같은 AI 전력 슈퍼사이클인데 영업이익률이 3배 다른 이유 — 전력기기 4사 비교
AI 데이터센터 전력 수요 폭증으로 전력기기 4사 모두 주가 급등. HD현대일렉트릭 OPM 24.4%, LS전기 8.6%, 효성중공업 12.5%, 일진전기 7.4%. 같은 수요를 받는데 왜 영업이익률이 3배 차이나는가.
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기업이야기
재무제표로 풀어내는 기업의 이야기.
숫자 나열이 아니라, "왜?"를 따라가는 기업 이야기.
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록히드마틴 (LMT) — 매출 100조 세계 1위 방산이 영업이익률 10.3%인 이유
매출 $75B (약 100조) 사상 최대인데 영업이익률은 2023 12.59% → 2024 9.87% → 2025 10.30%로 정상화 못 함. F-35·HIMARS·THAAD 글로벌 1위가 한화에어로(#07) OPM 24%의 절반 수준. cost-plus 계약·Sentinel ICBM 손실·자사주 매입의 합.
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한미사이언스 (008930) — 한미약품(#57) 41% 지주회사의 5년 경영권 다큐와 2025년 OPM 10.22% 사상 최대
매출 1.36조 · 영업이익 1,387억 · OPM 10.22% 사상 최대. 2024 순이익 567억 저점 → 2025 1,177억 +108% V자 반등. 지분법이익 0 → 818억 회복이 핵심. 임성기 회장 별세(2020)·상속세 5,400억·OCI 합병 무산(2024)·경영권 분쟁 5년을 지나 2025년 기록 경신.
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씨에스윈드 (112610) — 매출 -4.6%·영업이익 +25%·현금흐름 10배·순이익 -72%, 한 회사 4방향의 해
풍력 타워 글로벌 1위 씨에스윈드의 2025년. 매출 3.07조 → 2.93조 -4.6%인데 영업이익률 8.32% → 10.93% 반등. 영업현금흐름은 491억 → 5,277억 10배 폭증. 그런데 순이익은 1,437억 → 401억 -72% 급락. 영업외 -2,665억이 이익을 통째로 흡수한 해.
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실리콘투 (257720) — 매출 3년 17배·영업이익 2,054억인데 영업현금흐름은 11억, 이익이 어디에 갇혔나
매출 2021 658억 → 2025 11,163억 17배, 영업이익 30억 → 2,054억 68배. 영업이익률 4.54%→19.89%→18.40%. 그런데 2025 영업현금흐름은 11억원. 재고가 2024 1,459억 → 2025 3,001억으로 +1,542억 급증하면서 이익이 창고에 갇혔다.
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유한양행 (000100) — 영업이익 1,044억인데 순이익은 1,853억. 렉라자 FDA 승인은 어디에 찍혔나
매출 2.19조에 영업이익률 4.77%, 영업이익 1,044억. 그런데 순이익이 1,853억으로 영업이익의 1.77배. 영업외 +1,183억의 정체는 유한킴벌리 지분법 + 렉라자 얀센 마일스톤이다. 한미약품(#57)과 정반대의 수익 구조.
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두산퓨얼셀 (336260) — 매출 +10% 늘었는데 영업적자 62배. 매출원가율 113.7%가 된 해
2024 매출 4,118억 → 2025 4,548억 +10.4% 증가. 그런데 영업이익은 -17억 → -1,057억. 매출원가율이 91.22%에서 113.7%로 뛰면서 매출총이익률이 음수가 됐다. 팔수록 원가가 더 드는 수소발전의 해.
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LG에너지솔루션 (373220) — 매출 30% 줄었는데 영업이익은 2배. 순이익은 왜 800억인가
매출 2023 33.75조 → 2025 23.67조 -30%인데 영업이익률은 6.4%→2.3%→5.7% V자 반등. 그런데 순이익은 800억. 금융비용 1.1조와 유효세율 80%가 먹어치운 이익의 경로를 추적한다.
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삼성SDI (006400) — 2년 만에 이익이 3.3조 사라졌다
2023년 영업이익 1.63조 사상 최대, 2025년 영업적자 -1.72조 사상 최대. 2년 만에 이익이 3.35조 반전됐다. 매출 22.71조→13.27조(-41%), ROIC 8.21%→-5.75%, OPM 7.19%→-12.98%. 같은 업황을 LG에너지솔루션은 OPM +5.69%로 방어했다. EV 캐즘과 CAPEX 6.27조 피크의 타이밍 미스, 그리고 배터리 1·2위의 갈라진 재무제표를 추적한다.
