삼성바이오로직스 (207940) — 남의 약 만드는 공장이 제약사보다 마진이 높다

자본집약 규모의 경제 | 건강관리 > 바이오의약품 CMO | 2026-04-17 dartlab 실측 같은 시리즈: 셀트리온 · 알테오젠 · 기업이야기 시리즈 전체

삼성바이오로직스(207940)는 자기 약이 없다. 신약을 개발하지 않고, 특허도 없다. 남의 약을 대신 만드는 위탁생산(CMO, Contract Manufacturing Organization) 회사다. 그런데 영업이익률(매출 대비 영업이익 비율)이 45%다. 같은 바이오 업종의 셀트리온(자체 바이오시밀러 개발, 영업이익률 28%)이나 알테오젠(플랫폼 라이선스, 영업이익률 49%)과 어깨를 나란히 한다. 자기 약 없는 공장이 약을 가진 회사만큼 돈을 번다.

8년 전 이 회사의 매출은 0.46조원이었고 영업이익률은 13%였다. 1~2공장 가동 초기, 적자도 겪었다. 지금은 매출 4.56조원에 매출총이익률(물건 팔고 원가 빼면 남는 비율) 55%, 영업이익률 45%다. 4공장까지 누적 투자 17조원을 쏟아부었는데 2025년 기준 부채비율은 48%에 불과하다. 이 숫자들이 동시에 가능한 구조가 무엇인지, 9년 재무제표를 분해한다.

1막: 제조업 매출총이익률 55% — 숫자가 이상하다

2024년 4분기, 인천 송도 4공장 클린룸. 스테인리스 배양기가 3층 높이로 늘어서 있다. 이 안에서 만드는 것은 삼성바이오로직스의 약이 아니다. 글로벌 제약사가 개발한 항체 의약품이다. 자기 제품이 없는 제조업체가 매출총이익률 55%를 찍고 있다.

매출총이익률 55% — 제조업의 상식 밖 숫자

제조업의 매출총이익률은 대체로 15~30% 범위에 있다. 현대자동차 19%, POSCO홀딩스 15%, 삼성전자 37%. 원재료를 사서 가공하고 팔면 원가가 매출의 60~85%를 먹기 때문이다. 삼성바이오로직스는 45%만 먹는다.

import dartlab
c = dartlab.Company("207940")
c.select("IS", ["매출액", "매출원가", "매출총이익"])

삼성바이오로직스 9년 매출총이익률을 보면, 출발점부터 다르다.

표시: 매출총이익률 28%(2017) → 55%(2025). 8년간 27pp 상승.

현대차 19%, 삼성전자 37% — 같은 제조업이 아닌 이유

자동차는 수만 개의 부품을 조립한다. 철강은 철광석을 녹인다. 반도체는 실리콘 웨이퍼를 깎는다. 원재료비가 원가의 절반 이상이다. 삼성바이오로직스의 2025년 원가 구성은 다르다.

원재료비 42%에 인건비 35%. 이것은 고정비 비중이 높은 구조다. 배양기, 클린룸, 품질검증 인력 — 한 번 갖추면 생산량이 늘어도 비용이 비례해서 늘지 않는다.

CMO라는 사업 모델 — 남의 약, 내 공장

CMO(Contract Manufacturing Organization)는 제약사가 개발한 약을 대신 생산하는 사업이다. DART 공시에서 삼성바이오로직스의 사업 구조를 직접 확인할 수 있다. 삼성바이오로직스는 자체 신약이 없다. 대신 로슈, 브리스톨마이어스스큅, 모더나 같은 글로벌 제약사의 항체 의약품을 위탁 생산한다. 고객이 레시피를 주면, 삼성바이오가 배양·정제·충전·포장을 맡는다.

“공장이 제품”이라는 말의 의미

자동차 회사의 제품은 자동차다. 삼성바이오로직스의 제품은 공장 그 자체다. 더 정확히는 “GMP(의약품 제조품질관리기준) 인증을 받은 대규모 배양 능력”이다. 공장을 더 지으면 매출이 늘고, 가동률이 올라가면 마진이 올라간다. 매출총이익률 55%는 이 구조가 만든 숫자다.

55%라는 숫자가 이상하려면, 이 회사가 어디서 출발했는지를 먼저 봐야 한다 — 8년 전 매출은 0.46조원이었고, 적자였다.

2막: 매출 0.46조→4.56조, 8년 10배 — 적자에서 출발

2011년, 인천 송도 갯벌 매립지. 삼성그룹이 바이오 진출을 결정하고 1공장 착공을 발표했다. 반도체와 가전으로 세계 1위를 한 그룹이 바이오의약품 위탁생산이라는, 해본 적 없는 사업에 수조원을 걸었다.

