고려아연 (010130) — 50년 만에 첫 순손실 2,457억, 그런데 영업이익은 사상 최대

지배구조 + 사이클 | 소재 > 비철금속 | 2026-04-09 dartlab 실측 같은 시리즈: SK하이닉스 · 삼양식품 · 두산에너빌리티 · 알테오젠 · HMM · 셀트리온 · 한화에어로스페이스 · HD현대일렉트릭 · 고려아연 · 에이피알 · 기업이야기 시리즈 전체

1949년, 두 실향민이 남대문에서 만났다

import dartlab
c = dartlab.Company("010130")

75년 전, 황해도에서 서울로 내려온 장병희와 최기호가 함께 회사를 세웠다. 영풍. 3세대까지 이어진 동업이 2024년에 깨졌다. 깨지는 비용이 재무제표에 고스란히 찍혀 있다.

2024년 4분기, 순손실 -2,457억원. 창사 50년 역사상 처음이다. 사업이 망해서 적자가 난 게 아니다. 경영권 방어에 2조3천억을 쏟아부었고, 부채비율 25%의 요새가 1년 만에 96%로 무너졌다.

“경영권을 지키는 비용은 재무제표의 어디에 찍히는가?” 이 질문으로 고려아연의 7년을 추적한다.

1막 — 돌멩이를 넣으면 22종의 금속이 나온다

온산 제련소 — 회수율 99%, 국가핵심기술

먼저 이 회사가 뭘 하는 회사인지부터. 고려아연은 세계 최대 단일 비철금속 제련소를 운영한다. 울산 온산. 연간 100만 톤 이상. 아연, 연, 동, 금, 은, 인듐, 안티모니, 비스무스, 갈륨 — 22종의 금속을 한 공장에서 뽑아낸다.

제련 과정은 이렇다. 아연 정광(황화아연)을 900도에서 태운다(배소). 황이 날아가고 산화아연이 남는다. 이걸 황산에 녹인다(침출). 고려아연만 상용화한 ‘저온-저압 헤마타이트 공법’으로 불순물 철을 제거하고, 아연 회수율 99%까지 도달한다. 이 기술은 국가핵심기술로 지정돼 해외 매각이 법적으로 제한된다. 정제된 용액에 전류를 흘리면 음극에 순도 99.99% 아연이 석출된다.

여기서 재미있는 건 부산물이다. 아연 정광 안에 섞여 있던 금과 은은 황산에 녹지 않는다. 침출 잔사에 농축된 귀금속이 연(납) 제련 공정으로 넘어가고, 전해정련 과정에서 양극 슬라임에 금/은이 축적된다. 유가금속 회수율 96.5%. 돌멩이에서 버려지는 게 거의 없다. “연금술”이라 불리는 이유다.

그런데 재무제표에서 재미있는 숫자가 보인다:

c.analysis("financial", "수익구조")

은 31.5% > 아연 25.2% — “아연 회사”가 아니라 “귀금속 플랫폼”

사명이 “고려아연”인데, 은 매출이 아연을 추월했다. 귀금속(금+은) 비중이 49%. 이 회사 매출의 절반이 금과 은이다. 2024년 금 매출 비중이 전년 9.2%에서 17.7%로 2배 뛴 것은 금값 랠리 때문이다. 사업 구조가 바뀌고 있다 — “아연 제련소”가 아니라 “귀금속 회수 플랫폼”으로.

이런 회사가 왜 경영권 전쟁을 치르게 됐는가? 그 전에, 이 회사가 왜 경쟁사가 무너지는 동안 사상 최대를 찍었는지부터.

2막 — 제련수수료 반토막인데 사상 최대. 왜?

TC $274→$80 — 3년 만에 71% 폭락

아연 제련 업계의 수익 모델을 알아야 이 회사가 보인다. 제련소는 광산에서 정광(원석)을 받아 금속을 뽑아낸다. 그 대가로 받는 게 TC(Treatment Charge, 제련수수료). 이게 제련소의 매출 기반이다.

TC 추이:

3년 만에 71% 폭락. 보통 TC가 이렇게 떨어지면 제련소는 적자가 난다. 실제로 벨기에 Nyrstar는 파산 위기를 반복하며 2025년 호주 제련소 25% 감산, Glencore는 네덜란드 제련소를 가동 중단했다.

그런데 고려아연은 같은 기간 사상 최대 실적을 찍었다. 왜?