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CJ대한통운 (000120) — 매출 3년 정체, 영업이익은 23% 증가한다
택배 점유율 1위 물류회사의 10년. 2022년 매출 12.13조, 2025년 12.28조 — 3년간 +1.2% 정체. 그런데 같은 기간 영업이익은 4,118억에서 5,081억으로 +23% 증가. 영업이익률 4.14%는 현대글로비스 7.01%의 절반, 한진 3.66%에 근접. 쿠팡·네이버 C커머스 잠식과 이재현의 글로벌 확장 사이에서 이익률이 만드는 물류 1위의 진짜 모습을 추적한다.
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HD한국조선해양 (009540) — 영업이익 3.9조 사상 최대, 이익의 주인은 누구인가
세계 1위 조선 지주의 9년. 2021~22년 2조 적자에서 2025년 영업이익 3.9조 사상 최대로. ROIC 25%, 매출 대비 영업이익 비율 13%. 상장 자회사 HD현대중공업 영업이익률 11.6%보다 1.4%p 높다. 비상장 HD현대삼호가 이익의 절반을 짊어지고, 그 이익은 HD현대 지분 35%를 거쳐 최대주주 가문으로 흐른다. 지분 캐스케이드와 환율 파생의 재무제표를 추적한다.
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LS ELECTRIC (010120) — 매출 5조·영업이익률 8.6%에 주가 3배, HD현대일렉트릭의 1/3 마진으로도 AI 수혜
2022 매출 3.38조·영업이익 1,875억·영업이익률 5.6%에서 2025 매출 4.97조·영업이익 4,264억·영업이익률 8.6%로 달라진 회사. 같은 전력 슈퍼사이클에서 HD현대일렉트릭(#08)은 OPM 24%를 찍고 LS ELECTRIC은 8.6%에 그친다. 매출 2배·마진 1/3 — B2B 다품종 저마진 회사가 AI 데이터센터 수요를 받아들이는 구조의 해부.
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리노공업 (058470) — 길이 5mm 금속 핀 하나로 10년 연속 영업이익률 40%+ 지킨 회사
2024년 매출 1,948억(-24%)으로 반도체 사이클 바닥을 얕게 찍은 회사가 2025년 매출 3,725억(+91%)·영업이익 1,770억·영업이익률 48.3%로 사상 최대를 경신했다. 한미반도체가 HBM 앞공정 장비 독점이라면, 리노공업은 AI 칩 완성 후 테스트 단계 독점 — 포고핀(Pogo Pin) 글로벌 1위 48년.
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한미반도체 (042700) — 매출 반토막까지 떨어진 회사가 1년 만에 영업이익률 46%를 찍은 이유
2023년 매출 1,590억(-51%)·영업이익 346억(-69%)으로 반도체 사이클 바닥을 찍은 회사가 2024년 매출 5,589억(+251%)·영업이익 2,554억(+638%)으로 영업이익률 46%를 회복했다. HBM TC 본딩 장비 글로벌 독점 구조와 AI 공급망이 중소 장비사에 몰아준 돈의 해부.
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메리츠금융지주 (138040) — PBR 0.5 최악이 1.8배 최고로, 주가 3.5배가 된 3년의 오너 결단
2022년 11월 15일, 조정호 회장이 발표한 3줄 공시. '당기순이익의 50%를 주주환원·자사주 매입·메리츠화재/증권 완전자회사화.' 그날 이후 PBR 0.5배(한국 금융주 최악) → 1.8배(최고)로 주가 3.5배, 순이익 2년 연속 사상 최대 2.3조+의 오너 결단 다큐.
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이마트 (139480) — 매출 2배 성장한 회사가 왜 영업이익은 반토막, 2024년 순이익 -5,734억이 된 이유
2017 매출 15.88조 → 2025 28.97조(+83%) 성장. 그런데 영업이익은 5,669억 → 3,225억(-43%) 반토막. 2023년 창사 첫 영업적자, 2024년 순이익 -5,734억 역대 최악. 오프라인 대형마트 32년과 2021년 이베이코리아 3.4조 인수의 셈법.
