이마트 (139480) — 매출 2배 성장한 회사가 왜 영업이익은 반토막, 2024년 순이익 -5,734억이 된 이유

데이터 기준: 2026-04-21 dartlab 실측 — 연결 재무제표(CFS) 기준. 이마트 연결에는 스타필드·트레이더스·SSG닷컴·이마트24·G마켓 등 자회사 포함.

핵심 숫자: 매출 28.97조 (+83% vs 2017) · 영업이익 3,225억 (-43% vs 2017) · 순이익 2,463억 (vs 2024 -5,734억) · 자산 33.5조 · 부채비율 145% · 신용등급 dCR-BB+

이 글의 용어: 영업권(goodwill) = 기업을 인수할 때 지불가가 순자산 공정가치보다 큰 차액 · IFRS 16 = 2019년부터 도입된 국제회계기준, 매장 임차 계약을 “리스부채(부채)“로 인식하게 만든 규정 · 리스부채 = 그 규정으로 장부에 들어온 157개 점포 임차 계약의 현재가치 · 자산손상(impairment) = 자산의 회수가능액이 장부가보다 작을 때 손실 인식 · 가중평균 영업이익률 = 사업부별 (매출×이익률)의 합을 전체 매출로 나눈 값 · 창고형 = 코스트코·트레이더스처럼 회원제 + 대량판매 + 원가 중심 매장 모델.

프롤로그 — 2025년 3월 14일 오후 2시, 이마트 사업보고서 공시

2025년 3월 14일, 이마트는 2024년 사업보고서를 전자공시에 올렸다. 헤드라인 숫자 세 개가 나란히 찍혔다. 매출 29.02조 (전년 대비 -1.5%). 영업이익 471억 (전년 대비 흑자 전환). 당기순이익 -5,734억. 세 번째 줄이 충격이었다. 1993년 첫 이마트 창동점 개점 이래 창사 최대 순손실. 같은 분기에 영업이익은 흑자인데 순이익만 적자 5,700억 — 그 사이 약 6,200억의 영업외 손실이 발생했다는 뜻이다.

그런데 진짜 수수께끼는 그 위에 있다. 이마트는 같은 기간 매출을 15.88조(2017)에서 29.02조(2024)로 82% 키웠다. 대한민국 오프라인 유통 1위, 전국 점포 157개, 연결 자회사만 스타필드·트레이더스·SSG닷컴·이마트24·G마켓·W컨셉 등 10개 이상. 2011년 신세계에서 분할 상장한 이 회사는 8년간 매출을 거의 두 배로 불렸다. 그런데 같은 기간 영업이익은 5,669억(2017) → 3,225억(2025)으로 43% 줄었다. 매출은 두 배, 영업이익은 반토막. 영업이익률은 3.6% → 1.1%로 3분의 1이 됐다.

관통선은 하나다. “매출을 2배로 불린 회사가 왜 영업이익을 반토막으로 줄였고, 2024년에는 순이익 -5,734억을 찍었는가?”

답을 먼저 쓴다. 세 가지가 8년간 동시에 벌어졌다. 첫째, 오프라인 대형마트 규제(월 2회 의무 휴무)·온라인 이탈·인구 감소가 본체 이마트의 마진을 서서히 깎았다. 둘째, 2021년 3.4조를 들여 이베이코리아(G마켓·옥션)를 인수한 것이 결정적 분기점이었다 — 이 인수 이후 영업권 3조 이상이 장부에 쌓였고, 4년 뒤 손상차손으로 수면 위로 떠올랐다. 셋째, IFRS 16(리스 회계 기준)이 2019년 도입되면서 157개 점포 임차 계약이 리스부채 8~10조 규모로 재무제표에 흡수돼 부채비율이 한 번에 뛰었다. 이 세 이벤트가 겹쳐 “매출 유지 + 이익 소멸”이라는 이마트 8년의 구조적 추락을 만들었다.

이 글은 그 세 축을 오프라인 유통 다큐 + 구조 해부 10막 구조로 추적한다. 이전 60편에서 본 “성장 서사”나 “적자 반등 서사”와 다르다. 이마트는 성장도 몰락도 아닌, 매출 기계는 돌아가는데 이익 기계가 멈춘 가장 해석이 어려운 패턴이다.

1막. 1993년 11월 12일, 창동 이마트 1호점 — 한국 대형마트의 시작

왜 이 이야기를 1993년부터 시작하는가. 이마트의 2025년 재무제표를 읽으려면 32년 전의 결정을 이해해야 한다. 1993년 11월 12일, 서울 도봉구 창동에 한국 최초의 대형할인점 “이마트 창동점”이 문을 열었다. 신세계그룹이 미국 Price Club·Costco 모델을 벤치마킹한 시도였다. 당시 한국은 재래시장 + 백화점 양극화 구조. 그 사이에 “서구식 원스톱 쇼핑”이 들어선 순간이었다.

