SK하이닉스 (000660) — 한국 반도체 30년의 미스터리, 그리고 영업이익률 58%

장기 사이클 + 위기 탈출 | IT > 메모리반도체 | 2026-04-08 dartlab 실측 데이터: dartlab Q1 2016 ~ Q4 2025 | 엔진: review + analysis + credit + report 같은 시리즈: SK하이닉스 · 삼양식품 · 두산에너빌리티 · 알테오젠 · HMM · 셀트리온 · 한화에어로스페이스 · HD현대일렉트릭 · 고려아연 · 에이피알 · 기업이야기 시리즈 전체

핵심 한 줄

1983년 현대그룹 정주영 회장이 새로 만든 회사가 있었다. 이름은 현대전자. 메모리 반도체를 만들기로 했다. 그 회사는 28년 동안 망하기 직전까지 갔다. 1999년 IMF 빅딜 때 라이벌 LG반도체를 강제 인수당했고, 2001년 8월 채권단 관리로 들어갔고, 2002년 한국외환은행이 최대주주가 됐다. 회사 이름은 그 사이 세 번 바뀌었다 — 현대전자 → 현대반도체 → 하이닉스반도체. 2011년 11월 11일, 채권단이 지분 21.1%를 SK텔레콤에 3조 4,267억원에 넘겼다. 2012년 3월, 사명이 마지막으로 한 번 더 바뀌었다 — SK하이닉스. 그로부터 정확히 13년이 지난 2025년 4분기, 같은 회사가 한 분기에 영업이익 19조 1,700억원을 벌었다. 분기 영업이익률 58.40%. 같은 해 연간 영업이익 47.21조원으로 모회사인 삼성전자(43.6조)를 사상 처음으로 추월했다. 그리고 같은 해 배당을 4,133억에서 5,221억으로 4년 만에 처음 증액했다. 30년의 미스터리를 dartlab으로 까보는 글이다.

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c = dartlab.Company("000660")
c.review()                    # 6막 자동 보고서
c.credit("등급")               # 신용평가
c.analysis("financial", "수익성")

1막 — 1983년, 정주영의 무모한 결정

자본금 70억 — “자살에 가깝다”는 평가를 거스른 결정

정주영 현대그룹 명예회장(1998). 1983년 2월 24일, 그는 70억의 자본금으로 메모리 반도체 회사 현대전자를 세웠다 — “자살에 가깝다”는 시장 평가를 정면으로 거스른 결정이었다. 그 결정이 42년 후 분기 영업이익 19조의 SK하이닉스로 이어진다. (출처: Wikimedia Commons, public domain/CC)

1983년 어느 날, 현대그룹 정주영 회장은 새 사업을 시작하기로 했다. 메모리 반도체였다. 당시 한국은 반도체 산업이 거의 없었다. 정부가 5년 전 1978년에 한국전자기술연구소 (KIET) 를 세웠지만 실제 양산 능력은 없었다. 글로벌 시장은 미국, 일본, 그리고 1980년대 후반부터 합류한 한국 삼성전자가 작은 자리를 차지하고 있었다.

정주영은 그 시점에 메모리에 진입하기로 했다. 회사 이름은 현대전자. 1983년 2월 24일 설립. 자본금 약 70억원. 사업 목표는 DRAM 양산이었다.

당시 사람들은 이 결정을 무모하다고 평가했다. 메모리는 한 번 가격 사이클이 돌면 회사가 망할 정도의 변동성을 가진 산업이었다. 일본 NEC, 도시바, 미국 인텔, TI 같은 거인들이 이미 자리를 잡고 있었다. 한국이 그 사이로 진입하는 것은 자살에 가깝다는 평가가 대세였다.

1983년 2월, 같은 달에 양대 그룹이 같은 산업에 진입하다

그러나 같은 시기 삼성이 같은 결정을 했다 (1983년 2월 8일 이병철 회장의 “도쿄 선언”) 는 것이 결정적이었다. 한국 양대 그룹이 같은 달에 같은 산업에 진입했고, 그 둘이 30년 후 글로벌 메모리 시장의 절반 이상을 점유하게 된다. 1983년 2월의 두 결정이 한국 산업사의 가장 큰 변곡점이었다.