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ARM (ARM) — 반도체를 한 개도 직접 만들지 않는 회사가 어떻게 세계의 99%를 지배하는가
매출 $4.01B에 매출총이익률 97%, 영업이익률 20%. 제조 공장 0개, 칩 0개를 만들지 않는 회사가 세계 스마트폰의 99%·데이터센터 CPU의 20%+·자동차 칩의 60%+를 지배한다. 엔비디아 $40B 인수 시도 무산과 2023년 IPO의 셈법.
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대한항공 (003490) — 10년을 걸어 아시아나를 삼켰는데 왜 영업이익이 반토막 났는가
2024년 12월 아시아나를 정식 인수한 대한항공. 2025년 통합 첫 해 매출은 17.87조→25.23조(+41%) 폭증인데 영업이익은 21,102억→11,136억(-47%) 반토막. 10년 합병 여정과 통합 회계의 해부.
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엔씨소프트 (036570) — 28년 흑자 게임사가 왜 2024년 첫 적자를, 2025년엔 영업 161억에 순이익 3,474억을 냈는가
매출 2.57조(2022)→1.51조(2025) 2년 -41%. 2024년 창사 첫 영업적자 -1,092억. 그런데 2025년 순이익은 영업이익의 21배인 3,474억. 현금 3조를 쌓은 회사가 게임에서 금융으로 이동한 흔적.
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한미약품 (128940) — 4번 기술수출 반환당한 회사가 영업이익 사상 최대 2,578억을 찍기까지
매출 1.5조에 매출총이익률 57%, R&D를 매출의 34%까지 태웠다가 2025년 영업이익 2,578억 사상 최대. 4번의 라이선스 반환 쇼크를 거쳐 돌아온 한미약품의 10년 서사.
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효성화학 (298000) — 팔수록 적자 4년, 그런데 순이익 +3,260억의 진실
매출원가 103% 4년 연속, 금융비용 연 2,650억, 누적 영업적자 8,641억. 자본잠식 문턱에 몰렸던 효성화학이 2025년 순이익 +3,260억으로 돌아선 진짜 이유.
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로켓랩 (RKLB) — 매출 2.8배 늘었는데 영업손실도 70% 커진 이유
매출 $211M에서 $602M으로 2.8배, 매출총이익률 9%에서 34%로 네 배 가까이 개선. 그런데 영업손실은 -$135M에서 -$229M으로 70% 더 커졌다. Electron은 팔릴수록 매출이 늘지만 적자도 늘고, Neutron 대형 로켓 개발비가 개선된 마진을 모두 삼킨다. 현금 10억 달러가 다음 로켓이 날아오르기 전까지 버텨줄 수 있는가.
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팔란티어 (PLTR) — 영업이익률 31%인데 이익의 절반이 현금이 아닌 이유
CIA 전용 분석 도구에서 AI 플랫폼으로 전환 중인 팔란티어. 영업이익률 -27%에서 +32%로, 5년 만에 58%포인트 스윙. 그런데 영업이익 $1.4B 중 $684M은 주식보상비용이다. 적자에도 잉여현금흐름은 플러스였고, 현금 $7.2B에 빚은 0. 주식보상비용이라는 보이지 않는 비용이 팔란티어의 모든 숫자를 설명한다.
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SM엔터테인먼트 (041510) — 카카오가 4조에 사고 -1.82조 찍었는데, SM은 OPM 15.6%
카카오가 SM을 4조에 인수하고 2023년 순손실 -1.82조를 찍었다. 그런데 SM 자체는 OPM 1.1%에서 15.6%로 역대 최고. 같은 K-Pop인데 HYBE OPM 1.9%의 8배. 인수한 쪽이 망하고 인수당한 쪽이 번 아이러니를 9년 재무제표로 분해한다.
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인텔리안테크 (189300) — 연간 OPM 3.7%인데 Q4 혼자 16%인 이유
위성 안테나 세계 1위, 매출 837억에서 3,196억으로 3.8배. 그런데 분기 OPM이 -28%에서 +16%까지 흔들린다. 스타링크 시대의 핵심 부품사가 왜 분기마다 흑적을 오가는지, 9년 재무제표로 고정비 구조의 함정을 추적한다.
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SK바이오사이언스 (302440) — 매출이 2.4배 뛰었는데 적자가 안 줄어드는 이유
코로나 백신으로 OPM 51%, 매출 9,290억을 찍은 회사가 2024년 매출 2,675억까지 추락했다. 2025년 매출이 6,514억으로 2.4배 반등했지만 OPM은 여전히 -19%. 원가율 88%의 구조를 9년 재무제표로 분해한다.
