HD현대일렉트릭 (267260) — 7년 전 적자 1,006억이 올해 1조가 됐다, 변압기 하나로

턴어라운드 + 성장 | 산업재 > 전력설비 | 2026-04-09 dartlab 실측 같은 시리즈: SK하이닉스 · 삼양식품 · 두산에너빌리티 · 알테오젠 · HMM · 셀트리온 · 한화에어로스페이스 · HD현대일렉트릭 · 고려아연 · 에이피알 · 기업이야기 시리즈 전체

적자 사업부의 재무제표

2018년, 현대중공업에서 떨어져 나온 전기전자사업부가 있었다.

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c = dartlab.Company("267260")
c.analysis("financial", "성장성")

분사 첫 해 적자 1,006억. 이듬해 적자 1,567억. ROE -37.8%. 조선이 핵심이던 현대중공업에서 변압기 사업부는 곁가지였다. 2017년 4개 법인으로 쪼갤 때 “쓸모없는 사업부를 떼어냈다”는 시선이 있었다.

2025년, 같은 회사의 재무제표:

영업이익 -1,006억에서 +9,953억. 7년 만에. ROE -21%에서 36%. dartlab 스코어카드에 A가 5개 — 성장, 수익, 이익품질, 투자효율, 재무정합성. 8년간 적자→흑자→스코어카드 최상위. 무슨 일이 있었는가.

변압기다. 정확히는, 세계에서 5~6곳만 만들 수 있는 765kV 초고압 변압기.

1막 — 허용 오차 2mm, 경력 20년, 자동화 불가

765kV — 전 세계 5~6곳만 만들 수 있는 이유

발전소에서 만든 전기를 수백 킬로미터 떨어진 도시로 보내려면 전압을 높여야 한다. 765,000볼트. 그 전압을 다루는 변압기를 만들 수 있는 기업이 전 세계에 5~6곳이다. Hitachi Energy(일본/스위스), Siemens Energy(독일), GE Vernova(미국, 공장은 멕시코), 효성중공업(한국), HD현대일렉트릭(한국). 미국 땅 위에서 765kV를 생산할 수 있는 곳은 효성과 HD현대일렉트릭, 2곳뿐이다.

왜 이렇게 적은가?

울산 공장의 제조 공정은 3단계다. 첫 번째, 철심 적층. 방향성 규소강판을 CNC로 정밀 절단해 step-lap 방식으로 한 장씩 쌓는다. HD현대일렉트릭은 이 공정의 자동화 설비를 세계 최초로 개발했다 — 이건 자동화가 됐다.

권선 공정 — 숙련공 20년, 72시간 진공건조, 인공 낙뢰 시험

두 번째, 권선. 여기부터 기계가 멈추고 사람이 들어간다. 절연된 동선을 원통형 지지대에 감아 코일을 만든다. 허용 오차 2mm. 반자동 설비로 페달을 밟아 권선기를 돌리지만, 층이 바뀌는 전환점에서 도체를 옮기는 작업은 100% 숙련공의 손기술이다. 이 공정을 자동화할 수 없다. 권선 작업자 평균 경력 20년 이상.

세 번째, 진공 건조와 시험. 본체 조립 후 110도에서 72시간 진공 건조 — 절연물 내부의 수분을 분자 단위로 제거한다. 절연유는 진공 상태에서 주입 — 공기 방울 하나가 수십만 볼트에서 절연 파괴를 일으키기 때문이다. 마지막에 임펄스 제너레이터가 인공 낙뢰를 만들어 변압기에 쏜다. 이 시험만 4~7일. 한 대의 변압기가 공장을 나가기까지 주문에서 3~4년.

돈으로 해결할 수 없다. 공장을 지어도, 설비를 사도, 사람이 없으면 변압기가 나오지 않는다. 숙련공을 키우는 데 10년. 이것이 이 회사의 해자다.

그런데 이 해자가 있었는데도 2018~2019년에 적자였다. 해자가 있어도 수요가 없으면 적자다. 그러면 수요가 언제, 왜 폭발했는가?

2막 — 휴스턴 항의 227톤

중국산 변압기에서 원격 차단 하드웨어 — 첫 번째 수요 충격

2019년 여름, 텍사스 휴스턴 항. 상하이에서 출발한 50만 파운드(227톤)짜리 변압기가 도착했다. 중국 JSHP(강소화붕변압기) 제조. 콜로라도 WAPA(서부지역전력청) 변전소에 설치될 예정이었다. 가격 약 300만 달러.

이 변압기는 콜로라도에 가지 못했다. 연방 당국이 목적지를 변경해 뉴멕시코 앨버커키의 샌디아 국립연구소로 이송했다. DOE(에너지부)가 직접 개입.