현대전자는 1980년대에 살아남기는 했지만 늘 삼성전자의 절반 이하였다. 1990년대 중반에는 LG그룹도 같은 산업에 진입해 LG반도체를 세웠다. 한국 메모리 빅3 — 삼성, 현대, LG — 가 갖춰진 것은 이 시점이다.

그리고 1997년 IMF 외환위기가 터졌다.

2막 — 1999~2012년, 28년 동안 세 번 바뀐 이름

1999년 빅딜 — 14조 부채의 강제 합병

IMF 위기는 한국 반도체 산업을 정리했다. 1999년 7월, 정부 주도의 “빅딜” 이 있었다. 메모리 산업은 한 회사로 통합한다 — 이게 결정이었다. 그 결정에 따라 현대전자는 LG반도체를 강제 인수했다. 1999년 7월 LG반도체가 현대전자에 흡수·합병됐다 (SK하이닉스 뉴스룸). 회사 이름은 잠시 현대반도체 로 바뀌었다가 1999년 10월에 다시 현대전자로 흡수됐다.

이 빅딜은 처음부터 무리였다. LG반도체와 현대전자의 누적 부채를 합치면 약 14조원이었고, 두 회사를 합친 매출은 그 부채를 갚을 수준이 아니었다. 2000년에 다시 메모리 가격이 폭락하면서 회사는 2001년 8월 결국 채권단 관리로 들어갔다. 동년 3월에 사명을 (주)하이닉스반도체 로 바꿨다 (한국민족문화대백과).

이 시점이 한국 반도체 역사상 가장 어두운 순간이었다. 하이닉스반도체는 2002년에 한국외환은행이 최대주주가 됐고, 채권단 8개 은행이 공동 관리했다. 회사 주가는 액면가 5,000원 → 100원대까지 빠졌다. “동전주” 로 불리던 시절이다 (뉴스1).

2001~2010년 채권단 관리 — 공정 미세화로 생존

2003년부터 2010년까지 8년 동안 하이닉스는 채권단 관리 체제에서 살아남았다. 살아남은 비결은 공정 미세화 였다. 다른 회사들이 사이클 다운에서 라인을 줄일 때 하이닉스는 60nm, 50nm, 40nm 로 공정을 빠르게 미세화했다. 2008년 글로벌 금융위기 때도 살아남았고, 2010~2011년 메모리 사이클 회복기에 흑자전환했다.

3.4조가 434조가 됐다 — 최태원의 베팅

2011년 11월, 채권단은 마지막 결정을 했다. 회사를 매각할 것. 그리고 매수자는 두 명이 후보로 올라왔다 — SK텔레콤 (당시 최태원 회장) 과 STX 그룹. SK텔레콤이 11월 11일 본 입찰에서 지분 21.1%를 3조 4,267억원에 가져갔다. 2012년 2월에 정식 인수가 마무리됐고, 3월에 사명이 SK하이닉스 로 마지막으로 한 번 더 바뀌었다 (오피니언뉴스).

이 시점에 LG그룹은 인수 의사를 묻는 채권단의 제안을 거절했다고 알려졌다. 1999년 빅딜로 LG반도체를 강제 매각한 트라우마가 있었기 때문이다. 만약 LG가 그때 다시 인수했다면 지금의 메모리 시장은 어떻게 됐을까. 경향신문 칼럼 (서울경제) 의 한 줄을 빌리면, “2012년의 LG의 결정은 한국 재계 역사상 가장 큰 패스 (놓친 기회)” 였다.

SK텔레콤 이사회 대부분이 반대했다. LG는 4번이나 제안을 거절했다. 최태원만 샀다. 3.4조원에. 2026년 4월 현재 SK하이닉스 시총은 434조원. 3.4조가 434조가 됐다. 127배. 한국 M&A 역사상 가장 큰 수익률 중 하나다. 최태원의 발언: “아직 배고프다. 2000조 기업으로.”