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엔비디아 (NVDA) — 공장 없는 반도체 회사가 OPM 62%를 찍은 구조
매출 $27B에서 $131B, 2년 만에 5배. 영업이익률 16%에서 62%. 칩을 설계만 하고 제조는 TSMC에 맡기는 팹리스 모델이 AI 시대에 만든 역사상 가장 큰 마진을 재무제표로 분해한다.
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오뚜기 (007310) — 같은 라면인데 OPM 22%, 5%, 5%가 되는 이유
삼양식품 OPM 22%, 농심 5.2%, 오뚜기 4.8%. 같은 라면을 만드는데 마진이 4배 차이 난다. 해외 77%인 삼양만 다르고, 내수 중심 농심·오뚜기는 같은 천장에 갇혔다. 라면 빅3의 9년 재무제표로 내수 식품의 OPM 천장 5%를 추적한다.
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한화오션 (042660) — 방산을 하는 조선소인데 OPM이 상선 전문의 절반인 이유
OPM -39%(2021)에서 +9.1%(2025), 자본 0.74조에서 6.17조. 방산(잠수함·호위함) 16%를 가진 조선소인데, 상선 올인 대한조선 OPM 24%의 절반이다. 수주잔고 34.5조, 부채비율 226%의 턴어라운드를 추적한다.
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에스퓨얼셀 (288620) — 같은 탈탄소 적자인데 하나는 현금 6억, 하나는 1.8조인 이유
수소연료전지 매출 470억→158억, OPM -95%, 현금 6억. 같은 탈탄소 적자인 뉴스케일파워는 현금 1.8조. 차이는 '인증'이라는 한 장이다. Altman Z 0.20, 매출원가율 127%의 구조적 역마진을 추적한다.
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네이버 (035420) — 별도 영업이익률 75%인 회사가 연결하면 18%가 되는 이유
검색 광고 하나로 별도 영업이익률 75.7%를 찍는 플랫폼이, 자회사 100개를 연결하면 18.3%로 떨어진다. 사라진 57%포인트를 따라가면 네이버 12조 매출의 진짜 구조가 보인다.
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CG인바이츠 (083790) — 7년 연속 적자, 매출 73억까지 추락한 게임사가 아직 살아있는 이유
매출 424억에서 73억으로 82% 추락, 7년 연속 영업적자 누적 1,400억+. 그런데 2025년 매출이 274억으로 4배 반등했다. 자본잠식 경계에 선 게임사의 생존 구조와 반등의 실체를 9년 재무제표로 분해한다.
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뉴스케일파워 (SMR) — 매출 $31M, 현금 $1.25B, 원전 0기
NRC 인증을 받은 유일한 SMR 설계. 매출의 22배를 태우는 적자. 현금 $1.25B는 경제성을 증명할 시간을 산 것이다. 첫 원전 착공은 아직 없다.
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카카오 (035720) — 3,000만 DAU가 매일 열어도 마진이 한 자릿수인 이유
매출 2.4조→8.1조, 8년간 4배 성장. 그런데 영업이익률은 11%→5.8%→9%. 카카오뱅크·페이·엔터 자회사를 수십 개 만들어 트래픽을 수익화한 구조가 마진의 천장이 된 과정을 9년 재무제표로 추적한다.
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현대로템 (064350) — 팔수록 적자였던 전차 공장이 영업이익률 17%가 된 이유
2019년 매출원가율 104%, 팔수록 적자. 6년 뒤 영업이익률 17%, 영업이익 1조. 폴란드 K2 전차가 바꾼 규모의 경제와 감가상각 395억이라는 자본 경량 구조의 폭발력을 재무제표로 추적한다.
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삼성바이오로직스 (207940) — 남의 약 만드는 공장이 제약사보다 마진이 높다
매출 0.46조에서 4.56조, 영업이익률 13%에서 45%. 남의 약을 위탁생산하는 CMO가 자체 개발 제약사보다 마진이 높은 구조를 9년 재무제표로 분해한다.
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IonQ (IONQ) — 첫 $100M 양자 컴퓨팅 회사가 영업손실 $634M, 분기 순이익 ±10억 달러 요동하는 이유
매출 $130M (창사 첫 $100M 돌파, +202%). 같은 해 영업손실 $634M — 매출의 4.87배. $3B 자본 조달, M&A 6건, warrant 평가이익으로 Q4 순이익 +$753M. 양자 컴퓨팅이 기업인지 IR 서사인지 dartlab으로 해부한다.