금값 +64%, 은값 +155% — 부산물이 본업을 덮었다

부산물이다. 1막에서 봤듯 고려아연은 아연을 뽑으면서 금, 은, 안티모니, 인듐 등 22종을 같이 회수한다. TC가 떨어져도 귀금속 가격이 폭등하면 부산물 수익이 TC 하락분을 덮고도 남는다. 2025년 금값 +64%, 은값 +155%. 경쟁사는 아연밖에 못 뽑는데, 고려아연은 부산물로 돈을 번다. 제련수수료가 아니라 회수율이 이 회사의 진짜 경쟁력이다.

3막 — 안티모니 1톤에 6만 달러, 전략광물의 시대

중국 수출통제 → 가격 4배 — 국내 유일 생산 기업

부산물 중 하나가 터졌다. 안티모니.

1년 만에 4배. 중국이 세계 안티모니 공급의 50%를 차지하는데, 2024년 9월 수출통제를 걸었다. 안티모니는 방산 핵심 소재다 — 탄약 경화제, 미사일 추진체, 야간투시경 적외선 센서. 중국이 빠지자 가격이 폭등했다.

안티모니 영업이익 523억(전년 10배) — 전략광물 연간 5,000억 전망

고려아연은 국내 유일 안티모니 생산 기업이다. 온산 제련소에서 아연 정광의 부산물로 추출한다. 2025년 1분기 안티모니 생산 971톤 (사상 최대). 안티모니로만 영업이익 523억(전년 10배). 전략광물 전체 매출은 290억(2024)에서 900억(2025 1Q)으로 3배. 연간 5,000억 전망.

“아연 회사”가 아니라 “전략광물 회수 플랫폼”으로 진화하고 있다.

4막 — 75년 동업이 왜 깨졌는가

영풍 5년 연속 적자 — 배당이 생존이었다

1949년 11월. 황해도 사리원에서 서울로 내려온 두 실향민이 남대문 일대에서 만났다. 장병희(1913년생)와 최기호(1909년생). 한 사람은 농기계, 한 사람은 발전기를 팔며 전후 서울에서 생계를 꾸리던 사람들이었다. 동향(황해도) 출신이라는 유대로 형-동생 사이가 됐고, 함께 영풍기업사를 세웠다.

1974년 박정희 대통령의 중화학공업 육성 정책으로 고려아연 설립. 최기호 일가가 고려아연을, 장병희 일가가 영풍을 맡았다. 75년간 혈연보다 진한 동업. 지분은 교차 보유하며 공존했다.

3세대에 와서 깨졌다. 최윤범(1975년생, 고려아연 회장)은 2022년 취임 후 ‘트로이카 드라이브’를 선언했다 — 2차전지 소재, 자원순환, 신재생에너지. 배당보다 재투자. 장형진(1946년생, 영풍 고문)은 배당 확대와 보수 경영을 원했다. 29살 차이.

여기서 하나 알아야 할 게 있다. 영풍에게 배당은 생존이었다. 영풍은 5년 연속 적자 — 누적 약 6,700억 영업손실. 고려아연 배당이 영풍의 유일한 현금원이었다. 장형진 일가가 연간 약 236억을 고려아연 배당으로 받고 있었다. 그런데 고려아연이 2023년 기말배당을 20,000원에서 5,000원으로 깎았다.

2025년 중간배당은 생략됐다 — “미국 제련소 투자 자금이 필요하다.” 영풍 측은 이를 “주주 기만”이라고 불렀다. 이것이 MBK와 손잡은 직접적 트리거 중 하나다.

판관비 4배 — 트로이카 + 분쟁 비용이 찍힌 곳

재무제표에 이 갈등이 보이는가?

c.analysis("financial", "자본배분")

판관비가 4년 만에 4배가 됐다. 2020년 1,378억 → 2025년 5,696억. 이 안에 트로이카 드라이브(2차전지, 신재생) 투자 비용 + 경영권 분쟁 비용(법률자문, 홍보, 소송수수료)이 섞여 있다. 2024년 별도 기준 지급수수료만 905억 — 전년 449억 대비 2배.

최윤범은 돈을 쓰고 싶었고, 장형진은 나눠주고 싶었다. 재무제표에 찍힌 판관비 4배 증가가 이 갈등의 흔적이다.

그리고 2024년 9월, 장형진이 MBK파트너스 김병주 회장과 손을 잡았다.

5막 — 트로이카 드라이브, 돈이 되고 있는가?

케이잼 7,356억 투자 → 매출 0원, KPC 50억→1,783억

최윤범이 배당을 깎고 밀어붙인 재투자 — 4막에서 갈등의 원인이 된 ‘트로이카 드라이브’. 2차전지 소재, 자원순환, 신재생에너지. 그래서 실제로 돈이 되고 있는가?

