현대로템 (064350) — 팔수록 적자였던 전차 공장이 영업이익률 17%가 된 이유

턴어라운드 | 산업재 > 방위산업 · 철도 | 2026-04-17 dartlab 실측 같은 시리즈: 한화에어로스페이스 · HD현대일렉트릭 · 대한조선 · 삼성바이오로직스 · 기업이야기 시리즈 전체

2019년, 현대로템(064350)의 매출원가율(매출 대비 원가 비율)은 103.8%였다. 물건을 팔면 팔수록 적자가 나는 구조. 매출 2.46조원인데 원가가 2.55조원. 영업이익률(매출 대비 영업이익 비율) 마이너스 11.4%. 전차와 철도를 만드는 회사가 “방산은 안정적”이라는 통념을 정면으로 배신하고 있었다.

6년 뒤인 2025년, 같은 회사의 영업이익률은 17.2%다. 영업이익 1.01조원, 순이익 0.77조원. 매출은 2.4배 늘었는데 영업이익은 적자에서 1조로 뛰었다. 그 사이에 공장을 새로 짓지도 않았다. 감가상각비(과거에 산 설비 값을 매년 조금씩 비용으로 깎는 것) 395억원 — 매출 5.84조원의 0.7%에 불과하다. 무슨 일이 있었는가.

1막: 부채비율 206%인데 빚이 0원인 회사

현대로템의 2025년 사업보고서를 처음 열면 부채비율 206%가 눈에 들어온다. 보통이라면 “위험한 회사”로 넘기겠지만, 한 줄만 더 내려가면 숫자가 뒤집힌다.

부채 6.28조, 차입금 608억 — 나머지 6.22조의 정체

import dartlab
c = dartlab.Company("064350")
fund = c.analysis("financial", "자금조달")
fund["capitalOverview"]

부채비율 206%. 그런데 차입금(금융기관에서 빌린 돈)을 보면 608억원 — 자산 9.32조의 0.65%에 불과하다. 2022년 9,498억원이었던 차입금이 3년 만에 608억으로 줄었다.

계약부채 3.97조 — 고객이 먼저 넣은 돈

나머지 6.22조의 핵심은 계약부채(고객이 납품 전에 먼저 보낸 돈, 선수금)다.

c.select("BS", ["계약부채"])

표시: 계약부채 0.45조(2021) → 3.97조(2025). 4년 만에 8.8배. 고객이 “이 전차를 만들어달라”고 주문하면서 돈을 먼저 보내는 구조다. 이것은 빚이 아니라 주문의 증거다.

dCR-AA, 건강점수 88 — 숫자가 말하는 진짜 안정성

cr = c.credit("등급")
# grade: dCR-AA, healthScore: 87.94

dartlab 신용등급 dCR-AA, 건강점수 88. 부채비율 206%에도 불구하고 신용이 높은 이유가 여기에 있다. 차입금이 거의 없고, 이자보상배율(번 돈으로 이자를 몇 번 갚을 수 있는지)도 충분하다. 한화에어로스페이스(dCR-A+, K9 자주포)와 비교하면, 같은 K-방산이지만 재무 구조가 다르다.

부채의 실체가 고객 선수금이라면, 대체 어떤 주문이 이 돈을 끌어왔을까.

2막: 원가율 104% → 76% — 팔수록 적자에서 팔수록 남는 구조로

2018~2019년, 매출원가율 100~104%. 물건을 팔면 팔수록 돈이 나갔다. 2025년, 같은 공장에서 원가율 76%. 감가상각비는 395억으로 매출의 0.68%에 불과하다. 공장을 새로 짓지 않았는데 원가가 28pp 빠졌다.

매출원가율 104% → 76% — 설비 투자 없이 28pp 개선

왜 원가 구조가 바뀌었는가. 원가 구성을 보면 답이 나온다.

cost = c.analysis("financial", "비용구조")
cost["costBreakdown"]

표시: 매출 2.4배 증가 + 원가율 28pp 하락 = 영업이익 적자→1조.

감가상각비 395억, 매출 대비 0.68% — 자산 경량형 방산

감가상각비 395억원. 매출 5.84조원 대비 0.68%. 삼성바이오로직스(감가상각 3,597억, 매출 대비 7.9%)와 비교하면, 현대로템은 설비 투자가 거의 필요 없는 구조다. 전차 조립은 거대한 클린룸이 아니라 조립 라인에서 이루어지고, 핵심 가치는 설비가 아니라 설계 기술과 통합 능력에 있다.

원재료 비중 42%→51%, 그런데 원가율은 내려갔다

원재료 비중이 오히려 올라갔는데 원가율은 내려갔다. 이것은 가격결정력이 생겼다는 뜻이다. 국내 방산은 정부 단가 통제로 마진이 낮지만, 해외 수출은 시장 가격으로 협상할 수 있다. 원재료를 더 쓰더라도 판매 가격이 더 크게 올라가면 원가율은 떨어진다.