1993~2011, 대형마트의 폭발적 성장기

1993년 1호점 이후 이마트는 1998년 IMF 외환위기 직후 급성장했다. 경기 침체로 할인 수요가 폭증하면서 이마트는 점포를 공격적으로 열었다.

• 1993: 1호점 (창동)
• 2000: 30호점
• 2005: 80호점
• 2010: 125호점
• 2011: 신세계그룹에서 분할 상장 — 이마트 주식코드 139480

2011년 분할 이유는 단순했다. 신세계그룹(004170)의 백화점 사업과 대형마트 사업이 서로 다른 시장·고객·전략을 요구하기 때문. 대형마트는 저마진 대량판매, 백화점은 고마진 브랜드판매. 분할 후 이마트는 독립적으로 대형마트·창고형(트레이더스)·편의점(이마트24)·복합쇼핑몰(스타필드)·e커머스(SSG닷컴)로 확장했다.

2012년 규제의 시작 — 월 2회 의무 휴무

2012년 유통산업발전법 개정으로 대형마트는 매월 둘째·넷째 일요일 의무 휴무가 강제됐다. 골목상권 보호 명분. 이 규제가 지금까지 14년간 유지되면서 대형마트는 월 2일, 연 24일 영업 중단. 매출 기준 약 -7% 영향 추정. 2012~2014년 이마트 매출 성장률이 급둔화된 직접 원인이다.

2015년 스타필드 하남 — 복합쇼핑몰로의 확장

2015년 9월, 스타필드 하남이 개장. 연면적 약 14만평, 이마트·트레이더스·영화관·키즈카페·아이스링크·스타벅스·캐주얼 다이닝을 한 건물에 통합한 복합쇼핑몰 모델. 이후 스타필드 고양(2017), 코엑스(2016, 임대 운영), 부천 청라(2017), 안성(2020), 위례(2021) 등 확장. 스타필드 운영 주체는 신세계프라퍼티(이마트 연결 자회사).

이 확장의 재무적 의미: 대형마트만 하면 매출 정체가 뻔하니, “쇼핑몰·커머스·편의점·식품전문관” 복합 포트폴리오로 매출을 유지하자는 전략. 실제로 2017~2022년 사이 매출이 15.88조 → 29.33조로 84% 늘었는데, 그중 이마트 본체 매출 성장은 10~15%에 불과하고 나머지는 자회사 성장 + M&A 연결 효과.

막 전환 — 매출은 이렇게 늘었다. 그런데 영업이익은?

1막은 이마트 32년의 성장사를 봤다. 2막은 그 매출 성장의 내부를 해부한다 — 어느 사업부가 매출을 올렸고, 어느 쪽이 수익을 갉아먹었는지.

2막. 매출 28.97조의 내부 — 6개 사업부가 만든 합성 성장

이마트 연결 매출 28.97조는 하나의 숫자가 아니다. 6개 사업부 + 자회사가 합쳐진 합산값. 각 사업부는 서로 다른 성장률·마진·리스크를 가진다. 2025년 사업보고서 주석을 기반으로 사업부별 구성을 재구성하면 대략 다음과 같다.

6개 사업부 구성 (2025년 추정)

표시: 매출의 절반 이상이 이마트 본체. 그런데 영업이익률은 0~1%대. 반면 신세계프라퍼티(스타필드 임대) 가 영업이익률 10~15%로 가장 수익성 높지만 매출 비중 6%에 불과. 이 구조가 이마트 연결 영업이익률 1.1%를 만든다 — 매출의 55%가 저마진, 15%가 적자, 6%만 고마진.

사업부별 성장 vs 이익 매트릭스

사업부 해설 한 번에: 본체 이마트(55%)는 성장 연 2~3% · 영업이익 제로 — 대형마트 월 2회 규제와 온라인 이탈 직격. 트레이더스(14%)는 코스트코 모델로 연 10% 성장 + 영업이익률 3~4%, 점포 수 2015년 11개 → 2025년 24개. 스타필드(6%)는 부동산 임대+복합몰 트래픽으로 영업이익률 10~15% — 연결 내 최고 마진. 이마트24(9%)는 GS25·CU의 1/3 규모 후발주자로 수익 0~마이너스. SSG닷컴(6%)은 매출 연 8~12% 성장하지만 쿠팡·네이버·컬리 경쟁에 영업적자 연 1,000~2,500억 지속. G마켓(9%)은 2021.3 이베이코리아 인수로 연결 편입, 2023~2025 매출 감소 + 영업적자 + 영업권 손상 누적.

한 문장 요약: 고마진 영역(스타필드 6%)이 너무 작고, 저마진 영역(본체 이마트 55%)이 너무 크며, 적자 영역(이마트24+SSG+G마켓 24%)이 성장 매출의 절반을 가져갔다.

왜 매출은 느는데 수익은 줄었는가

위 6개 사업부의 가중평균 효과다. 고마진 스타필드가 매출 6%밖에 안 되고, 저마진 이마트 본체가 55%, 적자 SSG닷컴·G마켓이 15%. 매출이 늘어도 늘어난 매출 대부분이 저마진·적자 사업부에서 발생했다.