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하이브 (352820) — 매출 사상 최대 2.65조인데 당기순손실 2,566억, BTS 없는 2년의 명과 암
2025년 매출 2조 6,498억 창사 최대. 영업이익은 499억 -73%, 당기순손실 2,566억 적자 전환. BTS 완전체 공백 2년을 공연 매출 +69%로 메웠지만 매출원가율 53.7%→64.7%, 북미 손상차손 2,000억이 이익을 뜯어갔다. dartlab으로 엔터 산업의 구조 전환을 해부한다.
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Tesla (TSLA) — 매출 10년 만의 역성장, EVA 마이너스로 돌아선 회사가 시총 1조 달러인 이유
매출이 10년 만에 줄었고 영업이익률은 16.8%에서 4.6%로 무너졌다. EVA 마이너스 $4.2B — 자본비용 미달, 가치 파괴 중. 그런데 시총은 $1T 위. dartlab DCF가 말하는 자동차 회사의 진짜 가치와 로보택시 내러티브의 가격을 해부한다.
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Meta Platforms (META) — CAPEX 697억 달러를 AI에 쏟아부으면서 영업이익률 41%를 유지하는 회사
매출총이익률 82%의 광고 플랫폼이 CAPEX 697억 달러를 AI에 투자하면서도 영업이익률 41%를 유지한다. 2022년 주가 -64% 추락 후 Year of Efficiency로 돌아온 Meta의 재무 구조를 dartlab으로 해부한다.
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Monster Beverage — 매출 2.5배인데 CAPEX는 그대로, 코카콜라가 지분 산 회사
1992년 남아공 변호사 두 명이 $14.6M에 인수한 파산 주스 회사. 30년 뒤 매출 $7.5B, 자사주 매입 $8.3B, 배당은 0원. 그런데도 공장 설비 투자는 매출의 2~3%에 묶여있다. 코카콜라가 $2.15B에 지분 16.7%를 사고 자사 에너지 브랜드를 넘긴 이유를 재무제표에서 찾았다.
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Under Armour — CEO 3명이 바뀌는 동안 매출이 줄었다, 할머니 지하실의 창업자가 돌아온 이유
매출 $5.7B에서 $4.9B. CEO가 3명 바뀌는 동안 줄었다. 매출총이익률 47%로 Nike(41%)보다 높다. 하지만 판관비가 이익을 먹는다. 의결권 66.5%의 창업자 왕국. Steph Curry가 떠난다.
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LG전자 — 매출 89조, 영업이익률 2.8%, 스마트폰을 버리고 전장을 얻은 대가
매출 89조인데 영업이익률 2.8%. 스마트폰 5조 적자를 끊고 전장 5,590억 흑자를 얻었다. 그런데 TV가 7,509억 적자로 회사를 깎아먹는다. 구독가전 2.5조가 미래를 바꿀 수 있을까.
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Intel — 파운드리 적자 100억달러인데 주가 213% 급등, 반도체를 발명한 회사의 마지막 베팅
매출 $79B에서 $53B로 33% 급락. 순손실 $18.8B 역대 최대. 파운드리 적자 $10B. 배당 92% 삭감 후 중단. 그런데 NVIDIA가 $5B를 넣었고, 주가는 213% 올랐다. 반도체를 발명한 회사의 재무제표를 뜯어본다.
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기아 — 매출은 형의 60%인데 이익은 90%, 왜 동생이 더 잘 버는가
매출 114조, 형(현대차) 175조의 60%. 그런데 영업이익은 12.7조 vs 14.2조로 89%. 같은 플랫폼, 같은 연구소인데 영업이익률이 3.7%포인트 높다. 디자인 혁신, 판관비 4배 폭증, 순현금 12조, 시총 역전.
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Oklo — 매출 0원, 직원 120명, 시총 18조원의 원자력 유니콘
매출 $0. 직원 120명. 시총 $13B. 계약 14GW, 가동 원자로 0기. Sam Altman이 SPAC으로 상장시킨 원자력 스타트업. NRC 인허가 거절 이력. 연료 공장도 없다. 그런데 Meta가 고객이다.
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삼성전자 — 매출 334조, 반도체 빼면 영업이익률 7%
매출 334조, 영업이익률 13%. 그런데 반도체를 빼면 7%. 파운드리 적자 7조가 메모리 이익을 까먹고, 현금 110조는 해외에 묶여 있고, 이재용 지분 1.63%로 500조를 지배한다. 삼성전자의 재무제표를 뜯어본다.