2017년 매출 0.46조원 — 삼성이라는 이름도 소용없었다

왜 삼성이라는 이름으로도 처음에는 고전했을까. CMO 사업의 본질이 신뢰의 사업이기 때문이다. 글로벌 제약사는 자기 약의 생산을 맡길 때, “이 공장이 우리 약을 수년간 안정적으로 만들 수 있는가”를 본다. FDA 실사, 배치 실적, 품질 이력 — 이것들은 돈으로 살 수 없고 시간으로만 쌓인다.

2017년 1공장(3만 리터)과 2공장(15.4만 리터)이 가동 중이었지만, 가동률이 낮았다. 2017년 사업보고서를 보면 상황이 선명하다. 매출 4,588억원, 영업이익 661억원. 당기순이익은 -1,014억원, 적자였다.

2019년 흑자 전환 — 이후 한 번도 적자 없음

c.select("IS", ["당기순이익"])

2017~2018년 2년 연속 적자. 2019년 흑자 전환 후 6년 연속 흑자, 한 번도 되돌아가지 않았다. 순이익은 0.20조(2019) → 1.78조(2025)로 9배 성장했다.

2020~2022 코로나 CMO 수주 — 운인가, 준비인가

2020년, 코로나19가 터졌다. mRNA 백신과 항체치료제의 긴급 위탁생산 수요가 폭발했다. 삼성바이오로직스는 3공장(18만 리터, 2018년 완공)까지 가동할 수 있었다. 매출이 1.16조(2020) → 3.00조(2022)로 2년 만에 2.6배 뛰었다.

운이었을까. 3공장이 2018년에 완공되어 가동 준비가 되어 있지 않았다면, 코로나 수주를 받을 수 없었다. “준비된 자에게 온 기회”라는 진부한 말이 재무제표에 그대로 찍혔다.

매출 4.56조원(2025) — 적자 회사가 10배를 만든 시간

매출은 배양용량에 정비례한다. 공장이 커지면 매출이 커진다. CMO 사업의 가장 직관적인 특성이다.

매출이 10배 커지는 동안, 더 이상한 일이 벌어졌다 — 영업이익률이 13%에서 45%로, 3.5배 뛰었다. 팔수록 남는 구조가 된 것이다.

3막: 영업이익률 13%→45% — 팔수록 남는 구조의 비밀

2023년, 송도 4공장 가동 개시. 세계 최대 단일 바이오 생산시설, 배양 용량 25.6만 리터. 공장이 하나 더 돌기 시작하면 보통 비용이 늘고 마진이 줄어든다 — 건설비 감가상각, 신규 인력, 시운전 비용. 그런데 삼성바이오로직스는 4공장을 올리면서 영업이익률이 오히려 올라갔다.

영업이익률 13%→45% — 3.5배, 같은 회사 맞는가

왜 공장을 늘릴수록 이익률이 올라가는가. 보통 제조업에서는 정반대인데.

prof = c.analysis("financial", "수익성")
prof["roicTree"]
# marginDriver: '낮은 판관비 (SGA < 15%)'

표시: 매출원가율 72%(2017) → 45%(2025). 원가가 27pp 내려가면서 마진이 올라갔다.

매출원가율 하락의 비밀 — 고정비 레버리지

삼성바이오로직스의 원가 구조에서 종업원급여(35%)와 감가상각비(17%)는 고정비다. 배양기를 10기 돌리든 48기 돌리든, 클린룸 유지 인력과 공장 감가상각비는 거의 같다. 가동률이 올라갈수록 단위당 원가가 내려간다.

영업 레버리지(영업레버리지, 매출 변동 대비 영업이익 변동 배수)가 20배다. 매출이 1% 늘면 영업이익이 20% 늘어나는 구조다. 반대로 매출이 5% 줄면 영업이익이 100% 날아갈 수 있다. 이 구조는 양날의 검이다.

판관비율 하락 — 매출이 관리비를 앞지르는 속도

판매비와관리비(판관비, 영업을 위한 간접비용)의 절대 금액도 늘었지만, 매출이 더 빨리 늘었다. 판관비율은 16.7%(2018) → 9.8%(2025)로 하락했다. 매출이 8배 커지는 동안 판관비는 3배만 늘었다. 연구개발비, 마케팅비, 본사 운영비 같은 간접비가 매출 규모에 묻히는 것이다.

손익분기 안전마진 82% — 매출이 82% 빠져도 적자가 안 난다

cost = c.analysis("financial", "비용구조")
cost["breakevenEstimate"]

손익분기점 대비 안전마진이 38%(2018)에서 82%(2025)로 상승했다. 매출이 현재의 18%만 남아도 적자를 면할 수 있다는 뜻이다. 고정비 비중이 높은 사업에서 이 수치는 가동률이 충분히 올라왔다는 증거다.