이 28년 동안 회사 이름은 네 번 바뀌었다. 현대전자 → 현대반도체 → 하이닉스반도체 → SK하이닉스. 그리고 그 사이 회사를 죽이려 했던 사이클이 다섯 번 있었다. 다섯 번 모두 살아남았다. 살아남은 회사는 다음 사이클에서 더 강해졌다.

3막 — 9년 5번의 사이클, 그리고 -67%의 사상 최악

영업이익률 +49% → -67% → +58% — 16분기의 진동

이제 dartlab 으로 본격적인 데이터 분석을 시작한다. SK하이닉스의 분기 영업이익률 9년 시계열을 그려보면 5번의 사이클이 보인다.

c.select("ratios", ["영업이익률 (%)"])

+58.40 = 사상 최대 / -66.87 = 사상 최악 / 49.47 = 1차 정점 / 3.41 = 1차 바닥

5번의 사이클을 정리하면:

정점→바닥 3분기, -97pp — 사이클이 점점 빨라진다

여기서 결정적인 두 가지가 있다.

첫째, 사이클의 폭락 속도가 점점 빨라졌다. 1차는 정점에서 바닥까지 8분기 (2년) 였다. 2차는 단 3분기 (9개월) 만에 -97%포인트가 떨어졌다. 한 분기 만에 영업이익률이 30%에서 -67%로 떨어진 회사를 본 적이 있는가. 2022년 4분기에 글로벌 메모리 수급이 무너지면서 일어난 일이다. 그 당시 SK하이닉스의 분기 영업적자는 약 3조 4천억원이었다. 회사가 무너지는 줄 알았다.

둘째, 매번 살아남았고 매번 더 강해졌다. 1차 바닥 (3.41%) 에서 회복해 2차 정점 (30.36%) 을 찍었다. 2차 바닥 (-66.87%) 에서 회복해 3차 정점 (58.40%) 을 찍었다. 정점이 매번 갱신된다. 49% → 30% → 58%. 폭락은 점점 깊어지고, 회복은 점점 높아진다. 이게 메모리 사이클의 진짜 모습이다.

숫자로 보면: 2023년 영업이익 -7.7조 → 2025년 +47.2조. 55조 스윙. 2년 만에. 이것이 메모리 반도체 산업의 본질이다.

55조 스윙 — 2년 만에 -7.7조에서 +47.2조로

3차 정점이 1·2차와 다른 점이 한 가지 있다. HBM 이다.

4막 — 2023년 챗GPT, NVIDIA H100, 그리고 HBM3E

GPU 한 대에 HBM 6~8개 — NVIDIA가 만든 구조적 수요

2022년 11월 30일. OpenAI가 ChatGPT를 출시했다. 그 직후 한 달 동안 사용자가 1억 명을 넘었다. 인터넷 역사상 가장 빠른 사용자 증가율이었다.

이 사건이 NVIDIA의 데이터센터 GPU 수요를 폭발시켰다. NVIDIA는 ChatGPT 이전에는 게이밍 GPU 회사였다. 2023년부터 데이터센터 GPU 회사가 됐다. 2024년 분기 매출의 약 80%가 데이터센터에서 나오기 시작했다. 그 데이터센터 GPU 한 대마다 HBM (High Bandwidth Memory) 이 6~8개 들어간다. NVIDIA H100 한 대에 HBM3 80GB, NVIDIA H200 한 대에 HBM3E 141GB.

이 시점에 SK하이닉스는 다른 회사들보다 한 걸음 앞서 있었다. 2022년부터 12층 HBM3 양산에 들어갔고, 2023년에는 12층 HBM3E 양산에 들어갔다. 삼성전자와 마이크론도 같은 제품을 만들고 있었지만 양산 수율을 잡는 데 어려움을 겪었다. NVIDIA는 양산 수율이 가장 좋은 회사의 제품을 받았다. 그 회사가 SK하이닉스였다.