케이잼이 이 표의 핵심이다. 7,356억을 투자했는데 4년째 매출이 0원. 건설중인 자산 2,015억. 장형진이 “최윤범이 회사 돈을 낭비한다”고 주장한 근거 중 하나가 이것이다.

반면 KPC는 양산 첫 해에 1,783억을 찍었다 — 50억에서 35배. 트로이카 드라이브가 반은 맞고 반은 아직 모른다. 재무제표에 이 판단이 고스란히 찍혀 있다.

6막 — 공개매수 32일, 66만원에서 89만원까지

66→75→83→89만원 — 32일 치킨게임

2024년 9월 12일. 추석 연휴 직전. MBK파트너스와 영풍이 고려아연 공개매수를 전격 공시한다. 주당 66만원. 고려아연 전일 종가 약 63만원. 프리미엄 5%뿐. 기습이었다.

9월 26일. 응모가 부진하자 MBK-영풍이 75만원으로 올린다.

10월 2일. 최윤범이 반격한다. 기자회견: “2조7천억 규모 자사주 공개매수를 추진한다.” 주당 83만원. 베인캐피탈이 우군으로 참전. 자금 출처: 메리츠 1조 + SC 5천억 + 하나 4천억. 차입이다.

10월 4일. MBK-영풍이 같은 날 83만원으로 맞불. 양측 동률. 치킨게임.

10월 11일. 최윤범의 마지막 승부수. 자사주 공개매수가를 89만원으로 올린다. 총 투입 자금 3조2,245억원. 영풍정밀 매수가도 3만원에서 3만5천원.

10월 14일. MBK-영풍 공개매수 종료. 결과: 지분 5.34% 확보. 목표(14.61%) 대폭 미달. 고려아연 측은 “실패”라 선언.

10월 23일. 고려아연 자사주 공개매수 종료. 204만30주(9.85%) + 베인캐피탈 1.41% = 총 11.26% 매입 성공.

32일간의 전쟁. 66→75→83→89만원. 이 32일이 재무제표에 어떤 흔적을 남겼는가?

7막 — 경영권의 가격표: 부채비율 25%에서 96%로

단기차입금 5.4배 — 50년 무차입 전통 1년 만에 붕괴

c.analysis("financial", "자금조달")

1년 만에 금융차입이 7%에서 26%로 뛰었다. 이유는 하나 — 자사주 공개매수 차입금.

부채비율 25%에서 95%. 1년 만에. 50년간 쌓아온 무차입 경영의 전통이 1번의 공개매수로 무너졌다.

영업이익 +10%인데 순이익 -63% — 이자·수수료가 잡아먹은 것

IS에 찍힌 흔적:

c.analysis("financial", "이익품질")

영업이익은 10% 올랐는데 순이익은 63% 줄었다. 이자비용 3배 + 수수료 2배. 경영권을 지키는 비용이 영업에서 번 돈을 잡아먹은 것이다. 2024년 4분기에는 순손실 -2,457억 — 50년 만에 첫 적자.

CF에 찍힌 흔적:

dartlab 스코어카드 플래그: “IS-CF 괴리 182% — 순이익 대비 현금흐름 극심한 차이.”

Piotroski F-Score 4/9. ROA 개선 X, CF>순이익 X, 장기부채 감소 X, 자산회전율 개선 X. 4개 항목이 불통과. 재무 건전성 신호가 절반 이상 빨간불이다.

교과서에서 자사주 매입은 “주주환원”이다. 이 회사에서 자사주 매입은 무기다. 그 무기의 가격이 재무제표 전체에 찍혀 있다.

소각해도 빚은 남는다. 204만30주(발행주식 9.85%)를 3차에 걸쳐 소각한다. 소각하면 적 측 지분 희석 + EPS 상승. 그런데 주식은 사라져도 차입금은 그대로다. 2025년 4월 공모채 7,000억원 발행 — 단기 차입을 장기로 바꾸는 것. 경영권은 지켰지만 이자비용은 수년간 이익을 갉아먹는다.

c.analysis("financial", "안정성")

이자보상배율 2.0배. dartlab 플래그: “이자 부담 과다.” 영업이익으로 이자를 겨우 2번 갚을 수 있는 수준. 2023년까지 이 회사는 이자 걱정을 해본 적이 없었다.

8막 — 2025년 사상 최대 실적, 그런데 왜?