CMO vs 일반 제조업 — 규모의 경제가 다른 방향으로 작동한다

일반 제조업의 규모의 경제는 “원재료를 대량 구매하면 단가가 내려가는” 방향이다. CMO의 규모의 경제는 “공장을 더 지으면 고정비가 분산되어 마진이 올라가는” 방향이다. 원재료(배지, 세포주, 정제시약)는 바이오의약품 특성상 대량 구매 할인이 크지 않다. 대신 배양기 1기를 추가로 돌리는 한계비용이 극히 낮다.

팔수록 남는 구조를 만들려면 먼저 공장을 지어야 한다 — 삼성바이오로직스는 4공장까지 17.3조원을 자산에 쌓았고, 그 대가로 부채를 졌다.

4막: 자산 6.4조→17.3조, 부채비율 58% — 4공장의 대가

왜 17조원을 투자하고도 부채비율이 58%에 불과한가. 돈은 어디서 왔는가.

자산총계 6.4→17.3조원 — 8년간 10.9조원이 쌓였다

c.select("BS", ["자산총계", "부채총계", "자본총계"])

2025년 자산이 17.3조에서 11.1조로 급감한 이유: 2025년 사업보고서에서 자회사 삼성바이오에피스의 연결 범위가 변경되었다. 무형자산(영업권 1.68조 포함)이 5.3조원 소멸하고, 자본총계가 4.7조 감소했다. 이는 에피스의 지분법 전환 또는 연결 해제를 시사한다. 2024년까지의 숫자가 CMO 본업 + 에피스 합산, 2025년은 CMO 본업 중심으로 보는 것이 정확하다.

유형자산 추이 — 4공장이 재무제표에 찍히는 과정

건설중인자산(CIP, Construction in Progress)이 18,331억원(2024Q4)에서 4,302억원(2025Q4)으로 줄고, 건물이 1.72조에서 3.04조로 1.32조 증가했다. 4공장이 “건설 중”에서 “가동 중”으로 전환된 것이 재무제표에 찍힌 것이다.

부채비율 48% — 이 규모에 이 비율은 건전하다

fund = c.analysis("financial", "자금조달")
fund["capitalOverview"]

놀라운 사실: 이익잉여금이 자산의 62%다. 6조원짜리 바이오 공장 4개를 사실상 벌어서 지었다. 차입금은 6,367억원으로 자산 대비 5.8%에 불과하다. 이자보상배율(번 돈으로 이자를 몇 번 갚을 수 있는지)은 2.3배(2018) → 14.6배(2025)로, 투자를 하면서 오히려 안전해졌다.

순차입금/EBITDA 0.24배 — 빚이 거의 없는 것과 같다

순차입금(총 차입금 - 현금)을 EBITDA(영업이익 + 감가상각비, 실질 영업현금 창출력)로 나누면 0.24배. 1년치 영업현금의 4분의 1이면 빚을 다 갚을 수 있다. 17조원짜리 자산을 쌓으면서도 실질적으로 무차입에 가깝다.

17조원짜리 자산이 실제로 현금을 만들고 있는지는 대차대조표만으로는 알 수 없다 — 현금흐름표를 열어야 한다.

5막: 영업활동현금흐름 2.25조 > 당기순이익 1.78조 — 현금이 이익보다 많은 회사

왜 이 회사는 번 것보다 현금이 더 많이 남는가. 어디서 차이가 나는가.

영업활동현금흐름 2.25조 — 현금의 질

c.select("CF", ["영업활동현금흐름"])

표시: 2023년 이후 영업활동현금흐름가 NI의 1.2~1.9배. 이익이 진짜 현금으로 들어온다.

보통 이익보다 현금이 적은 회사가 문제다 — 이익은 회계 숫자이고, 현금은 실제 돈이니까. 삼성바이오로직스는 반대다.

감가상각비의 역설 — 비용이지만 현금이 안 나가는 돈

2018년, 삼성바이오로직스가 2공장 배양기를 설치했다. 수백억원짜리 스테인리스 배양기 한 기의 내용연수는 20년 이상이다. 올해 장부에 찍히는 감가상각비 3,597억원은 과거에 이미 지불한 공장 건설비를 매년 나누어 비용으로 인식하는 것이다. 현금은 이미 나갔고, 올해 추가로 나가는 돈이 아니다. 순이익을 계산할 때는 비용으로 빠지지만, 현금흐름을 계산할 때는 다시 더해진다. 공장이 클수록 감가상각비가 크고, 감가상각비가 클수록 영업활동현금흐름와 NI의 격차가 벌어진다. 이것이 영업활동현금흐름 > NI의 핵심 원인이다.