2025년 6월, 대만 컴퓨텍스. NVIDIA CEO 젠슨 황이 SK하이닉스의 HBM4를 손에 들고 말했다 — “So beautiful.” SK하이닉스 웨이퍼에 “JHH LOVES SK HYNIX!”라고 친필로 사인했다. 2026년 3월 GTC에서는 “With a team like this, nothing is impossible.” 반도체 업계에서 고객사 CEO가 공개 행사에서 공급사에 이런 애정 표현을 하는 건 전례가 없었다.

2025년 상반기 기준 NVIDIA가 SK하이닉스 매출의 약 27%를 가져갔다 (TrendForce). 한 분기에 약 5조 5천억원어치를 한 회사가 사 갔다. 그리고 HBM 시장 전체에서 SK하이닉스의 점유율은 약 61% (Counterpoint Research). 사실상 과점이었다.

dartlab 으로 마진 분해를 보면 이 변화가 어디서 일어났는지 잡힌다.

c.analysis("financial", "수익성")["marginWaterfall"]

2025 1년치 (97.15조 매출 = 100%) 마진 분해:

SK하이닉스 H5TC2G83CFR DRAM 패키지 클로즈업. 일반 DRAM 한 개의 매출총이익률은 정점기에도 50%를 넘기 어렵다. (출처: Wikimedia Commons, CC BY-SA)

매출총이익률 60% — 메모리 30년 만에 처음 쓰이는 “가격결정력”

매출총이익률 60%. 이게 핵심이다. 일반 DRAM의 매출총이익률은 정점기에도 50%를 넘기 어렵다. 60%는 12층 HBM3E 가격이 일반 DRAM의 5~7배라는 점, 그리고 NVIDIA가 가격 협상력을 행사하지 않고 받아간다는 점에서 나온다.

dartlab 의 ROIC Tree 는 이걸 자체적으로 판정한다.

c.analysis("financial", "수익성")["roicTree"]["history"][0]

marginDriver: '높은 가격결정력 (매출총이익률 > 40%)'

dartlab 이 SK하이닉스를 “가격결정력이 높은 회사” 로 분류한 것이다. 메모리 반도체에서 “가격결정력” 이라는 단어가 통하는 것은 역사상 거의 처음이다. 1983년 현대전자 시절부터 2022년 정점기까지, 메모리 가격은 늘 시장 수급에 따라 결정됐다 — 회사가 정할 수 없었다. 그게 메모리 사이클이 그렇게 거친 이유였다. 그런데 HBM 은 다르다. 만들 수 있는 회사가 사실상 한 곳뿐이고, 그 한 곳이 가격을 정할 수 있다. 이게 3차 사이클의 본질이다.

ROIC 35%, WACC 11% — spread +24pp가 1년 이상 유지되는 한국 회사

ROIC Tree 의 다른 숫자도 충격적이다.

100원을 투자해서 35원을 벌고 11원의 자본비용을 내고 약 24원의 신규 가치를 창출한다. spread +24%포인트가 1년 이상 유지되는 한국 회사는 손에 꼽는다. Penman Decomposition으로 보면 더 흥미롭다.

FLEV = -0.06. 음의 재무 레버리지. 회사가 이자가 발생하는 부채보다 현금성 자산을 더 많이 들고 있다는 뜻이다. 자본집약 메모리 회사가 순현금 상태로 영업이익률 48%를 찍는 것은 교과서적으로 비정상이다. 정상적인 자본집약 회사는 차입을 통해 ROE를 증폭시킨다. SK하이닉스는 그럴 필요가 없다 — 영업으로 너무 많이 번다. 그리고 같은 분해를 한 해 전(2024)으로 돌려보면 RNOA 22.04%, spread +10.16%였다. 1년 만에 spread가 +10에서 +85로 8배가 됐다. 이 점프가 3차 사이클의 본질이다.