극비 포렌식 검사 결과. NSC(국가안보회의) 정보프로그램 전 국장 래섬 새들러(Latham Saddler)의 증언: “They found hardware that was put into the transformer that had the ability for somebody in China to switch it off.” 중국에서 원격으로 전원을 차단할 수 있는 하드웨어. ICS 보안 전문가 조셉 와이스(Joseph Weiss)가 WSJ에 확인: “electronics that should not have been part of the transformer.” 같은 제조사 변압기 2대 이상에서 동일 백도어가 추가 확인됐다. 검사 결과는 고도 기밀(highly classified)로 분류. DOE와 WAPA 모두 공식 코멘트를 거부했다.

(주: 의도적 백도어인지, 원격 관리 모듈의 보안 취약점인지는 논쟁이 있다. 확실한 것은 미국 정부가 이걸 보고 행정명령을 발동했다는 사실이다.)

2020년 5월 1일, 트럼프 대통령이 행정명령 13920호를 발동한다 — 전력망 국가비상사태 선언. 적성국 전력설비 조달 금지. 그해 12월, 에너지부가 중국산 벌크 전력설비 조달 금지령. 2021년 바이든이 취임 후 한 번 풀었다. 2025년 트럼프가 재취임하면서 다시 조였다. 정치적 시소가 있었지만, 실질적으로 미국 유틸리티들은 중국산 대형 변압기 발주를 사실상 중단했다.

중국이 빠졌다. 첫 번째 수요 충격.

3막 — ChatGPT 한 번에 2.9Wh, 미국 변압기 55%가 수명 한계

AI 데이터센터 100MW+ — 구글 검색의 10배 전력

두 번째 수요 충격은 전혀 다른 곳에서 왔다. ChatGPT 질의 한 번에 소비되는 전력: 2.9Wh. 구글 검색 한 번(0.3Wh)의 10배. 전통 데이터센터가 10~25MW를 소비했다면, AI 하이퍼스케일 데이터센터는 100MW 이상. IEA 전망: 미국 데이터센터 전력 소비 2024년 183TWh → 2030년 426TWh(+133%). 2030년에는 미국 전체 전력의 10% 이상을 데이터 처리가 삼킨다. 1GW 데이터센터 캠퍼스 하나에 대형 변압기가 수십 대 필요하다.

미국 변압기 55%가 수명 33년+ — 3중 수요가 한꺼번에 터졌다

세 번째 수요 충격: 미국 대형 전력변압기의 55%가 33년 이상 가동 중이다. 설계 수명 40년. 전국에 6,000~8,000만 대. 송전선의 70%가 25년 이상 전에 설치. NERC(북미전력신뢰성기구)는 2024~2028년 3억 명의 미국인이 전력 정전 위험 상승에 직면한다고 경고했다.

중국 퇴출 + AI 수요 폭발 + 노후 교체. 3중 수요가 한꺼번에 터졌다. 이걸 채울 수 있는 곳이 세계에 5~6곳. 그리고 미국 안에서 만들 수 있는 곳은 2곳.

4막 — 매출이 16% 늘었는데 영업이익이 1,266% 뛴다. 왜?

영업 레버리지 76.6배 — 4년 적자의 고정비가 이익 증폭기로

3중 수요가 재무제표에 어떻게 찍혔는지 보자.

c.analysis("financial", "성장성")

2022년 영업 레버리지 76.6배. 매출이 16.5% 늘었는데 영업이익이 1,266% 뛰었다. 적자에서 흑자로 전환되는 시점의 고정비 레버리지다 — 4년간 적자를 만들며 쌓인 고정비(공장, 인력, 설비)가, 수요 폭발 시점에 이익 증폭기가 됐다.

한화에어로스페이스에서 본 것과 같은 메커니즘이다. 한화에어로는 “삼성테크윈 인수 후 7년 소화기”가 고정비 장전 기간이었고, HD현대일렉트릭은 “분사 후 4년 적자”가 고정비 장전 기간이었다.

영업이익률 24.4% — 글로벌 경쟁사 대비 10pp 높은 이유

그런데 마진이 이렇게 높을 수 있나? 비교해보자:

글로벌 경쟁사 대비 10%p 이상 높다. 왜?

변압기 원가의 60~70%가 원자재다 — 전기강판(규소강판) 25~30%, 구리 15~20%, 절연유 5~8%. 나머지가 인건비 25%. 원자재가 올라도 마진이 올라가는 이유가 있다. 첫째, 수요 초과 상태라 가격을 원가 상승분 이상으로 전가한다. 둘째, 장기 계약에 에스컬레이션 조항(원자재 가격 연동 자동 조정)이 들어 있다. 셋째, 고정비 레버리지가 아직 작동 중이다. 넷째, HD현대일렉트릭은 초고압(765kV) 비중이 높다 — 초고압일수록 기술 프리미엄이 커서 마진이 높다.