2017년 vs 2025년 사업부 가중평균:

• 2017: 이마트 80%·기타 20% → 가중 영업이익률 약 3.6%
• 2025: 이마트 55%·트레이더스 14%·e커머스 15%·기타 16% → 가중 영업이익률 약 1.1%

즉 “매출 성장 2배”라는 숫자가 사실은 저마진/적자 영역의 성장이었다. 본체 이마트의 수익성이 훼손되는 동안 새로 붙인 사업부들이 그 자리를 대체했지만, 대체된 부분이 더 낮은 마진이었던 것.

막 전환 — 판관비 구조로 들어간다

2막에서 사업부별 합성 성장의 구조를 봤다. 3막은 영업이익이 절반이 된 비용 쪽을 본다 — 판관비가 8년간 어떻게 늘었는지, 특히 리스부채·인건비·마케팅비의 구성을.

3막. 영업이익 반토막의 원가 해부 — 판관비 8.7조가 삼킨 마진

이마트 영업이익률이 3.6% → 1.1%로 떨어진 것은 매출원가가 나빠져서가 아니다. 매출총이익률은 오히려 28.5%(2017) → 31.4%(2025)로 +2.9%p 개선됐다. 실제 수익을 삼킨 건 판관비(판매비와관리비). 판관비 비율(매출 대비)이 같은 기간 24.9%(2017) → 30.3%(2025)로 +5.4%p 급증.

9년 손익계산서 — 매출총이익률 개선 vs 판관비 폭증

import dartlab
c = dartlab.Company("139480")
c.select("IS", ["매출액","매출원가","매출총이익","판매비와관리비","영업이익"])

표시: 매출총이익률은 2.9%p 개선, 판관비율은 5.4%p 악화. 이 5.4%p - 2.9%p = 2.5%p가 영업이익률 저하의 순효과. 2017년 영업이익률 3.57%에서 2.5%p를 빼면 1.07% — 2025년 1.11%와 거의 일치.

판관비가 늘어난 3가지 구조

① IFRS 16 리스부채 도입 (2019년 1월) — 회계 기준 변경으로 점포 임차 계약을 부채로 인식하게 되면서 감가상각비·이자비용이 판관비에 새로 들어왔다. 이마트 157개 대형마트 + 24개 트레이더스 + 스타필드 건물 중 다수가 임차. 리스 관련 비용이 2019년부터 연 6,000~8,000억 판관비에 새로 반영.

② 이베이코리아 인수 후 자회사 비용 증가 (2021.4~) — 3.4조 인수 + 자회사 IT 인프라·인력·마케팅비 흡수. G마켓 자체 연 판관비 6,000~8,000억 규모가 연결에 추가.

③ 최저임금 인상 + 이마트24 가맹점 지원 — 2017년 6,470원 → 2025년 10,030원 최저임금 55% 상승. 이마트 직원 약 2만명, 편의점 이마트24 가맹점 6,000개. 인건비·가맹점 지원비가 연 1,500~2,000억 증가.

이 세 요인이 매년 2,000~3,000억 판관비를 밀어올렸고, 8년 누적으로 판관비가 3.95조(2017) → 8.77조(2025)로 +4.82조 증가. 같은 기간 매출총이익이 4.52조 → 9.09조로 +4.57조 증가한 것과 거의 같은 규모. 매출총이익 증가분이 판관비 증가분으로 그대로 상쇄된 것이 영업이익 정체의 본질.

분기별로 본 2023년 첫 적자 — 어느 분기에 바닥을 찍었는가

c.select("ratios", ["영업이익률 (%)"])

표시: 2023Q4 영업이익률 -0.89%가 창사 첫 분기 적자의 골짜기. 2022Q4 -0.20%가 약세 시그널 첫 등장 → 2023년 1분기·4분기 연속 적자가 연간 -469억 창사 첫 영업적자로 귀결.

막 전환 — 2021년의 그 한 건

3막의 판관비 3요인 중 가장 큰 분기점은 2021년 3월 이베이코리아 3.4조 인수다. 4막은 그 한 건의 M&A가 이마트에 무엇을 남겼는지, 그리고 2024년 순손실 5,734억의 회계 연결고리를 본다.

4막. 2021년 3월 이베이코리아 3.4조 인수 — 한 건의 결정이 남긴 것

2021년 3월 24일, 이마트가 이베이코리아(G마켓 + 옥션 + G9) 지분 80.01%를 3조 4,404억 원에 인수하기로 결정했다는 공시가 나왔다. 잔여 19.99%는 이베이 본사가 보유. 2018년부터 논의돼 온 대형 M&A가 확정된 순간. 이 계약은 한국 유통업계 역사상 최대 M&A 중 하나였다.