잉여현금흐름 — 투자를 빼고 진짜 남는 돈

잉여현금흐름(잉여현금흐름, 영업현금에서 투자비를 뺀 진짜 남는 돈)은 2018년 -3,169억원에서 2025년 +7,727억원으로 전환됐다. 2023년이 전환점이다 — 이때부터 영업활동현금흐름가 설비투자를 안정적으로 초과하기 시작했다. 4공장 투자가 마무리되면서 “확장형”에서 “성숙형” 현금흐름으로 바뀐 것이다.

이익품질 — Beneish M-Score -3.85

q = c.analysis("financial", "이익품질")

현금이 이익보다 많다는 것은 공장이 돌아가고 있다는 뜻이다. 그러면 이 구조는 어디까지 갈 수 있는가.

6막: 바이오 CMO의 끝은 어디인가

2025년 말, 송도 4공장 옆 빈 부지. 삼성바이오로직스가 5공장 착공을 검토 중이라는 보도가 나왔다. 1공장부터 4공장까지 “투자→가동→마진 상승” 사이클이 세 번 반복됐다. 네 번째도 같을 것인가.

과거~현재 패턴 — 1공장부터 4공장까지, 같은 사이클의 반복

삼성바이오로직스의 9년 재무제표에서 반복되는 패턴이 있다.

1. 공장 건설 → 설비투자 급증, 건설중인자산 증가
2. 가동 개시 → 건설중인자산이 유형자산으로 전환, 매출 점프
3. 가동률 상승 → 매출원가율 하락, 영업이익률 상승
4. 현금 축적 → 이익잉여금 증가, 다음 공장 투자 재원 확보

이 사이클은 1·2공장(2013~2017), 3공장(2018~2020), 4공장(2021~2025)에서 세 번 반복됐다. 매번 “투자→가동→마진 상승→현금 회수→재투자” 순환이 더 큰 스케일로 작동했다.

산업 패턴 — 경쟁자가 줄고 있다

글로벌 바이오 CMO 시장의 경쟁 구도가 삼성바이오에 유리하게 변하고 있다.

항체 의약품 시장은 매년 10% 이상 성장하고, GLP-1(비만치료제) 같은 대형 파이프라인이 CMO 수요를 밀어올리고 있다. Catalent의 노보노디스크 인수와 WuXi에 대한 미국 바이오시큐어법으로, 대규모 배양 능력을 갖춘 독립 CMO는 Lonza와 삼성바이오 정도로 좁아지고 있다.

2025Q4 연결범위 변동 — 에피스 분리 후의 삼성바이오

2025년 사업보고서에서 가장 큰 변화는 삼성바이오에피스의 연결 해제다. 무형자산 5.3조가 소멸하고 자산총계가 7.2조 감소했다. 이는 삼성바이오로직스가 “CMO + 바이오시밀러(에피스)“의 복합체에서 순수 CMO 회사로 체질이 바뀌었음을 의미한다.

순수 CMO로서의 2025년 숫자: 매출 4.56조, 영업이익률 45%, 자산 11.1조, 부채비율 48%. 이것이 에피스 없이 CMO만으로 달성한 실적이라면, 이 사업 모델의 수익성이 더욱 선명해진다.

2026년에 봐야 할 것 — 가동률, 수주잔고, 가격결정력

삼성바이오로직스의 재무제표는 하나의 문장으로 읽힌다: “공장을 지으면 마진이 올라간다.” 1공장부터 4공장까지, 이 문장은 한 번도 틀리지 않았다. 5공장에서도 이 문장이 맞는지는 아직 아무도 모른다. 그러나 확인할 방법은 있다 — 가동률이 올라가는데 영업이익률이 내려가는 분기가 오면, 그때 이 구조의 천장이 보이기 시작할 것이다.

검증표

📅 dartlab 실측 2026-04-17

공시 / Filings

전체 공시 목록은 dartlab에서 확인:

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c = dartlab.Company("207940")
c.filings()

재무제표 — 최근 5개년

아래는 최근 5개년 요약입니다. 전체 기간·분기별 데이터는 dartlab에서 직접 확인할 수 있습니다:

import dartlab
c = dartlab.Company("207940")
c.show("IS")              # 손익계산서 (분기)
c.show("IS", freq="Y")    # 손익계산서 (연간)
c.show("BS")              # 재무상태표
c.show("CF")              # 현금흐름표
c.show("SCE")             # 자본변동표
c.show("ratios")          # 재무비율

손익계산서 (IS) — 단위 억원

재무상태표 (BS) — 단위 억원

현금흐름표 (CF) — 단위 억원

자본변동표 (SCE) — 단위 억원

최종 갱신: 2026-04-17 | dartlab 실측 (DART 공시 기준)