지급수수료 1,492억 — 해외 수주의 보이지 않는 비용

2023년 903억이었던 지급수수료가 2025년 1,492억으로 65% 증가했다. 해외 방산 수출에는 현지 에이전트, 옵셋(기술이전) 컨설팅, 정부 간 협상 지원 등 보이지 않는 비용이 따른다. 이 비용이 늘어난다는 것 자체가 수출이 본격화되고 있다는 신호다.

원가 구조가 바뀐 건 만드는 것이 바뀌었기 때문이다. 무엇을 팔기 시작한 걸까.

3막: 폴란드 K2 — 한국 방산 역사를 바꾼 주문서

2022년, 폴란드와 K2 전차 수출 계약이 체결됐다. 한국 방산 사상 최대 규모의 단일 수출 계약. 2017~2021년 매출이 2.4~2.9조원에서 정체하던 회사가, 이 주문 하나로 성장 궤도에 올라섰다.

총자산 +4.03조 — 유형자산은 고작 +0.13조

c.select("BS", ["자산총계", "유형자산"])

2024년 자산 5.29조 → 2025년 9.32조, 1년 만에 4.03조 증가. 그런데 유형자산(공장·설비)은 1.69조 → 1.82조, 고작 +0.13조. 공장을 짓지 않았는데 자산이 4조 늘었다.

매출채권 3.39조 — 1년 만에 272% 폭증

자산 급증의 핵심은 매출채권(납품 후 아직 받지 못한 돈)이다. 0.91조(2024) → 3.39조(2025), 1년 만에 +2.48조. K2 전차 등 해외 방산 대형 계약의 인도·청구가 집중된 결과다. 방산 수출은 정부 간 계약이라 결제가 느리지만, 반대급부로 부도 위험은 극히 낮다.

계약자산 1.01조 vs 계약부채 3.97조 — 아직 납품 안 한 3조의 주문

계약자산(진행 중이지만 아직 청구하지 않은 매출)이 1.01조, 계약부채(받은 선수금 중 아직 납품하지 않은 부분)가 3.97조. 순계약부채 2.96조 — 고객이 먼저 돈을 넣고 기다리는 주문이 3조원어치 쌓여있다. 이것이 향후 매출로 전환된다.

매출 2.73조→5.84조, 8년 성장의 가속

수주가 쏟아지면 매출은 올라가지만, 현금은 묶인다. 그럼 진짜 현금은 얼마나 남았을까.

4막: 투하자본수익률 35%, 레버리지 없는 고수익

왜 차입금 608억밖에 없는 회사에서 투하자본수익률(투자한 자본 대비 영업이익 비율)이 35%인가. HD현대일렉트릭(적자→흑자 전환)과 비교하면, 현대로템의 턴어라운드 속도가 더 가파르다.

영업현금흐름 9,043억 — 이익의 117%가 현금으로 들어왔다

c.select("CF", ["영업활동현금흐름"])

영업활동현금흐름(영업활동현금흐름) 9,043억원, 당기순이익 7,705억원. 영업활동현금흐름/NI = 117%. 이익이 실제 현금으로 들어오고 있다.

잉여현금흐름 7,478억 — 번 돈의 83%가 남는다

잉여현금흐름(잉여현금흐름, 영업현금에서 투자비를 뺀 진짜 남는 돈)은 7,478억원. 설비투자(설비 투자)가 1,565억원에 불과하기 때문이다. 감가상각비 395억원이라는 자산 경량 구조가 여기서도 작동한다 — 공장에 돈을 쏟지 않으니 버는 돈이 거의 그대로 남는다.

투하자본수익률 35.2%, WACC 8.3% — 스프레드 27pp의 의미

투하자본수익률(투하자본수익률, 영업에 투입한 자본 대비 세후 영업이익 비율) 35.2%. 가중평균자본비용(WACC, 자본 조달 비용) 8.3%. 스프레드(투하자본수익률 - WACC) 26.9pp. 투자한 자본 대비 기대 수익을 27%p나 초과해서 벌고 있다. 그것도 금융 레버리지 없이(순현금 포지션).

Sloan 발생액비율 -1.4% — 이익의 질이 높다

이익 중 현금이 아닌 비율(Sloan 발생액비율, 낮을수록 이익 품질이 높음)이 -1.4%. 이익 대부분이 실제 현금 유입에 기반한다.

현금이 이렇게 남는데, 왜 주주에게는 한 푼도 돌아가지 않을까.

5막: 순이익 7,705억, 배당 0원 — 수주가 만든 현금의 감옥

2021~2025년 순이익 누적 약 1.58조원. 배당 0원, 5년째. 2020년까지는 적자 속에서도 37억씩 배당했다. 흑자 전환 후 오히려 배당을 끊었다.

