닭 올인. 신라면 툼바가 이 구조를 바꿀 수 있는가.
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현대글로비스 (086280) — 물류회사 장부에 로봇과 경쟁사의 차가 숨어있다
매출 29.6조, 영업이익 2.07조. 물류업 OPM 7%는 CJ대한통운(4.4%)의 1.6배. 현대차 경쟁사 BYD의 차를 현대가 실어 나르고, 보스턴다이내믹스 지분 3.3조가 장부에 숨어있다. PCC선 98척으로 글로벌 1위를 향하는 현대글로비스의 재무제표를 추적한다.
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대한조선 (439260) — 3번 죽은 조선소가 OPM 24%를 찍었다
조선업 평균 OPM 5~10%인데 대한조선만 24%. 방산이 아닌 순수 상선으로. 1987년 해남의 작은 조선소 → 3번 부도 → 2022년 2,000억에 인수 → 2025년 시총 3.3조. 수에즈막스에 올인한 공정 혁신의 재무제표를 추적한다.
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경동나비엔 (009450) — 민둥산의 연탄회사가 미국 온수기 시장 절반을 먹었다
보일러 회사인데 매총이익률 42%. 그런데 현금이 없다. CAPEX가 3년 만에 2.5배, FCF 2년 연속 마이너스. 1951년 연탄에서 시작해 미국 콘덴싱 온수기 1위에 오른 경동나비엔의 재무제표를 추적한다.
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달바글로벌 (483650) — 2,700개 종목을 스캔했더니 영업이익률 26%짜리 화장품 회사가 걸렸다
전종목 횡단분석에서 발견한 회사. 공장 없이 미스트 하나로 5,000만병. 매출총이익률 76%. 금융차입 0%. 컨설턴트 출신이 화장품 경험 0에서 시작해 5,000억을 만든 구조를 dartlab으로 추적한다.
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크래프톤 (259960) — PUBG가 5년간 3조를 벌었다, 그 돈은 어디로 갔는가
현금 30,193억(2021)이 5,967억(2025)이 됐다. 5년간 FCF 누적 29,352억인데 배당 0원. PUBG가 매 분기 수천억을 벌어다 주는 동안 크래프톤이 사들인 것 — 서브노티카, 인도 결제 앱, 일본 3대 광고회사. 무형자산 1.8조의 정체를 추적한다.
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에이피알 (278470) — 화장품 회사가 가전을 4,070억 팔았다, 그게 시작이었다
화장품 회사인데 가전 매출 4,070억. 해외 비중 1년 만에 55%에서 80%. 미국 +261%. 직접 만들지 않는데 마진 24%. K-뷰티의 카테고리를 부순 에이피알의 재무제표를 뜯어본다.
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고려아연 (010130) — 50년 만에 첫 순손실 2,457억, 그런데 영업이익은 사상 최대
75년 동업 파탄. 자사주 방어 2.3조. 부채비율 25%에서 96%로. 50년 만에 첫 분기 순손실. 그런데 2025년 영업이익은 사상 최대 1.2조. 경영권 전쟁이 재무제표에 남긴 흔적을 dartlab으로 뜯어본다.
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HD현대일렉트릭 (267260) — 7년 전 적자 1,006억이 올해 1조가 됐다, 변압기 하나로
2018년 영업적자 1,006억. 2025년 영업이익 1조 육박. 세계에서 5곳만 만드는 초고압 변압기, 숙련공 10년, 5년치 수주잔고. 미국이 관세를 대신 내줘도 사겠다는 제품의 재무제표를 뜯어본다.
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한화에어로스페이스 (012450) — 삼성이 8,400억에 버린 무기가 수주잔고 37조가 됐다
세계 자주포 시장 52%를 가졌는데 매출 1.6조. 이 모순이 깨진 건 폴란드가 672문을 주문한 순간이었다. 7년 뒤 매출 26.6조, 영업CF 4.1조. 부채비율 221%인데 은행 빚이 0원인 회사의 재무 구조.
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셀트리온 (068270) — IMF로 직장 잃은 41세가 5천만원으로 시작한 회사, 25년 후 무형자산 13.78조
1957년 청주에서 태어난 한 남자가 1998년 41세에 IMF로 직장을 잃었다. 그 다음 해 인천 연수구청 7층에서 자본금 5천만원으로 회사를 세웠고, 처음 3년간 명동 사채에서 신체포기각서를 썼고, 자살 시도를 한 적도 있다고 본인이 말했다. 그로부터 25년 후, 같은 사람이 만든 회사의 무형자산이 13.78조원이 됐다. 이 글은 한 사람의 25년 이야기다.
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HMM (011200) — 시장이 아니라 사이클이 주가를 결정하는 회사, dartlab quant 베타 0.37 R² 10%
HMM의 베타는 0.37, R²는 10%다. 시장이 HMM 주가의 10%만 설명한다는 뜻이다. 나머지 90%는 글로벌 컨테이너 운임 사이클이 결정한다. 9년 동안 5번 회전한 사이클을 dartlab의 quant + analysis + credit 4개 엔진으로 분해한다.
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알테오젠 (196170) — 9년 적자 바이오텍이 한 건의 라이선스로 영업이익 +1,069억까지
8년간 매년 영업적자였던 한국 바이오텍 한 곳이, 2020년 머크와 ALT-B4 라이선스 한 건을 맺었고, 2025년 같은 한 건이 회사 매출을 31배로, 영업이익률을 49.52%로 만들었다. 박순재 대표가 2008년에 창업해서 17년을 기다린 이야기다.
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두산에너빌리티 (034020) — 부채비율 305%에서 129%까지, 9년 다이어트의 진짜 모습
2018년 부채비율 305%였던 회사가 7년 만에 129%로. 9년 동안 영업이익은 매년 흑자였지만 이자비용이 그 흑자를 거의 매번 잡아먹었다. 2025년 12월 체코 5조 6천억 잭팟은 다이어트가 끝났다는 외부 인증이다.
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삼양식품 (003230) — 라면 빅3 꼴등이 매출 2.3조 글로벌 식품 거인이 되기까지
2014년 라면 시장 꼴등 회사가 9년 만에 영업이익률 21.83%, 매출 5.1배. 그 사이 한 사람의 매운맛 베팅이 있었고, 호황의 정중앙에서 잉여현금이 -1,397억으로 떨어지는 공격투자 사이클이 있었다.
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SK하이닉스 (000660) — 한국 반도체 30년의 미스터리, 그리고 영업이익률 58%
1983 현대전자로 시작해 다섯 번 망할 뻔한 회사가 2025년 4분기 영업이익률 58.40%, 사상 처음으로 모회사 삼성전자를 추월했다. 9년 사이클 + 가격결정력 + CAPEX 27조 베팅을 dartlab으로 펼친다.
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