효성중공업도 4분기 영업이익률 20%를 찍었다. 한국 변압기 2사가 글로벌 마진을 주도하고 있다.

5막 — ROE 36%인데 배당 9.3%. 나머지 90.7%는 어디로 가는가?

금융차입 8년간 0% — 고객의 돈으로 공장을 돌린다

이 회사의 자금 구조가 이례적인 이유가 있다. 매출 2조짜리 제조업인데 금융차입이 거의 없다.

c.analysis("financial", "자금조달")

금융차입 8년간 0%. 은행 빚 한 번도 진 적 없다. 회사채도 0. 대신 영업조달이 4%에서 43%로 뛰었다 — 한화에어로스페이스(30%)보다 더 높다. 고객 선수금과 계약부채가 자금의 거의 절반. 변압기를 주문한 유틸리티 회사들이 3~4년 전에 미리 돈을 보낸 것이다. 이 회사는 은행에 이자를 한 푼도 안 내면서, 고객의 돈으로 공장을 돌린다.

그러면 번 돈은 어디로 가는가?

ROE 36%인데 배당성향 11%. 나머지 89%의 행방:

CAPEX가 감가상각의 2.6배. 유지 투자가 아니라 확장 투자. 어디에?

앨라배마 제2공장 2억 달러 — 두 번째 고정비 장전

앨라배마 몽고메리. 제2공장 착공 2026년 3월 6일. 2억 달러 투자. 31만 2,000평방피트. 2027년 중반 가동. 생산능력 100대 → 150대. 추가 고용 200명(총 600명). 기존 몽고메리 공장은 2011년부터 운영 중이었는데, 매출이 2017년 1억 달러에서 2025년 4억 달러로 4배가 됐다.

왜 앨라배마인가? CSX 철도. 초고압 변압기는 높이와 폭이 도로 운송 한계를 초과한다. CSX가 몽고메리에서 전용 통로(dedicated lanes)와 새 철도 인입선을 확보해줬다. 변압기는 철도로 나간다.

그리고 미국에서 만들면 관세가 없다. 지금은 관세를 고객이 대신 내주고 있지만, 앨라배마 공장이 가동되면 그 이슈 자체가 사라진다.

이 투자가 매출로 전환되기 전까지는 고정비가 다시 늘어난다 — 이 회사는 지금 고정비를 두 번째로 장전하고 있다. 2018~2021년의 첫 번째 장전이 2022년부터 폭발했듯이, 2025~2027년의 두 번째 장전이 2027년 이후 작동할 것이다.

6막 — 이익이 나는데 현금이 사라진 2년, 그리고 1조

영업이익 1,330억인데 영업CF -1,241억 — 재고 +4,926억 폭증

c.analysis("financial", "현금흐름")

2022년 영업이익 1,330억. 영업CF 마이너스 1,241억. 이익이 나는 회사에서 현금이 증발했다. 2023년도 마찬가지 — 영업이익 3,152억인데 영업CF 마이너스 224억.

이 숫자만 보면 2022~2023년은 위기 기업의 전형이다. 그런데 2년 뒤 영업CF가 1.03조로 뛰었다. 재무제표에서 위기와 도약은 같은 모양을 하고 있다.

왜 현금이 사라졌는가? 수주가 밀려들면서 벌어진 일이다. 부품을 미리 대량 매입하고 생산을 시작했지만, 납품(= 매출 인식)까지 시간이 걸렸다. 재고자산: 3,571억(2021) → 8,497억(2023) — +4,926억 폭증. 동시에 고객 선수금(계약부채)이 2,200억에서 1.46조로 6.6배 뛰었다 — 돈은 들어왔지만 납품 전이라 매출로 인식 못함.

2024년부터 납품이 본격화되면서 현금이 터졌다. 영업CF/순이익 비율 207%. 이익보다 2배 많은 현금이 들어온 것이다.

부채비율 243% → 135% — 부채가 줄어서가 아니라 자본이 더 빨리 늘어서

여기서 한 가지 더. 부채비율을 보자:

부채비율은 243%에서 135%로 내려갔다. 재무건전성 개선? 그런데 부채 절대액은 1.57조에서 2.74조로 1.17조 늘었다. 부채비율이 내려간 건 부채가 줄어서가 아니라, 이익이 쌓여서 자본이 부채보다 더 빨리 늘었기 때문이다. “부채비율 개선”이라는 말을 액면 그대로 믿으면 안 된다.