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Nike — 세계 1위가 매출 -10%, 주가 -55%, CEO가 버린 선반의 대가
매출 $51B→$46B. 주가 $170→$44. 자사주 $11.8B 태웠는데 반토막. 직접판매 올인으로 도매 파트너 50%를 잘랐더니 빈 선반을 On/Hoka/NB가 차지했다. 32년 Nike맨이 돌아왔다.
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현대자동차 — 매출 186조, 세계 3위인데 왜 BYD보다 싼가
매출 186조 역대 최대인데 영업이익은 -19.5%. OPM 9.3%→6.2%. 관세 25%. 영업CF 마이너스. 하이브리드 +61%. 정의선 지분 7.6%로 97조 지배. 보스턴다이내믹스. 세계 3위가 BYD보다 싼 이유.
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쿠팡 — 매출 49조인데 이익 $208M, 마진 0.6%의 비밀
매출 49조 순이익 $208M. 마진 0.6%. 3,370만명 개인정보 유출. 자본잠식에서 흑자 전환. 현금 8조로 적자 사업에 1.4조씩. CCC -55일. 쿠팡의 재무제표를 dartlab EDGAR로 뜯어본다.
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에코프로 — 시총 78조를 찍은 회사의 영업이익은 864억이었다
시총 78조, 창업주는 감옥, 매출 반토막, 매출원가율 102%. 2차전지 대장주 에코프로의 재무제표를 뜯어보면 — 시장이 산 건 숫자가 아니라 서사였다.
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한국전력 — 전기요금 1원이 5,600억을 만드는 회사
매출 93조인데 영업적자 32조. 전기요금 11분기 동결. 부채 206조인데 신용등급 AA+. 이자 하루 249억(2024). 한국전력의 재무제표는 CEO가 아니라 정부가 쓴다.
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현대코퍼레이션 (011760) — 종합상사가 영업이익 4배? 이 회사는 무역회사가 아니다
2025년 영업이익 1,401억, 전년 대비 +400%. 종합상사 시대는 끝났다던데 이 숫자는 뭔가. 사실 현대코퍼레이션은 무역 매출의 절반만 자기 매출이고 나머지는 자원개발/철강/물류 자회사에서 나온다. 정몽혁 회장(정몽구 사촌)의 개인 지배 회사가 만들어가는 상사의 다음 모델.
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GS건설 (006360) — 5,524억 손실을 한 분기에 몰아낸 건설사의 빅배스 전략
2023년 4월 검단아파트 지하주차장 붕괴. 인명피해는 없었지만 17개 동 전면 재시공 결정. 2023년 4분기에 5,524억 일회성 비용을 한꺼번에 반영. 2024년 적자를 감수하고 2025년 흑전으로 돌아왔다. HDC현산과 정반대의 위기 대응 전략을 재무제표로 추적한다.
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SK텔레콤 (017670) — 해킹 한 번이 어떻게 OPM 10%를 6%로 만들었는가
8년간 OPM 10%를 지킨 고배당주가 2025년 6.3%로 급락했다. 2025년 4월 유심 해킹 사태, 2,500만명 피해. 일회성 비용 수천억, 배당 성향 143%→사실상 0%, ROCE 10%→4%. 5G 투자가 끝난 통신사가 AI(에이닷)로 전환할 수 있는가. 고배당 구조의 천장을 추적한다.
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현대모비스 (012330) — 연결 마진 5.5%인데 별도는 21%, 15%p 갭의 정체
매출 61조, 연결 영업이익률 5.5%. 그런데 별도 기준으로는 21%. 같은 회사의 두 숫자가 15%p나 차이 난다. AS 부품 독점이 만드는 구조적 마진, 해외 자회사가 만드는 희석, 현대차그룹 순환출자의 정점이 만드는 저평가. 정의선 승계의 가장 중요한 퍼즐 조각.
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HDC현대산업개발 (294870) — 계약금 2,500억 날리고 6명이 죽은 사고까지 낸 회사가 살아남은 이유
2019년 아시아나항공 2.5조 인수, 2020년 코로나로 계약 파기, 2,500억 계약금 증발. 2022년 광주 화정아이파크 붕괴로 6명 사망, 영업정지 1년. 브랜드 평판지수 꼴찌. 그런데 2025년 영업이익 2,486억 흑자, 도시정비 수주 4.8조. 5년 만에 어떻게 다시 일어섰는가.
