한화오션 (042660) — 방산을 하는 조선소인데 OPM이 상선 전문의 절반인 이유

턴어라운드 | 조선·해운 > 건조 | 2026-04-18 dartlab 실측 같은 시리즈: 대한조선 · HMM · 현대글로비스 · 한화에어로스페이스 · HD현대일렉트릭 · 기업이야기 시리즈 전체

한화오션(042660)은 잠수함을 만드는 조선소다. KSS-III 장보고급 잠수함, 차기호위함, 상륙함 — 대한민국 해군의 핵심 전력을 건조한다. 방산 프리미엄이 붙어야 할 회사다. 한화에어로스페이스의 K9 자주포가 영업이익률 10%를 넘긴 것처럼.

그런데 dartlab으로 재무제표를 열면 이상한 게 보인다. 2025년 영업이익률 9.1%. 나쁘지 않다. 하지만 같은 조선업인 대한조선의 영업이익률은 24%다. 상선만 만드는 조선소가 방산을 하는 조선소보다 마진이 2.7배 높다. 방산 프리미엄은 어디로 갔을까.

9년치 재무제표를 추적하면 답이 보인다 — 영업이익률 -39%(2021)에서 시작된 턴어라운드, 자본 0.74조에서 6.17조로의 부활, 그리고 방산이 마진을 올려주는 게 아니라 “저가 수주에서 얼마나 빨리 빠져나왔는가”가 마진을 결정한다는 조선업의 구조적 진실.

1막: 영업이익률 -39%에서 +9.1%로 — 조선업 역대급 턴어라운드

왜 한화오션의 영업이익률은 2021년 -39%까지 떨어졌다가 4년 만에 +9%로 돌아왔는가.

매출 4.49조(2021 바닥) → 12.78조(2025), 2.8배

import dartlab
c = dartlab.Company("042660")
c.select("IS", ["매출액","영업이익","당기순이익"])

표시: 2021~2022 영업손실 합계 -3.36조. 2025 영업이익 1.17조. 4년 만에 4.53조 스윙.

영업이익률 궤적 — V자가 아니라 U자

c.select("ratios", ["영업이익률 (%)"])

2021~2022년 영업이익률이 -39%, -33%인 것은 “저가 수주 충당금”의 결과다. 2019~2020년에 수주한 선박을 계약 당시 가격으로 지어야 하는데, 원자재(철판·구동장치)와 인건비가 급등했다. 만들면 만들수록 손해가 나는 구조 — 에스퓨얼셀의 매출원가율 127%와 같은 메커니즘이지만, 조선소의 스케일에서 벌어진 것이다.

분기별 영업이익률 — 2025년 전 분기 흑자

2023년은 분기마다 흑적이 갈렸다. 저가 수주 잔량이 아직 남아있었기 때문이다. 2024년 하반기부터 안정화되기 시작했고, 2025년에는 전 분기 8~11% 범위로 안정됐다. 이건 저가 수주가 완전히 소화됐다는 뜻이다.

매출원가율 개선이 턴어라운드의 핵심

prof = c.analysis("financial", "수익성")
# marginWaterfall 2025: 매출원가율 85.6%, OPM 9.1%

매출원가율이 98.7%(2023) → 85.6%(2025)로 13%포인트 개선됐다. 2025년 영업이익률 개선 9.1%포인트 중 86%가 원가율 개선에서 왔다. 고선가 수주가 매출에 반영되기 시작한 것이다. 조선업에서 마진을 결정하는 것은 “지금의 원가”가 아니라 “2~3년 전의 수주 가격”이다. 한화오션이 2022~2023년에 높은 가격으로 수주한 선박이 2025년 매출에 찍히면서 마진이 돌아왔다.

-39%에서 +9.1%로, 4년. 하지만 같은 조선업의 대한조선은 24%다. 왜 방산을 하는 조선소의 마진이 더 낮을까.

2막: 방산 16%, 상선 82% — 매출의 정체

왜 방산을 하는 조선소인데 상선이 매출의 82%인가. 한화오션의 사업 구조를 분해하면 보인다.

세그먼트 — 상선이 압도적 주력

rev = c.analysis("financial", "수익구조")
# segmentComposition 2025: 상선 82.3%, 해양·특수선 15.9%, E&I 6.4%

한화오션의 정체성은 “방산 조선소”가 아니라 “방산도 하는 상선 조선소”다. 매출의 82%가 상선에서 나온다. 잠수함과 호위함은 언론에서 많이 다루지만 매출 비중은 16%에 불과하다.

수주잔고 34.5조 — 매출 2.7년치가 쌓여있다

수주잔고 34.5조원은 2025년 매출 12.78조원의 2.7년치다. 향후 2~3년간의 매출이 이미 확정돼있다는 뜻이다. 방산(해양·특수선) 수주잔고 6.3조도 매출 비중(16%)과 비슷한 18%를 차지한다 — 중기적으로 방산 비중이 유지된다.