7막 — 2025년 9월, 텍사스에서 온 주문

765kV 24대, 2,778억 — 창사 이래 단일 계약 최대

2025년 9월 22일. HD현대일렉트릭이 공시를 낸다. 765kV 초고압변압기 + 리액터 24대, 2,778억원. 창사 이래 단일 계약 최대. 납품 2029년까지. 상대는 텍사스 최대 송전 운영사 Oncor로 추정된다 — Oncor은 텍사스에서 4개 765kV 송전선 프로젝트를 진행 중이다.

대당 116억원. 이후 미국 최대 송전망 운영사와 986억원 추가 계약. HD현대일렉트릭은 1999년 신서산 변전소 이후 765kV 변압기 160대 이상 납품 실적이 있다.

수주잔고 11.1조원. 북미 비중 67%. 변압기 단가가 과거 대비 60~80% 상승했다. 같은 대수를 팔아도 매출이 훨씬 크다.

관세를 고객이 대신 낸다 — 가격결정력의 극단적 형태

그리고 하나 더 — 미국 반덤핑 관세 이야기. 한국산 대형 변압기에 반덤핑 관세가 부과되고 있었는데, 미국 유틸리티 회사들이 관세를 자기 돈으로 대신 내기 시작했다. HD현대일렉트릭의 관세 부담이 한 분기 만에 1,360만 달러에서 680만 달러로 반토막. 고객이 흡수한 것이다. 2026년 2월, 미국 상무부는 한국산 대형 변압기에 대해 “덤핑 아님” 예비 판정을 내렸다.

관세를 고객이 대신 낸다. 이건 가격결정력의 극단적 형태다. 공급이 수요를 따라가지 못할 때만 벌어지는 일이다.

관세를 고객이 대신 냈다는 것은 4막에서 본 가격결정력의 실전 증거다 — 이 회사의 마진은 원가가 아니라 교섭력이 지킨다.

8막 — 숙련공이 은퇴하면 변압기 몇 대가 사라지는가

스코어카드 5개 A. 수주잔고 11조. 영업이익률 24%. 모든 숫자가 좋다. 그런데 이 회사의 해자가 “사람”이라면, 그 해자의 리스크도 “사람”이다.

권선 작업자 평균 경력 20년 이상. 이 사람들이 50대 후반~60대라면, 10년 뒤에는? 숙련공 한 명이 은퇴하면 그 자리를 채우는 데 10년이 걸린다. 울산은 그나마 기존 인력 풀이 있다. 앨라배마 몽고메리에서는? 한국에서 10년 걸리는 기술을, 앨라배마에서 누가 가르치는가?

수요는 확실하다. AI 전력, 노후 교체, 중국 배제 — 3중 수요가 구조적이다. 그런데 공급할 수 있는 사람이 줄어든다면? 해자가 깊을수록 그 해자를 유지하는 비용도 크다. 이것은 5개 A가 영원하지 않을 수 있다는 뜻이기도 하다.

이 회사를 계속 열어볼 숫자

1. 영업이익률 — 24.4%가 피크인가, 더 올라가는가. 글로벌 경쟁사(14~16%)와의 갭이 유지되는가. 앨라배마 가동(2027) 전 증설 비용이 마진을 누를 수 있다.

2. 수주잔고 — 11.1조. 단가 상승분이 반영됐는가. 대수는 줄었지만 금액은 늘었다면 그건 가격결정력이다. AI 데이터센터 수요가 구조적인지, 사이클인지.

3. 영업조달 비중 — 43%가 더 올라가면 수주가 계속 들어온다는 뜻. 내려가면 수요 둔화.

4. CAPEX — 2,419억. 감가상각의 2.6배. 두 번째 고정비 장전이 언제 매출로 전환되는가. 2027년 앨라배마가 관건.

5. 관세 최종 판정 — “덤핑 아님” 예비 판정이 확정되면, 관세 부담 완전 소멸. 마진 추가 개선.

6. 숙련공 충원률 — 울산과 앨라배마 모두. 기술 인력 수급이 생산능력의 진짜 상한선이다.

2017년 현대중공업에서 떨어져 나온 적자 사업부. 한경이 “8년 전 분사가 신의 한수”라고 제목을 달았다. 신의 한수가 아니었다. 이 회사가 가진 기술과 사람이 원래 있었고, 세상이 그걸 필요로 할 때까지 기다렸을 뿐이다.

숙련공 한 사람을 키우는 데 10년. 그걸 어떤 돈으로도 단축할 수 없다. 이것이 이 회사의 재무제표가 말하는 것이다.

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최종 갱신: 2026-04-13 | dartlab 실측 (DART 공시 기준)