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금호석유화학 (011780) — 빅4 중 유일하게 흑자인 이유
LG화학 적자, 롯데케미칼 적자, 한화솔루션 적자. 그런데 금호석유화학만 영업이익 2,728억 흑자. 형 박삼구가 대우건설로 금호그룹을 무너뜨리는 동안, 쫓겨난 박찬구의 금호석화만 살아남았다. NB라텍스 세계 1위, 조카의 난, 중국 346만톤 증설 — 이 회사의 재무제표가 말하는 것.
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LG이노텍 (011070) — 애플 카메라를 독점하는데 왜 마진이 3%인가
아이폰 카메라 모듈의 70%를 만든다. 매출의 80%가 애플이다. 경쟁사는 알아서 무너졌다. 그런데 OPM 3%. 독점인데 왜 을인가. 잠망경 카메라, 3D 센싱, AI 반도체 기판 — 세 겹의 기술 해자가 이 구조를 바꿀 수 있는가.
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한온시스템 (018880) — 순이익의 7배를 배당으로 쥐어짜면 회사에 무슨 일이 생기는가
사모펀드가 10년간 1.6조를 쥐어짰다. 순이익 267억인데 배당 1,850억. 총차입금 4,000억→4.5조. 40년간 4번 주인이 바뀐 자동차 공조 세계 2위. OPM 4.6%→0.9%→2.5% 붕괴와 회복. EV 열관리라는 탈출구 앞에서 4.5조 빚을 안고 달릴 수 있는가.
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농심 (004370) — 라면 1위인데 왜 마진은 삼양의 1/4인가
매출은 농심이 2배인데, 영업이익은 삼양이 2배. 시총도 역전. 같은 라면인데 OPM 5% vs 22%, 4배 차이의 정체를 재무제표로 추적한다. 1위의 저주, 해외 가격대 격차, 멀티 vs 불닭 올인. 신라면 툼바가 이 구조를 바꿀 수 있는가.
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현대글로비스 (086280) — 물류회사 장부에 로봇과 경쟁사의 차가 숨어있다
매출 29.6조, 영업이익 2.07조. 물류업 OPM 7%는 CJ대한통운(4.4%)의 1.6배. 현대차 경쟁사 BYD의 차를 현대가 실어 나르고, 보스턴다이내믹스 지분 3.3조가 장부에 숨어있다. PCC선 98척으로 글로벌 1위를 향하는 현대글로비스의 재무제표를 추적한다.
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대한조선 (439260) — 3번 죽은 조선소가 OPM 24%를 찍었다
조선업 평균 OPM 5~10%인데 대한조선만 24%. 방산이 아닌 순수 상선으로. 1987년 해남의 작은 조선소 → 3번 부도 → 2022년 2,000억에 인수 → 2025년 시총 3.3조. 수에즈막스에 올인한 공정 혁신의 재무제표를 추적한다.
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경동나비엔 (009450) — 민둥산의 연탄회사가 미국 온수기 시장 절반을 먹었다
보일러 회사인데 매총이익률 42%. 그런데 현금이 없다. CAPEX가 3년 만에 2.5배, FCF 2년 연속 마이너스. 1951년 연탄에서 시작해 미국 콘덴싱 온수기 1위에 오른 경동나비엔의 재무제표를 추적한다.
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달바글로벌 (483650) — 2,700개 종목을 스캔했더니 영업이익률 26%짜리 화장품 회사가 걸렸다
전종목 횡단분석에서 발견한 회사. 공장 없이 미스트 하나로 5,000만병. 매출총이익률 76%. 금융차입 0%. 컨설턴트 출신이 화장품 경험 0에서 시작해 5,000억을 만든 구조를 dartlab으로 추적한다.
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크래프톤 (259960) — PUBG가 5년간 3조를 벌었다, 그 돈은 어디로 갔는가
현금 30,193억(2021)이 5,967억(2025)이 됐다. 5년간 FCF 누적 29,352억인데 배당 0원. PUBG가 매 분기 수천억을 벌어다 주는 동안 크래프톤이 사들인 것 — 서브노티카, 인도 결제 앱, 일본 3대 광고회사. 무형자산 1.8조의 정체를 추적한다.