방산 vs 상선 — 왜 방산이 마진을 올려주지 않는가

여기서 핵심 질문이 나온다. 한화에어로스페이스는 K9 자주포·천무 다연장로켓 수출로 영업이익률 10%+ 를 달성했다. 방산은 원래 마진이 높은 사업 아닌가?

답은 “조선 방산은 육상 방산과 구조가 다르다”에 있다.

1. 생산 방식의 차이: K9 자주포는 표준화된 생산라인에서 수백 대를 만든다. 잠수함은 1척씩 맞춤 제작이다. 규모의 경제가 작동하지 않는다.

2. 발주처 특성: 잠수함·호위함의 발주처는 대한민국 해군이다. 예산이 정해져있고, 원가 기반 가격(cost-plus)으로 계약한다. 수출이 아닌 내수 방산은 마진이 제한된다. 현대로템의 K2 전차도 내수 영업이익률은 수출보다 낮다.

3. 납기와 충당금: 방산 프로젝트는 10년+ 장기 계약이다. 원자재·인건비 변동을 정확히 예측하기 어렵고, 예상을 초과하면 충당금이 잡힌다. 2021~2022년 한화오션의 -39% 영업이익률에는 방산 프로젝트 충당금도 포함됐다.

결론: 조선 방산은 “안정적 일감”이지 “고마진 사업”이 아니다. 한화오션에서 방산의 가치는 마진이 아니라 경기 변동과 무관하게 들어오는 일감 — “바닥을 깔아주는 역할”이다.

방산 프리미엄은 마진에 찍히지 않는다. 그렇다면 한화오션의 마진을 결정하는 것은 무엇인가.

3막: 마진을 결정하는 것 — “2년 전 수주 가격”

왜 대한조선 영업이익률 24%이고 한화오션은 9%인가. 답은 선종 집중도와 저가 수주 탈출 속도에 있다.

대한조선과의 결정적 차이

대한조선의 24%가 가능한 이유는 3가지다. 첫째, 수에즈막스 탱커 한 선종에 올인해서 공정이 표준화됐다. 텐덤 공법으로 도크 회전율을 18% 높였다. 둘째, 직원 648명으로 판관비가 극도로 낮다. 셋째, 3번 부도 후 인수된 회사라서 인수가(2,000억)가 낮았고, 감가상각 부담이 가볍다.

한화오션은 정반대다. LNG선, VLCC, 컨테이너선, 잠수함, 호위함, 석유화학 플랜트까지 다양한 선종을 짓는다. 다선종 구조는 특정 시장 침체에 대한 방어력은 있지만, 공정 표준화가 어려워 마진이 낮다. 판관비율 5.3%는 대한조선(2.3%)의 2.3배다. 규모가 10배 큰 조선소의 고정비 구조다.

조선업 영업이익률의 진짜 결정요인 — 2~3년 전의 수주 가격

조선업에서 오늘의 마진은 오늘 결정되지 않는다. 2~3년 전에 수주한 선박의 가격이 오늘의 매출이 되고, 오늘의 원자재·인건비가 원가가 된다. 수주 가격이 높고 원가가 안정적이면 마진이 좋다. 수주 가격이 낮고 원가가 올랐으면 마진이 폭락한다.

2021~2022년 한화오션의 영업이익률 -39%는 2019~2020년의 저가 수주 때문이었다. 코로나 시기에 선가가 바닥이었을 때 수주한 선박을 원자재 가격이 급등한 시점에 건조해야 했다. 반대로 2025년 영업이익률 9.1%는 2022~2023년의 고선가 수주가 반영된 것이다.

대한조선은 2022년 인수 후 처음부터 높은 선가로만 수주했다. 저가 수주 레거시가 없었다. 이것이 영업이익률 24%가 가능한 진짜 이유다 — 선종 집중 + 저가 수주 잔량 0.

영업레버리지(영업레버리지) 20배 — 칼날 위의 수익성

dartlab 종합평가의 경고: 영업레버리지(영업레버리지) 20배. 매출이 10% 오르면 영업이익이 200% 오르고, 매출이 10% 빠지면 영업이익이 200% 빠진다. 조선업 특유의 높은 고정비 구조 때문이다. 2025년 영업이익률 9.1%가 좋아 보이지만, 다음 사이클에서 선가가 하락하면 -30%대로 돌아갈 수 있는 구조라는 뜻이다.

방산이 마진을 올려주는 게 아니라, 저가 수주 탈출 속도와 선종 집중도가 마진을 결정한다. 그렇다면 한화오션의 재무 체력은 다음 사이클을 버틸 수 있는가.

4막: 자본 0.74조에서 6.17조로 — 한화가 산 것

왜 2022년 자본이 0.74조까지 떨어졌는가. 그리고 한화그룹은 왜 이 회사를 샀는가.

2022년 — 자본잠식 직전

c.select("BS", ["자산총계","부채총계","자본총계","현금및현금성자산"])

표시: 2022년 자본 0.74조. 부채 11.49조 대비 자본이 6.4% — 자본잠식 직전. 1년 더 적자였으면 마이너스.