매출 16.5조(+37.6%), 영업이익 1.2조(+70%) — 금은이 밀어올렸다

전쟁이 재무제표를 깨뜨리는 동안, 사업은 사상 최대를 찍었다.

c.select("IS", ["매출액", "영업이익", "당기순이익"], freq="Y")

2025년 매출 165,879억(+37.6%), 영업이익 12,319억(+70.4%). 사상 최대. 이유는 2막에서 봤다 — 은과 금이다. 금값 랠리 + 은 수요 폭발(태양광 패널)이 귀금속 부산물 매출을 밀어올렸다. 전략광물(안티모니, 인듐) 매출도 290억에서 900억으로 3배.

그런데 2024년 순이익 1,948억은 전년 5,334억의 37%. 영업이익은 올랐는데 순이익은 급감. 경영권 분쟁 비용(이자+수수료)이 영업 성과를 잡아먹은 것이다. 2025년에 순이익이 7,702억으로 회복된 건 분쟁 비용이 줄었기 때문.

“사업은 역대 최고인데, 주인 싸움이 돈을 태웠다.” 이것이 재무제표가 말하는 2024년이다.

9막 — 미국 10조 제련소, 경영권 방어의 마지막 수

크루서블 유증 2.8조 — 미 정부 지분 10.59%가 CFIUS 방패

2025년 12월. 고려아연 이사회가 의결한다. 미국 테네시주 클락스빌에 10조9,500억원 규모 비철금속 제련소 건설. 아연 30만톤/년, 연 20만톤, 희소금속 5,100톤. 2027~2029년 건설.

동시에 크루서블(Crucible JV LLC) 대상 제3자 배정 유상증자 2조8,508억원. 신주 220만9,716주, 주당 129만133원. 크루서블은 미 정부 측 투자 파트너. 유증 완료 시 미 정부 측이 고려아연 지분 10.59%를 확보하고, 최윤범 측 우호 지분은 최대 45.5%까지 확대된다.

이게 뭘 의미하는가. 트럼프 행정부의 전략광물 정책 + 탈중국 공급망 재편. 미국 IRA(인플레이션감축법)는 배터리 핵심광물의 미국·FTA국 가공을 요구하고, CFIUS(외국인투자심의위)는 전략광물 관련 M&A를 국가안보 차원에서 심사한다. 고려아연은 이 제도적 틀을 경영권 방어 수단으로도 활용한 것이다. 미 정부가 주주가 되면, MBK-영풍이 적대적 M&A를 재시도할 때 CFIUS 심사를 피할 수 없다. 국가 안보가 경영권 방어의 변수가 되는 전례 없는 전략.

영풍-MBK는 신주발행금지 가처분을 신청했다. 서울중앙지법이 기각. 유증 진행이 허용됐다.

재무제표에 이 10조가 어떻게 찍히는가. 크루서블 유증 2.8조가 완료되면 자본이 커진다 — 부채비율이 내려갈 수 있다. 동시에 테네시 건설 CAPEX가 2027~2029년에 걸쳐 찍힌다 — 차입이 더 늘어날 수 있다. 경영권 전쟁의 비용은 끝나지 않았다. 전쟁 후유증이 미국 제련소라는 형태로 재무제표에 계속 찍힌다. 이 투자가 매출로 돌아오는 건 2030년 이후다.

10막 — 7막의 빚이 현금흐름에 찍혔다

FCF 2년 연속 대규모 마이너스 — 자사주 상환 + 테네시 CAPEX

7막에서 부채가 뛰는 걸 봤다. 이제 그 빚이 현금흐름에서 어떻게 보이는지.

c.analysis("financial", "현금흐름")

FCF가 2년 연속 대규모 마이너스. 영업이익은 사상 최대인데 현금이 나가고 있다. 2024년 -6,142억, 2025년 -15,712억.

왜? 두 가지가 겹쳤다. 첫째 — 자사주 매입 차입금 상환. 2조3천억을 빌려서 자사주를 샀고, 그 빚을 갚고 있다. 둘째 — 테네시 제련소 투자. CAPEX가 대규모로 나가기 시작했다. 사업에서 번 돈이 경영권 방어 빚 상환 + 미래 투자에 전부 빨려 들어가는 구조.

경영권을 지키는 비용이 BS(부채)뿐 아니라 CF(현금흐름)에도 찍히고 있다. 그리고 이건 아직 끝나지 않았다.

11막 — 현재가 148만원, 적정가 28만원. 5배 괴리의 정체

DCF 28만원 vs 시장 148만원 — 경영권+귀금속+전략광물 프리미엄

dartlab이 산출한 고려아연 적정가: 약 28만원. 시장가: 148만원. 5배.

c.analysis("valuation", "가치평가")

dartlab DCF 가정: WACC 9.2%, 영구성장률 2%, 직전 5년 평균 FCF 기준. 경영권 프리미엄·전략광물 프리미엄은 DCF에 반영되지 않는다 — 이것이 괴리의 핵심이다. 28만원은 “아연 제련소”로서의 가치이고, 148만원은 시장이 보는 “전략광물 플랫폼 + 경영권”의 가치다.