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에이피알 (278470) — 화장품 회사가 가전을 4,070억 팔았다, 그게 시작이었다
화장품 회사인데 가전 매출 4,070억. 해외 비중 1년 만에 55%에서 80%. 미국 +261%. 직접 만들지 않는데 마진 24%. K-뷰티의 카테고리를 부순 에이피알의 재무제표를 뜯어본다.
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고려아연 (010130) — 50년 만에 첫 순손실 2,457억, 그런데 영업이익은 사상 최대
75년 동업 파탄. 자사주 방어 2.3조. 부채비율 25%에서 96%로. 50년 만에 첫 분기 순손실. 그런데 2025년 영업이익은 사상 최대 1.2조. 경영권 전쟁이 재무제표에 남긴 흔적을 dartlab으로 뜯어본다.
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HD현대일렉트릭 (267260) — 7년 전 적자 1,006억이 올해 1조가 됐다, 변압기 하나로
2018년 영업적자 1,006억. 2025년 영업이익 1조 육박. 세계에서 5곳만 만드는 초고압 변압기, 숙련공 10년, 5년치 수주잔고. 미국이 관세를 대신 내줘도 사겠다는 제품의 재무제표를 뜯어본다.
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한화에어로스페이스 (012450) — 삼성이 8,400억에 버린 무기가 수주잔고 37조가 됐다
세계 자주포 시장 52%를 가졌는데 매출 1.6조. 이 모순이 깨진 건 폴란드가 672문을 주문한 순간이었다. 7년 뒤 매출 26.6조, 영업CF 4.1조. 부채비율 221%인데 은행 빚이 0원인 회사의 재무 구조.
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셀트리온 (068270) — IMF로 직장 잃은 41세가 5천만원으로 시작한 회사, 25년 후 무형자산 13.78조
1957년 청주에서 태어난 한 남자가 1998년 41세에 IMF로 직장을 잃었다. 그 다음 해 인천 연수구청 7층에서 자본금 5천만원으로 회사를 세웠고, 처음 3년간 명동 사채에서 신체포기각서를 썼고, 자살 시도를 한 적도 있다고 본인이 말했다. 그로부터 25년 후, 같은 사람이 만든 회사의 무형자산이 13.78조원이 됐다. 이 글은 한 사람의 25년 이야기다.
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HMM (011200) — 시장이 아니라 사이클이 주가를 결정하는 회사, dartlab quant 베타 0.37 R² 10%
HMM의 베타는 0.37, R²는 10%다. 시장이 HMM 주가의 10%만 설명한다는 뜻이다. 나머지 90%는 글로벌 컨테이너 운임 사이클이 결정한다. 9년 동안 5번 회전한 사이클을 dartlab의 quant + analysis + credit 4개 엔진으로 분해한다.
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알테오젠 (196170) — 9년 적자 바이오텍이 한 건의 라이선스로 영업이익 +1,069억까지
8년간 매년 영업적자였던 한국 바이오텍 한 곳이, 2020년 머크와 ALT-B4 라이선스 한 건을 맺었고, 2025년 같은 한 건이 회사 매출을 31배로, 영업이익률을 49.52%로 만들었다. 박순재 대표가 2008년에 창업해서 17년을 기다린 이야기다.
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두산에너빌리티 (034020) — 부채비율 305%에서 129%까지, 9년 다이어트의 진짜 모습
2018년 부채비율 305%였던 회사가 7년 만에 129%로. 9년 동안 영업이익은 매년 흑자였지만 이자비용이 그 흑자를 거의 매번 잡아먹었다. 2025년 12월 체코 5조 6천억 잭팟은 다이어트가 끝났다는 외부 인증이다.
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삼양식품 (003230) — 라면 빅3 꼴등이 매출 2.3조 글로벌 식품 거인이 되기까지
2014년 라면 시장 꼴등 회사가 9년 만에 영업이익률 21.83%, 매출 5.1배. 그 사이 한 사람의 매운맛 베팅이 있었고, 호황의 정중앙에서 잉여현금이 -1,397억으로 떨어지는 공격투자 사이클이 있었다.
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SK하이닉스 (000660) — 한국 반도체 30년의 미스터리, 그리고 영업이익률 58%
1983 현대전자로 시작해 다섯 번 망할 뻔한 회사가 2025년 4분기 영업이익률 58.40%, 사상 처음으로 모회사 삼성전자를 추월했다. 9년 사이클 + 가격결정력 + CAPEX 27조 베팅을 dartlab으로 펼친다.
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