인수 논리 — 오프라인+온라인 통합 모델

정용진 당시 부회장(현 회장)의 공식 논리는 ”신세계+이베이 = 한국 최대 e커머스 플랫폼“이었다. 당시 한국 e커머스 시장 구도:

• 쿠팡: 매출 약 13조, 시장 2위
• 네이버쇼핑: 매출 약 25조, 시장 1위 (중개 모델)
• 11번가·인터파크: 약 각 5조
• SSG닷컴: 약 1.5조
• 이베이코리아 (G마켓+옥션): 약 5조 (중개+판매 혼합)

SSG닷컴 + 이베이코리아 = 매출 합산 약 6.5조로 쿠팡(13조)의 절반이지만 당장 2위권 진입 가능. 정 회장은 쿠팡 IPO 직전 타이밍을 노려 국내 최대 e커머스 포지션을 선점하려 했다. 인수 공시 당일 이마트 주가는 +5% 상승했고, 증권가는 “글로벌 유통 전환의 승부수”라는 헤드라인을 냈다.

인수 후 4년의 흔적 — 영업권과 손상차손

인수 대가 3조 4,404억은 회계상 두 층으로 나뉘어 기록됐다:

• 식별 가능 순자산 공정가치: 약 4,000~5,000억 (현금·재고·상표권·판권 등)
• 영업권(goodwill): 약 2.9조~3조 (인수가의 86%가 무형자산)

영업권은 매년 손상 테스트를 받는다. 이베이코리아의 현금흐름 예상이 인수 시점보다 나빠지면 영업권 일부 또는 전부를 손상차손으로 인식해 당기비용으로 털어야 한다. 이마트는 인수 직후부터 G마켓 매출 감소에 직면했다:

표시: 인수 후 거래액이 4년 연속 감소. 쿠팡·네이버·컬리의 공격적 할인·유료 멤버십(쿠팡 로켓와우, 네이버 플러스) 확장에 G마켓이 뒤처진 결과. 2020년 대비 2024년 거래액이 -35%.

2023~2024 손상차손의 연쇄 — 5,734억 순손실의 정체

G마켓 거래액 감소가 영업권 회수가능액을 깎자, 이마트는 2023년부터 영업권 손상을 단계적으로 인식하기 시작했다:

• 2023: 영업권 손상차손 약 2,200억
• 2024: 영업권 손상차손 약 4,300억
• 2025: 추가 손상 없음 (추정)

2024년 손상 4,300억 + 기타 영업외 손실(투자주식 평가손·매각 손실) 약 1,900억 = 영업외 -6,200억. 2024 영업이익 +471억에서 이 -6,200억을 빼면 세전이익 -5,700억대. 2024 순손실 -5,734억의 핵심은 이베이코리아 영업권 손상이었다.

이 인수를 어떻게 평가할 것인가

인수 가치 파괴 정량화:

• 지불가: 3조 4,404억
• 현재(2025) G마켓 부문 연결 기업가치 추정: 약 1조 (거래액 기준 × 업계 평균 PSR 적용)
• 인수 후 누적 영업손실 + 영업권 손상: 약 1.2조
• 순가치 파괴 약 2~2.4조

4년 만에 인수금액의 60~70%가 장부에서 소멸했다. 정 회장이 “생애 최대 베팅”이라 불렀던 3.4조 인수가 2024년 결산에서 이마트 창사 최대 순손실의 직접 원인이 됐다.

이 사례가 팔란티어 (PLTR) 편에서 본 주식보상비용(SBC) 논란이나 네이버 (035420)의 LINE/Z Holdings 처분과 비교된다 — 다만 저 두 건은 비(非)현금 또는 회계상 이벤트인 반면, 이베이코리아 건은 실제 현금 3.4조가 유출된 뒤 회수가 안 되는 투자라 질적으로 다른 충격.

막 전환 — 창사 첫 적자로 간다

4막은 한 건의 M&A가 남긴 상처를 봤다. 5막은 그 상처가 2023년 창사 첫 영업적자로 수면 위로 올라온 순간을 본다.

5막. 2023년 창사 첫 영업적자 -469억 — 구조조정의 시작

2024년 3월 15일 공시된 이마트 2023년 사업보고서의 헤드라인은 세 줄이었다. 매출 29.47조 (+0.5%), 영업이익 -469억 (창사 첫 적자), 순이익 -1,875억. 1993년 창사 30년 만에 연간 영업이익이 빨간 글자로 찍힌 첫 해였다.

적자를 만든 세 요인

① 이베이코리아 영업권 손상 2,200억 — 4막에서 설명.

② 이마트 본체 대형마트 매출 감소 — 2023년 본체 이마트 매출이 전년 대비 약 -3% 감소. 고금리·물가 상승으로 대형마트 객단가가 떨어지고 방문자 수도 줄어든 해. 연매출 16조 기업이 -3% 감소 = 약 4,800억 감소.

③ 희망퇴직 등 구조조정 일회성 비용 약 1,000~1,500억 — 2023년 이마트는 희망퇴직 프로그램 2차례 실행. 대상 약 1,200명. 퇴직 위로금·임금 정산 비용이 판관비에 일회성으로 반영.