이 괴리는 뭔가? 크게 세 가지가 섞여 있다:

1. 경영권 프리미엄 — 공개매수 치킨게임에서 83~89만원이 “경영권의 가격”으로 찍혔다. 시장은 이 가격을 기억한다.

2. 귀금속 사이클 — 금은 가격이 구조적으로 올라가는 중. 은 매출이 아연을 추월한 시점부터, 이 회사의 밸류에이션 기준이 “아연 제련소”에서 “귀금속 플랫폼”으로 바뀌고 있다.

3. 전략광물 프리미엄 — 미국 제련소 + 크루서블 유증. 탈중국 공급망에서 고려아연의 위치가 “비철금속 제련”에서 “전략광물 공급자”로 격상.

dartlab 스코어카드:

성장A이지만 재무정합D, 효율D. “성장은 하는데 재무가 따라가지 못하는” 상태. 경영권 분쟁이 재무 지표를 오염시킨 것이다. 분쟁이 정리되면 이 등급이 회복되는지가 다음 질문이다.

12막 — 대법원, 2026년 4월 2일

2026년 4월 2일. 대법원 1부.

MBK-영풍의 ‘의결권 행사 허용 가처분 기각’ 불복 재항고를 최종 기각. 1심-2심-대법원 3심 전패. 고려아연의 호주 자회사 SMH를 통한 영풍 상호주 의결권 제한이 적법하다는 결론. “고려아연 경영진이 배임행위를 했다거나 자본시장법을 위반했다고 보기 어렵다.”

최윤범이 경영권을 지켰다. 2025년 3월 주총 이사회 11대4, 2026년 3월 주총 이사회 9대5. MBK-영풍은 수세.

전쟁이 끝났다. 그런데 전쟁의 비용은 재무제표에 남아 있다.

이 회사를 계속 열어볼 숫자

1. 부채비율 회복 속도 — 95%에서 어디까지 내려오는가. 공모채 7,000억 발행으로 단기→장기 전환 시작. 3~5년 내 50% 이하 회복이 목표일 것.

2. 이자보상배율 — 2.0배에서 올라가는가. 영업이익 1.2조가 유지되면 차입 축소와 함께 개선. 3배 이하면 여전히 경고.

3. 귀금속 매출 비중 — 금+은 49%. 금값이 빠지면? 아연만으로 이 실적을 유지할 수 있는가. 귀금속 사이클 의존도.

4. 테네시 제련소 착공/진행 — 10.9조 투자의 타임라인. CAPEX가 언제 어떤 규모로 찍히는가. 차입이 더 늘어나는가.

5. 크루서블 유증 후 지분 구조 — 최윤범 우호 45.5% 확보 시 경영권 완전 안정. 그때 재무제표가 “전쟁 전”으로 돌아갈 수 있는가.

사명에 ‘아연’이 박혀 있지만 이 회사를 먹여 살리는 건 이미 은이다. 75년 동업을 끝내는 데 2조3천억이 들었다. 부채비율 25%에서 96%. 50년 만에 첫 순손실. 모든 숫자가 전쟁 전과 다르다.

전쟁은 끝났다. 이제 남은 질문은 하나다 — 이 회사가 전쟁 전의 재무제표로 돌아갈 수 있는가.

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c.analysis("financial", "종합평가")
c.review()

외부 출처

• 경영권 분쟁 전체 타임라인
• 대법원 최종 판결
• 세계 최대 단일 제련소
• 전략광물 매출 3배
• TC 역대 최저에도 사상 최대

검증표

공시 / Filings

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c = dartlab.Company("010130")
c.filings()

재무제표 — 최근 5개년

아래는 최근 5개년 요약입니다. 전체 기간·분기별 데이터는 dartlab에서 직접 확인할 수 있습니다:

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c = dartlab.Company("010130")
c.show("IS")              # 손익계산서 (분기)
c.show("IS", freq="Y")    # 손익계산서 (연간)
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c.show("ratios")          # 재무비율

손익계산서 (IS) — 단위 억원

재무상태표 (BS) — 단위 억원

현금흐름표 (CF) — 단위 억원

자본변동표 (SCE) — 단위 억원

최종 갱신: 2026-04-13 | dartlab 실측 (DART 공시 기준)