5년 연속 무배당 — 적자 때 배당하고 흑자 때 안 하는 역설

돈은 어디로 갔나. 운전자본(영업에 묶여있는 돈 — 매출채권+계약자산+재고)이 4.92조로 불어났다. 수주잔고를 소화하려면 원재료를 사고, 생산하고, 납품하고, 대금을 기다려야 한다. 이 과정에 현금이 묶인다. 수주가 쏟아지는 한 주주환원 여력은 제한적이다.

영업부채 48.5% — 자산의 절반이 고객 돈으로 조달

자산 9.32조 중 영업부채(계약부채+매입채무+기타영업채무) 4.52조, 비중 48.5%. 은행에서 빌린 돈이 아니라 고객이 넣은 선수금과 협력사에 줘야 할 매입채무로 사업이 돌아간다. 대한조선(#14, 조선업)도 비슷한 선수금 구조를 갖고 있다 — 방산·조선은 “고객이 먼저 돈을 대는” 사업이다.

Piotroski F-Score 6점 — 장기부채 미감소, 총자산수익률 미개선이 걸렸다

재무 건전성 지표 Piotroski F-Score 6/9점. 순이익·영업활동현금흐름·매출총이익률·유동비율은 통과했지만, 장기부채 감소와 총자산수익률 개선이 탈락했다. 부채비율 206%가 숫자상 높아 보이지만, 실체는 고객 선수금이므로 이 지표만으로 “위험하다”고 판단하면 본질을 놓친다.

K-방산 클러스터 — 같은 방산, 다른 구조

현대로템의 영업이익률 17.2%는 K-방산 중에서도 높은 편이다. 한화에어로(11.4%)보다 6pp 높다. 전차의 단가가 자주포보다 높고, 폴란드 같은 대형 수출 계약이 가격결정력을 만들기 때문이다.

배당 없이 수주를 소화하는 구조는 영속 가능한가. 다음 분기에 무엇을 봐야 하는가.

6막: 전차 공장의 두 번째 질문

현대로템의 성적표는 특이하다. 성장 A, 수익 A, 현금 A — 그런데 안정성만 F. 부채비율 206% 때문이다. 하지만 앞서 본 대로 부채의 실체는 고객 선수금이다. 진짜 리스크는 다른 곳에 있다.

매출채권 3.39조의 회수 속도 — 분기별 매출채권회전일수 추적 필수

매출채권(납품 후 아직 받지 못한 돈)이 3.39조. 방산 수출은 정부 간 결제라 부도 위험은 낮지만, 결제 지연은 있다. 분기별 매출채권회전일수(매출채권 회수 기간)가 늘어나면 현금 순환에 병목이 생긴다.

계약부채 3.97조 → 향후 매출 전환율

계약부채(선수금) 3.97조가 향후 매출로 얼마나 빠르게 전환되는지가 핵심이다. 전환이 지연되면 선수금에 묶인 의무만 커지고 매출은 안 잡힌다. 방위사업청 수주잔고 공시를 분기별로 추적해야 한다.

수주 믹스의 지속 가능성 — 방산 고마진은 언제까지

원가율 104%→76%의 핵심 원인은 저마진 철도/플랜트에서 고마진 방산 수출로의 수주 믹스 전환이다. 폴란드 K2 후속 계약, 호주 레드백 IFV, 루마니아·노르웨이 등 추가 수출이 이어지는지가 마진의 지속성을 결정한다. 철도(GTX, KTX) 비중이 다시 높아지면 원가율이 올라갈 수 있다.

2026년에 봐야 할 3가지

현대로템의 재무제표는 하나의 문장으로 읽힌다: “만드는 것이 바뀌면 마진이 바뀐다.” 저마진 국내 방산·철도에서 고마진 방산 수출로 수주 믹스가 바뀌고, 고객이 먼저 돈을 넣는 계약 구조가 차입 없는 성장을 만들었다. 다음 질문은 하나: 이 수주가 계속 올 것인가. 가동률이 올라가는데 영업이익률이 내려가는 분기가 오면, 수주 믹스의 역전이 시작된 것이다.

검증표

📅 dartlab 실측 2026-04-17

공시 / Filings

전체 공시 목록은 dartlab에서 확인:

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c = dartlab.Company("064350")
c.filings()

재무제표 — 최근 5개년

아래는 최근 5개년 요약입니다. 전체 기간·분기별 데이터는 dartlab에서 직접 확인할 수 있습니다:

import dartlab
c = dartlab.Company("064350")
c.show("IS")              # 손익계산서 (분기)
c.show("IS", freq="Y")    # 손익계산서 (연간)
c.show("BS")              # 재무상태표
c.show("CF")              # 현금흐름표
c.show("SCE")             # 자본변동표
c.show("ratios")          # 재무비율

손익계산서 (IS) — 단위 억원

재무상태표 (BS) — 단위 억원

현금흐름표 (CF) — 단위 억원

자본변동표 (SCE) — 단위 억원

최종 갱신: 2026-04-17 | dartlab 실측 (DART 공시 기준)