5막 — 8개 분기, -67%에서 +58%로

매출원가 33조 vs 매출 32조 — 팔수록 적자였던 2023년

4막에서 HBM과 NVIDIA가 수요를 만든 것을 봤다. 5막은 그게 재무제표에 분기별로 어떻게 찍혔는가를 추적한다. 핵심 질문은 하나다 — 왜 이번 회복의 마진 기울기가 1차 회복보다 더 가팔랐는가? 1차 회복(2018)은 DRAM 가격 반등이었지만, 2차 회복(2024)은 HBM이라는 구조적 수요가 겹쳤다. 기울기가 달라야 하는 이유가 있다.

c.select("IS", ["매출액","매출원가","매출총이익","판매비와관리비","영업이익","당기순이익"], freq="Y")

표에서 가장 결정적인 행은 매출원가다. 2023년에 매출원가가 33.30조였고 매출이 32.77조였다 — 매출원가가 매출보다 0.53조 컸다. 이게 한 회사의 손익계산서에서 일어날 수 있는 가장 안 좋은 일이다. 그런데 2025년에 같은 회사 매출원가가 38.46조로 늘어나는 동안 매출은 97.15조로 거의 3배가 됐다. 매출은 폭발했는데 매출원가는 거의 그대로다. 4막에서 본 가격결정력의 정확한 정량적 모습이 이 한 줄에 있다.

이제 8개 분기를 한 번에 보자.

분기별 일어난 일:

• 23Q1: 사상 최악. DRAM·NAND 가격 동시 폭락. 적자 3.4조
• 23Q2: 첫 회복 신호. 가격 바닥 통과
• 23Q3: 적자 폭 축소. NVIDIA H100 본격 출하
• 23Q4: 5분기 만에 첫 영업흑자
• 24Q1: HBM3 본격 매출 인식
• 24Q2: 12층 HBM3E 양산 시작, NVIDIA H200 공급
• 24Q3: DRAM 일반 가격도 회복. HBM 비중 30% 돌파
• 24Q4: 분기 영업이익 8조 돌파

SK하이닉스 H5TC4G83MFR DRAM 패키지. 8개 분기 동안 매출 5.09조 → 19.77조로 4배가 되는 사이, 같은 회사가 만드는 칩 한 개의 단가도 5~7배 뛰었다. 그 두 배수가 같이 떨어진 자리에 영업이익률 +108%포인트가 있다. (출처: Wikimedia Commons, CC BY-SA)

매출 3.9배, 매출원가 그대로 — 이것이 사이클이 아니라 구조 변화인 이유

8개 분기 매출은 5.09조에서 19.77조로 약 3.9배 늘었다. 영업이익률은 -67%에서 +41%로 +108%포인트. 어떤 회사도 8분기 만에 이런 변화를 본 적이 없다.

핵심은 매출원가가 거의 안 변하는데 매출이 3배 뛴 것이다. 2023Q1 매출원가 대비 매출이 더 작았다(매출총이익률 -32%). 2025Q4에는 매출총이익률이 +69%. 매출원가는 그대로인데 HBM 단가가 일반 DRAM의 5~7배라서 매출만 폭발. 이것이 메모리 사이클 회복이 아니라 구조 변화인 이유다.

NVIDIA가 “12층 HBM3E를 양산할 수 있는 유일한 회사”라는 사실을 인정하고 가격 협상력을 포기한 것이다. 메모리 30년 역사에서 처음. 1차·2차 사이클은 수급 균형이 만든 정점이었고, 균형이 깨지면 가격이 빠졌다. 3차는 다르다. 균형이 아니라 독점이다.

6막 — 47조를 벌고 어디에 썼나?