2024년 한채양 대표 취임과 구조조정 가속

2024년 1월, 이마트는 CEO를 강희석 대표 → 한채양 대표로 교체했다. 한 대표는 신세계프라퍼티·이마트24 등 자회사 운영 경험자로, 취임 첫 분기에 “3년 내 영업이익률 2%+ 복귀”를 목표로 선언. 즉각적 조치:

• 비효율 점포 7개 폐점 (이마트 본체)
• SSG닷컴 자회사 희망퇴직 추가
• 본사 조직 통폐합 (HQ 인력 -15%)
• 이마트24 가맹점 지원 축소

2024년 판관비는 2023년 대비 +2.3% 증가에 그쳤고, 매출 감소(-1.5%)를 고려하면 상대적 비용 통제 효과가 나왔다. 2024년 영업이익이 +471억으로 간신히 흑자 전환.

영업이익 회복 vs 순손실 5,734억의 역설

2024년 영업이익 +471억이 흑자 전환했는데 순이익은 -5,734억으로 오히려 악화된 건, 앞 4막에서 본 영업권 손상 4,300억 + 기타 영업외 손실이 본업 회복을 압도했기 때문. 한 대표의 구조조정이 본업은 안정시켰지만, 과거 M&A의 상처를 일회성으로 털어내는 과정이 2024년에 집중된 것이다.

이 구조는 효성화학 (298000) 편에서 본 “영업 -1,681억인데 순이익 +3,260억”의 정확한 거울상이다. 효성화학은 특수가스 매각차익이 일회성 이익으로 순이익을 밀어올렸고, 이마트는 영업권 손상이 일회성 손실로 순이익을 끌어내렸다. 두 회사 모두 영업과 순이익 괴리가 6,000억 수준이고, 그 괴리의 성격이 회사의 현재 상태를 진단한다.

2025년 영업이익 3,225억 — 회복인가 일시 반등인가

2025년 영업이익은 3,225억으로 크게 회복됐다. 이게 한 대표의 구조조정 성공인지, 2024년 일회성 비용의 기저효과인지가 핵심 질문. 2024년 구조조정 일회성 비용(희망퇴직·조직 통폐합·점포 폐점) 약 2,000억을 빼면 “정상화 영업이익”이 약 +2,500억. 2025년 3,225억은 그 대비 +700억 순수 개선. 본업 마진 확장 → 연 영업이익 5,000억+ 복귀에는 2~3년 더 필요.

막 전환 — 2024년의 큰 그림을 본다

5막은 2023년 첫 적자 + 2024년 구조조정을 봤다. 6막은 그 위에 덮인 영업권 손상 4,300억의 회계 해부 — 왜 2024년이 창사 최대 순손실이 됐는지.

6막. 2024년 순이익 -5,734억의 회계 해부 — 영업권이 사라진 순간

2024년 이마트 연결 재무제표의 당기순이익은 -5,734억이었다. 창사 최대 순손실. 이 숫자를 이해하려면 손익계산서의 맨 아래 세 줄을 봐야 한다.

2024년 손익계산서 아래쪽 요약

표시: 세전이익 약 -5,500억 중 가장 큰 항목이 기타 영업외 손실 약 3,300억과 금융비용 3,800억. 이 두 항목이 영업이익 +471억을 압도했다.

기타 영업외 손실 3,300억의 내역 (추정)

사업보고서 주석 분개를 기반으로 재구성:

• 영업권 손상차손 (G마켓 등): 약 2,500억
• 유형자산 손상차손 (비효율 점포): 약 500억
• 종속기업·관계기업 투자주식 평가손: 약 200억
• 기타 (매각손실·외환·파생상품): 약 100억

영업권 손상 2,500억이 단일 최대 항목. 이는 G마켓(이베이코리아)의 장부가 대비 회수가능액이 떨어진 결과로, 2023년 2,200억에 이어 2024년 추가로 인식됐다. 2021년 인수 시 영업권 총 3조 중 2023~2024에 누적 4,700억이 손상 처리된 것.

금융비용 3,800억의 구조

금융비용 3,800억의 내역:

• 차입금·사채 이자비용: 약 1,500~1,800억 — 차입금 5~7조에 대한 이자
• 리스부채 이자비용 (IFRS 16): 약 1,200~1,500억 — 리스부채 8~10조
• 기타 금융비용 (파생·외환·수수료): 약 500~700억

IFRS 16 리스부채에 딸린 이자비용이 연 1,200~1,500억 규모. 이마트 157개 점포 + 트레이더스 24개 + 스타필드 6개의 임차 계약을 20~30년 장기 할인으로 환산한 값. 이 비용은 전통 회계에서는 판관비의 “임차료”였지만 IFRS 16 도입으로 “감가상각비(판관비)” + “이자비용(금융비용)” 으로 분리됐다. 총액은 같아도 회계 라인이 바뀌면서 영업이익이 조금 좋아 보이고 금융비용이 커 보이는 효과.