배당 5,221억 — 영업이익 47조의 1.1%만 주주에게

47조를 벌었다. 배당? 5,221억. 영업이익의 1.1%. 47조 중 99%가 주주에게 안 돌아갔다. 2018년 영업이익 20.84조를 벌고도 배당 0원이었던 회사가, 4년 동결 끝에 올려준 배당이 5,221억. 현금 30조가 통장에 쌓여 있고, 차입금 22조가 남아 있다. 그 돈은 어디로 가는가?

c.select("BS", ["자산총계","부채총계","자본총계","현금및현금성자산","단기금융상품"], freq="Y")

단기금융상품 14.68조 — 1년 만에 16조가 곳간으로

가장 충격적인 행은 마지막이다. 단기금융상품. 2017~2024년까지 8년 동안 0.30~5.60조 사이에서 머물던 항목이 2025년 한 해에 14.68조로 폭발했다. 같은 해 현금및현금성자산도 11.21조에서 14.92조로 늘었다. 두 항목을 합치면 13.59조에서 29.60조로 1년 만에 16조가 늘어났다. 이게 이 회사가 2025년에 영업으로 벌어들인 47조 중 어디로 갔는지의 정량적 답이다 — 약 16조가 곳간으로 들어갔고, 나머지 31조는 다음 막의 CAPEX와 차입금 상환으로 갔다.

현금 30조가 통장에 쌓여 있으면서도 차입금 22조가 남아 있다 — 이 얼핏 모순적인 구조를 이해하려면 자금조달 분석이 필요하다.

이제 dartlab의 자금조달 분석을 돌리면:

c.analysis("financial", "자금조달")

차입금 22조, 현금 30조 — 순현금 7.4조의 자본집약 메모리 회사

이자 발생 차입금이 22.25조 있다. 그러나 현금성자산과 단기금융상품을 합치면 29.60조 — 차입금보다 7.4조가 더 많다. 이론상 회사가 마음만 먹으면 22조의 차입금을 한 번에 갚고도 7.4조가 남는다. 한국 자본집약 메모리 회사가 순현금 상태로 운영되는 건 매우 드문 일이다. 차입금만 보면 22조가 적지 않지만, 같은 회사의 1년 영업이익이 47조다. 1년 영업이익이 차입금의 두 배가 넘는다. 빚 갚는 데 1년 영업이익의 절반만 쓰면 끝난다는 뜻이다.

배당은 어떤가. dartlab 으로 자본배분 분석을 돌리면:

c.analysis("financial", "자본배분")["dividendPolicy"]

표시: 5,221 = 4년 만에 첫 증액(+26%) / 4,126 = 2021 47억 → 2022 88배 점프 / 47 = 첫 배당 (사실상 시작)

47조를 벌고 배당성향 1%대인 이유는 CAPEX가 모든 것을 흡수하기 때문이다 — 바로 다음 단락에서 그 규모를 본다.

이 표가 본 글에서 가장 충격적인 단면 중 하나다. SK하이닉스는 2018~2020년 3년 동안 배당 0원이었다. 2018년은 1차 사이클 정점기 — 영업이익 20.84조를 벌고도 배당을 안 줬다. 2021년에 처음으로 47억의 상징적 배당을 시작했고, 2022년에 한 번에 4,126억으로 88배 증액했다. 그 후 2022~2024년 3년 동안 4,100억대로 동결됐다. 그리고 2025년, 영업이익이 23조에서 47조로 두 배가 된 해에 배당을 5,221억으로 +26% 증액했다. 영업이익이 두 배가 된 해에 배당은 4분의 1만 늘었다. 비율로 보면 매우 보수적이다.

왜 보수적인가. 답은 다음 막에 있는 CAPEX 베팅이다. 회사가 영업이익의 대부분을 주주에게 나눠주지 않고 다음 사이클을 준비하는 라인 증설에 박고 있다.

이 시점 SK하이닉스의 진짜 모습은 다음과 같다:

• ROIC 35%, WACC 11%, spread +24%포인트 (사상 최대 수익성)
• 차입금 22.25조 + 현금성 29.6조 → 순현금 7.4조 (재무 안전)
• 매출총이익률 60% (연간), 영업이익률 49% (가격결정력 확보)
• 배당 2025년 5,221억 (영업이익 47조 대비 1.1%, 매우 보수적)

dartlab의 신용등급은 dCR-AA, score 5.65, healthScore 94.35. 한국 산업재 회사 중 상위권이다. 채무상환능력 axis만 보면 차입금 22조가 영업이익 47조에 비해 작아서 점수가 매우 낮게(= 안전하게) 잡힌다. 차입금/EBITDA 비율로 보면 약 22.25조 / 약 50조 = 0.45배 — 1년치 EBITDA의 절반도 안 되는 수준이다. 정상 회사라면 1.0~3.0 사이가 흔한데 SK하이닉스는 그보다 두세 단계 낮다.

이게 30년 미스터리의 해답이다. 1983 → 2025의 30년 동안 회사는 다섯 번의 사이클을 견뎠고, 마지막 두 번(2018~2019, 2022~2023)의 폭락에서 차입금을 줄였고, 결국 다음 사이클 정점(3차)에서 순현금 상태로 가격결정력을 가진 회사가 됐다. 세 가지 — 가격결정력, 순현금, 사이클 견딘 라인 — 이 동시에 만난 게 2025년의 모습이다.

7막 — CAPEX 27.52조, NVIDIA 2027 수요에 대한 베팅

영업CF 53조, CAPEX 28조 — 잉여현금 +26조의 사상 최대

CAPEX(자본지출)와 영업현금흐름을 9년 시계열로 같이 보면 베팅의 크기와 그 베팅을 받쳐주는 현금이 한 화면에 들어온다. 영업현금흐름은 9년 동안 14.69조에서 53.37조로 거의 4배가 됐고, 같은 기간 CAPEX는 9.13조에서 27.52조로 3배가 됐다. 두 줄이 같은 방향으로 움직였다는 게 핵심이다 — 회사가 영업으로 번 돈만큼만 공장에 박았다.

c.select("CF", ["영업활동현금흐름","유형자산의 취득"], freq="Y")

마지막 행이 결정적이다. 영업현금흐름에서 CAPEX를 뺀 잉여현금. 9년 중 4년(2019, 2022, 2023)은 마이너스였다 — 1·2차 사이클의 다운에서 영업현금이 줄어드는데 라인 증설은 멈출 수 없어 곳간을 깎아야 했다. 그런데 2025년에 잉여현금이 +25.85조로 사상 최대다. 매출 97조 회사가 1년 동안 신규 라인을 깔고도 25조의 현금을 더 만들어냈다는 뜻이다. 6막 BS에서 본 단기금융상품 14.68조 폭증의 출처가 정확히 여기에 있다.

CAPEX 단독 추이를 보면 베팅의 진폭이 더 명확하다.

표시: 27.52 = 사상 최대(+73% YoY) / 19.01 = 2차 사이클 정점기 / 8.33 = 적자기(줄임) / 16.04 = 1차 사이클 정점기

2023년 적자기에 8.33조까지 줄였던 회사가 2년 만에 27.52조를 쓴다. 27.52조는 현대자동차 1년 영업이익(14.9조)의 거의 2배다. 한국 2위 제조사가 1년에 버는 돈보다, SK하이닉스가 1년에 공장에 쏟는 돈이 크다. 매출의 약 28%를 다시 공장에 박았다.

SK하이닉스 DDR5 Tall MRDIMM. 일반 메모리 1세대 위에 차세대(HBM/MRDIMM/HBM4) 매출 비중이 27조 CAPEX의 정확한 베팅 대상이다. (출처: Wikimedia Commons, CC BY-SA)

청주 M15X + 인디애나 — 2027년 분량 70% 선판매 완료

이 돈이 어디로 가는가. 청주 M15X 팹(HBM 전용), 이천 M16, 미국 인디애나 패키징 공장. 모두 NVIDIA의 2026~2027 수요를 받기 위한 라인이다. SK하이닉스의 2026년 분량은 이미 매진됐고, 2027년 분량의 약 70%도 NVIDIA가 미리 예약했다 (NotebookCheck).

이 베팅은 두 가지 시나리오를 만난다.

시나리오 A — AI 슈퍼사이클 영구: 2027년에도 NVIDIA의 데이터센터 GPU 수요가 유지된다. 새 라인 가동률 100%. SK하이닉스 마진 60% 유지. 2018→2019 폭락 같은 일이 일어나지 않는다.