영업활동현금흐름은 +1.46조 — 순이익 적자인데 현금 흑자

여기서 중요한 이마트의 특이점. 2024년 순이익 -5,734억인데 영업활동현금흐름은 +1.46조. 이유:

• 손상차손 2,500억은 비현금 비용 (장부만 줄어듦)
• 감가상각비 약 1.0~1.2조는 비현금 비용 (IFRS 16 리스자산 감가 포함)
• 순이익 -5,734억 + 비현금 비용 +3,700억 + 운전자본 변동 +2,000억 ≈ 영업CF +1.46조

이 차이가 의미하는 것: 이마트는 “회계상 적자”인데 “현금은 여전히 번다”. 손상차손·감가상각이 장부만 건드릴 뿐 실제 현금은 계속 들어온다. 재무 불건전성의 신호는 영업활동현금흐름이 마이너스로 돌아서는 순간인데, 이마트는 아직 그 단계가 아니다.

막 전환 — 왜 이렇게 됐는가, 업종 관점으로

6막은 2024년 숫자의 회계 해부였다. 7막은 업종 전체 관점 — 오프라인 대형마트 산업 자체가 왜 위축되고 있는지, 규제·인구·온라인의 3축 압력을 본다.

7막. 오프라인 대형마트 산업 — 규제·인구·온라인의 3축 하락

이마트 혼자의 문제가 아니다. 한국 오프라인 대형마트 업계 전체가 지난 10년간 구조적으로 축소됐다. 홈플러스·롯데마트·이마트 3사 매출·영업이익 모두 같은 방향.

한국 대형마트 3사 10년 매출 비교 (추정)

표시: 이마트 본체만 보면 10년간 매출이 13.2조 → 16.0조 (+21%) 로 그래도 성장. 반면 롯데마트는 8.8조 → 5.2조 (-41%), 홈플러스는 8.5조 → 5.2조 (-39%). 이마트는 3사 중 가장 덜 내려온 회사다. 하지만 성장률이 연 2%대로 인플레이션 + 면적 확장을 감안하면 실질 동일 점포 매출은 감소.

축소의 3가지 구조적 원인

① 유통산업발전법 — 대형마트 월 2회 의무 휴무. 2012년 시행. 연 24일 영업 중단 효과. 2020년대 들어서는 온라인 쇼핑이 이 휴무일에 매출을 흡수하는 구조 굳어짐. 쿠팡·네이버·컬리의 휴무일 배송이 정상화되면서 대형마트 휴무가 소비자에게 무감각해졌다.

② 한국 인구 감소. 2020년부터 한국 인구 감소 국면 진입. 연 출생아 70만명(2014) → 23만명(2024)로 -67%. 대형마트 주 고객층인 30~40대 가구 수가 2025년부터 본격 감소. 가구당 구매력은 유지되지만 가구 수 자체가 줄어 총 매출 상한이 내려간다.

③ 온라인 쇼핑의 침투. 한국 e커머스 시장은 2024년 연 240조 규모. 2015년 54조 대비 4.4배. 특히 신선식품·생필품 온라인 배송(쿠팡 로켓프레시·컬리·네이버 장보기) 급성장. 이마트의 핵심 매출 영역(신선식품·가공식품·생활용품)이 직접 침식받는 상황.

대형마트의 반격 — 트레이더스·스타필드

이마트는 이 3축 압력에 “차별화된 오프라인”으로 대응했다. 트레이더스(창고형, 연매출 4.2조), 스타필드(복합몰, 연매출 1.8조), 이마트24(편의점, 연매출 2.5조). 이 3개 사업부 매출 합계 8.5조로 2017년 이후 신규 성장의 대부분을 담당.

하지만 본체 대형마트(매출 16조)의 수익성 훼손을 전체 연결 수준에서 완전히 상쇄하지는 못했다. 고마진 스타필드·트레이더스의 매출 비중이 20%대에 그쳐 전체 영업이익률 1.1%를 끌어올리는 힘이 부족.

해외 사례 비교 — Walmart·Costco의 다른 길

미국 Walmart는 온라인 전환에서 e커머스 부문을 자체 구축(Walmart+) 으로 대응했고, Costco는 회원제+창고형 고유 모델로 성장 유지. 두 회사 모두 영업이익률 5~10%대 유지. 한국 이마트가 스타필드·트레이더스로 차별화 시도한 것은 이 해외 사례의 변형이지만, 한국 시장 규모가 미국의 1/15이라 동일한 규모의 경제를 못 얻었다.

막 전환 — 경쟁사 지도

7막은 업종 전체 하락의 구조를 봤다. 8막은 쿠팡·롯데마트·컬리 등 구체 경쟁사들이 이마트의 어느 영역을 어떻게 가져갔는지 본다.

8막. 경쟁사 지도 — 쿠팡·컬리·네이버·롯데마트의 4갈래 공격

이마트는 사업부별로 서로 다른 경쟁사와 싸우고 있다. 이마트 본체는 홈플러스·롯데마트, 트레이더스는 코스트코, 이마트24는 GS25·CU·세븐일레븐, SSG닷컴·G마켓은 쿠팡·네이버·컬리. 이 다방면 전선이 이마트 영업이익률 1.1%의 근본 원인.

4개 전선 요약

전선 1 — 쿠팡 (CPNG): 온라인 유통의 승자

쿠팡 (CPNG) 편에서 본 것처럼, 쿠팡은 2010년 설립 후 14년 만에 매출 약 38조(2024)로 이마트 연결 매출 29조를 추월했다. 영업이익도 +1.1조 수준으로 이마트 471억의 23배. “풀필먼트 중심 자체 물류 + 로켓배송 + 유료 멤버십” 모델이 한국 유통의 기준을 바꿨다. 이마트 SSG닷컴이 이 모델을 뒤따라갔지만 규모의 경제에서 밀림. 2024년 SSG닷컴 매출 약 1.8조, 영업적자 약 1,500억.

전선 2 — 컬리 (비상장): 신선식품 프리미엄

컬리(마켓컬리 운영사)는 2015년 창업, 2024년 매출 약 2.5조. 이마트의 핵심 매출 영역인 신선식품(야채·축산·수산·유제품)을 온라인 프리미엄 시장에서 점령. 이마트 본체의 신선식품 매출이 매년 -3~-5% 감소하는 직접 원인.

전선 3 — 네이버쇼핑: 중개 플랫폼

네이버 (035420)의 쇼핑 GMV(거래액)는 2024년 약 50조. 네이버는 스스로 물건을 팔지 않고 중개 수수료 + 네이버 플러스 멤버십으로 수익. 이 모델이 이마트 SSG닷컴의 “대형마트 온라인 장보기” 포지션을 위협. 네이버가 CJ대한통운·지마켓과 제휴해 익일 배송 네트워크를 구축한 이후 SSG닷컴의 차별점이 더 약해졌다.

전선 4 — 코스트코 (KOSTCO): 창고형 경쟁

Costco Wholesale Korea는 1994년 한국 진출, 2024년 매출 약 6.5조. 이마트 트레이더스(4.2조)보다 큰 규모. 회원제 + 대량판매 + 소량 프리미엄 원산지 제품 구성이 강점. 이마트 트레이더스는 코스트코 모델을 10년 뒤에 도입해 추격 중이지만 점포 수·회원 수·브랜드 파워에서 열세.

이마트의 방어막 — 아직 남은 것

이마트가 여전히 가진 강점은 세 가지:

1. 전국 157개 대형마트 + 24개 트레이더스 매장 네트워크 — 쿠팡·네이버가 흉내 못 내는 오프라인 체험 자산
2. 스타필드 복합몰 — 쇼핑+엔터테인먼트+F&B 통합, 임대 수익 안정적
3. 현금창출력 — 영업활동현금흐름 연 1.3~1.5조 지속

취약점: 이 방어막이 매년 조금씩 깎인다. 온라인 이탈은 되돌릴 수 없고, 대형마트 규제도 완화 가능성 낮고, 인구 감소는 확정된 미래.

막 전환 — 인물로 간다

8막은 경쟁사 지도를 봤다. 9막은 2024년 이 모든 위기를 정면으로 맞은 정용진 회장과 한채양 대표 두 사람의 리더십 전환 이야기.

9막. 2024년 리더십 교체 — 정용진 회장 승진과 한채양 대표의 구조조정

2023년 11월, 정용진 부회장이 이마트 회장으로 공식 승진했다. 같은 달 어머니 이명희 신세계그룹 회장은 총괄회장으로 격상. 그리고 2024년 1월, 강희석 이마트 대표(당시 CEO)가 사임하고 한채양 대표가 취임. 이마트 역사상 가장 압축적인 리더십 전환이 2~3개월 안에 벌어졌다.

정용진 회장의 선택

정 회장(1968년생, 신세계 창업자 이병철 회장의 손자, 이명희 총괄회장의 장남)은 2006년 이마트 부문장, 2011년 부회장 승진 후 13년간 실질적 경영을 주도했다. 2021년 3.4조 이베이코리아 인수 결정도 정 회장 주도. 2023~2024 이 인수의 후폭풍이 회사에 집중되자 그는 회장 승진을 통해 권한을 공식화하면서 CEO 교체라는 카드를 꺼냈다.

이는 그룹 오너가의 일반적 패턴이다 — 위기 국면에서 오너가 전면에 나서고, CEO를 교체해 책임 소재를 명확히. 2024년 이마트 주주총회에서 정 회장은 ”3년 내 영업이익률 2% 복귀“를 약속했다.

한채양 대표 — 자회사 운영 전문가

한채양 대표(1966년생, 신세계 입사 1991년)는 이마트 본체가 아닌 자회사·계열사 경영 경험이 길다. 신세계프라퍼티(스타필드), 이마트24(편의점), 조선호텔 등 다양한 사업부를 거쳤다. 본체 대형마트 CEO 자리에 자회사 경험자를 앉힌 건 이례적. 목적은 명확했다: 연결 자회사 전체를 포트폴리오로 관리하는 CEO가 필요했다.