시나리오 B — 2027년 정점 후 폭락: NVIDIA의 데이터센터 GPU 매출 성장률이 한 번 크게 떨어진다(예: YoY +30% 미만). 새 라인이 가동률 50%에 머문다. 27.52조 신규 CAPEX의 감가상각이 영업이익을 갉아먹는다. 2차 사이클의 -67%가 다시 일어난다.

dartlab 의 forecast 모델은 base 시나리오로 1년 후 매출 둔화를 50%로 본다. bull은 25%, bear는 25%. 즉 dartlab 도 다음 1~2년이 분기점이라고 본다.

8막 — 삼성전자를 넘은 회사, 다음 1년

영업이익 47.2조 > 삼성전자 전사 43.6조 — 사상 최초

2025년, 한 가지 숫자가 한국 산업계를 뒤집었다. SK하이닉스 영업이익 47.2조 > 삼성전자 전사 43.6조. 사상 최초. 반도체뿐 아니라 삼성전자 전체(반도체+스마트폰+가전+디스플레이)보다 SK하이닉스 하나가 더 벌었다. HBM 점유율 57~62% vs 삼성 17~22%. 2026년 1분기 전망: 영업이익 32.7~39조, 영업이익률 68.6%. 연간 100조 클럽 진입이 보인다.

여기까지 본 SK하이닉스의 진짜 모습을 한 줄로 요약하면 다음과 같다. 분기 영업이익률 58.40%(2025Q4), 연간 영업이익률 48.59%, 연간 매출총이익률 60.41%, ROIC 35%, WACC 11%, spread +24%포인트. 차입금 22.25조 + 현금 29.6조 → 순현금 7.4조. 2018~2020 무배당, 2021 첫 47억, 2022~2024 4,100억대 동결, 2025 5,221억으로 4년 만에 첫 증액. 그리고 지난 1년 CAPEX 27.52조 — 매출의 28%를 다음 사이클에 박았다. 이게 회사의 모습이다.

매출총이익률 60%가 유지되는가 — 다음 1년의 결정 질문

이 글의 마지막 질문은 “이 모든 것이 다음 1년에도 유지되는가” 다. 답을 정량으로 줄 수 있는 부분과 못 주는 부분이 있다.

정량으로 답할 수 있는 것: 회사 내부의 사실. 매출, 마진, 재고, CAPEX, 배당. 이건 매 분기 dartlab 으로 검증한다.

정량으로 답할 수 없는 것: NVIDIA 가 다음 분기에 데이터센터 GPU 매출 가이던스를 어떻게 발표하느냐. 삼성전자가 12층 HBM3E 양산 수율을 언제 잡느냐. 미국 정부의 AI 반도체 수출 규제가 어떻게 바뀌느냐. 이건 외부 변수고 본질적으로 본 글의 영역 밖이다.

그래서 사용자가 본 글을 읽고 다음 1년을 추적하려면 4가지 신호를 매 분기 검증해야 한다.

3개는 dartlab 으로 자동 검증, 1개는 외부 데이터.

공시 / Filings

전체 공시 목록은 dartlab에서 확인:

import dartlab
c = dartlab.Company("000660")
c.filings()

재무제표 — 최근 5개년

아래는 최근 5개년 요약입니다. 전체 기간·분기별 데이터는 dartlab에서 직접 확인할 수 있습니다:

import dartlab
c = dartlab.Company("000660")
c.show("IS")              # 손익계산서 (분기)
c.show("IS", freq="Y")    # 손익계산서 (연간)
c.show("BS")              # 재무상태표
c.show("CF")              # 현금흐름표
c.show("SCE")             # 자본변동표
c.show("ratios")          # 재무비율

손익계산서 (IS) — 단위 억원

재무상태표 (BS) — 단위 억원

현금흐름표 (CF) — 단위 억원

자본변동표 (SCE) — 단위 억원

최종 갱신: 2026-04-13 | dartlab 실측 (DART 공시 기준)