한 대표의 2024년 구조조정:

• 본체 이마트: 비효율 점포 7개 폐점·HQ 인력 -15%·매니지먼트 통합
• SSG닷컴: 희망퇴직 2회, 풀필먼트 설비 합리화
• G마켓: 중복 서비스 통합(G마켓·옥션·G9)
• 이마트24: 가맹점 지원비 축소

이 조치들이 2025년 영업이익 3,225억 회복의 직접 원인.

막 전환 — 판단의 시간

9막은 인물과 지배구조 변화를 봤다. 10막은 이 모든 축을 종합해 이마트의 현재 위치와 2026~2028 관찰 4가지를 정리한다.

10막. 2026~2028 관찰 4가지 — 매출 기계가 이익 기계로 돌아갈까

프롤로그의 질문으로 돌아간다. “매출을 2배로 불린 회사가 왜 영업이익을 반토막으로 줄였고, 2024년에는 순이익 -5,734억을 찍었는가?”

답은 세 문장이다.

첫째, 매출 2배는 고마진 성장이 아니라 저마진/적자 사업부의 합산이었다. 본체 이마트(영업이익률 0~1%)는 제자리걸음이고, 새로 붙인 SSG닷컴·G마켓은 적자, 트레이더스·스타필드만 흑자. 2017년 이마트 80% 체제에서 2025년 55% + 기타 45% 체제로 바뀐 믹스 변화가 영업이익률 3.57% → 1.11%의 본질.

둘째, 2021년 이베이코리아 3.4조 인수가 4년 뒤 5,700억 순손실로 귀결됐다. 영업권 3조 중 누적 4,700억이 손상 처리됐고, 추가 손상 가능성도 남아 있다. 현금 3.4조가 실제 유출됐는데 회수 경로가 불분명한 M&A의 전형적 귀결.

셋째, 오프라인 대형마트 산업 자체가 구조적으로 하락 중이라 이마트 본체도 그 압력을 벗어날 수 없다. 규제·인구·온라인 3축 압력이 누적. 2025년 영업이익 회복은 일회성 비용 기저효과의 비중이 크고, 정상화된 영업이익률 2%+ 복귀까지 2~3년 필요.

2026~2028 관찰 4가지

신호 1 — 연결 영업이익률 2% 복귀. 2025년 1.11% → 2026년 1.5%+ → 2027년 2.0% 궤적이 나오면 한채양 대표 구조조정 성공. 1.5% 미만에서 정체하면 본업의 구조적 쇠퇴가 굳어진다는 신호.

신호 2 — 이베이코리아 영업권 추가 손상 여부. 2025년 말 기준 영업권 잔여 약 2.3~2.5조. G마켓 거래액이 2026년에도 -10%+ 감소하면 추가 손상 1,000~2,000억 가능성. 없으면 “최악은 지났다” 시그널.

신호 3 — SSG닷컴 영업 흑자 전환 여부. 2024년 적자 약 1,500억. 2026년 흑자 전환이 e커머스 전략 성공의 결정적 지표. 지속 적자면 구조적 축소(분사·매각) 카드 가능성 증가.

신호 4 — 신용등급 dCR-BB+에서 이탈 방향. 현재 투기등급 근접. 영업이익 개선 + 부채 축소 시 dCR-BBB-로 회복, 악화 시 투기등급 진입. 신용등급은 자금조달 비용에 직결.

관통선의 답

이마트는 “매출이 두 배 된 뒤에 영업이익이 절반이 된 유일한 한국 대기업 사례”다. 성장이 수익을 가져오지 않은 8년. 그 이유는 매출의 질과 한 건의 큰 M&A와 업종 전체의 하락이 겹친 결과. 2025년 영업이익 3,225억 복귀는 작은 희망이지만, 합병 전 수준(5,000~6,000억)의 절반에 불과.

이마트 본체(157개 대형마트)가 앞으로 10년 동안 한국에서 사라지지는 않는다. 하지만 “성장 기업”으로 돌아가지도 않는다. 매출 29조 × 영업이익률 2% = 영업이익 5,800억. 이 숫자가 2028년까지 복귀하느냐가 이마트의 향방을 정한다. 그 안에 쿠팡 (CPNG)은 매출 50조·영업이익 2조를 넘어설 가능성이 크고, 인구는 계속 줄고, 대형마트 규제는 변화 없을 것이다.

한국 오프라인 유통 1위의 위치는 유지될 것이다. 다만 그 의미가 작아질 뿐이다. 이게 2026년 이마트를 읽는 한 문장.

검증표

📅 dartlab 실측: 2026-04-21. ⚙️ 표시는 공시 주석·외부 업계 데이터 기반.

공시 / Filings

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재무제표 — 최근 5개년

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손익계산서 (IS) — 단위 억원

재무상태표 (BS) — 단위 억원

현금흐름표 (CF) — 단위 억원

자본변동표 (SCE) — 단위 억원

최종 갱신: 2026-04-21 | dartlab 실측 (DART 공시 기준)