2021~2022년 누적 영업적자 -3.36조가 자본을 먹어치웠다. 2020년 3.87조이던 자본이 2년 만에 0.74조로 줄었다. 대우조선해양이라는 이름으로 수십 년간 축적한 자본이 저가 수주 2년 만에 녹아내린 것이다.

한화의 인수 — 2023년 유상증자로 부활

2023년, 한화그룹이 대우조선해양을 인수하고 사명을 “한화오션”으로 바꿨다. 유상증자로 약 2조원을 투입해 자본을 4.31조로 끌어올렸다. 2024~2025년에도 실적 개선과 추가 자본 확충으로 6.17조까지 복원했다 — 2022년 대비 8.3배.

한화가 이 회사를 산 이유는 명확하다. 방산이다. 한화그룹은 한화에어로스페이스(육상 방산) + 한화오션(해양 방산) + 한화시스템(전자전·지휘통제)으로 육·해·공 종합 방산 그룹을 구축하려 한다. 한화오션의 잠수함 건조 능력은 한국에서 유일하다. 이 능력은 인수 가격에 포함된 것이 아니라, 인수 이유 그 자체였다.

부채비율 226%, 이자보상배율 1.52배 — 회복됐지만 안전하진 않다

stab = c.analysis("financial", "안정성")
# leverageTrend 2025: 부채비율 226%, 차입금 5.65조
# coverageTrend 2025: ICR 1.52배

Altman Z가 -2.72(2022, 부실 위험) → 1.59(2025, 회색구간)로 회복됐다. 하지만 안전구간(2.6)에는 아직 못 미친다. 이자보상배율 1.52배는 “이자를 겨우 갚을 수 있다”는 수준이다. 네이버의 이자보상배율 3.93배나 SK하이닉스와 비교하면 여유가 없다.

차입금 5.65조원은 자본 6.17조원과 거의 같은 규모다. 조선업이 다시 침체기에 들어가면 이 부채가 부담이 된다. 2021~2022년처럼 영업이익률이 마이너스로 돌아서면 이자 부담만으로도 자본이 빠르게 줄어든다.

dartlab 신용등급 dCR-BBB — 투자등급이지만 하방 압력

cr = c.credit("등급")
# grade: dCR-BBB, healthScore: 61.35

dartlab 신용등급 dCR-BBB. 투자등급이지만 이자를 겨우 갚는 수준(이자보상배율 1.52배)이다. 단기차입금 비중이 높아 금리 변동에 취약한 구조가 하방 압력의 주 원인이다.

자본은 8.3배 복원됐지만, 부채 226%와 이자보상배율 1.52배가 말해주는 것은 “회복은 됐지만 방어력이 아직 충분하지 않다”는 것이다.

5막: 현금흐름의 진실 — 선수금과 미청구공사

왜 2024년 영업활동현금흐름가 -2.90조인데 회사가 살아있는가. 조선업 특유의 현금흐름 구조를 이해해야 한다.

영업활동현금흐름 추이 — 마이너스가 나쁜 것은 아니다

c.select("CF", ["영업활동현금흐름","유형자산의 취득"])

조선업의 영업활동현금흐름는 일반 제조업과 해석이 다르다. 선박 계약 시 선수금(30%)을 먼저 받고 잔금(70%)은 인도 때 받는 구조라, 건조 중에는 공사비가 나가면서도 현금은 아직 안 들어온 상태가 된다. 2023~2024년 영업활동현금흐름 마이너스는 수주 폭증으로 건조 중인 배가 많다는 뜻이고, 2025년 영업활동현금흐름 +1.31조로 돌아온 것은 그 배들의 인도가 시작됐다는 신호다.

설비투자 재개 — 0.72조, 성장 투자

2025년 설비투자 7,166억원은 감가상각비 5,273억원의 1.36배다. 조선소 설비 확충이 시작됐다. 2021~2023년에는 설비투자가 거의 0이었다 — 적자에 허덕이며 투자를 멈춘 시기였다. 설비투자 재개는 “이제 투자할 여유가 생겼다”는 뜻이고, 미래 건조 능력 확장을 위한 것이다.

2024년까지의 영업활동현금흐름 마이너스는 수주 폭증의 증거였다. 2025년에 현금이 돌아오기 시작했다.

6막: 한화오션 다음 판 — 방산 수출과 LNG

왜 한화오션에 주목해야 하는가. 수주잔고 34.5조만이 아니다.

방산 수출 — “내수 방산”에서 “수출 방산”으로

한화오션의 방산은 지금까지 대부분 내수(대한민국 해군)였다. 내수 방산은 마진이 제한된다. 하지만 한화그룹의 전략은 수출이다. 한화에어로스페이스가 폴란드에 K9 자주포를 수출해서 영업이익률을 끌어올린 것처럼, 한화오션도 잠수함·호위함 수출을 추진하고 있다.

수출 방산은 내수와 마진 구조가 다르다. 가격 협상력이 높아지고, 한 척이 아니라 여러 척을 묶어서 계약한다. 만약 잠수함 수출이 성사되면, 방산 매출 비중이 16%에서 25~30%로 올라가면서 평균 마진도 함께 올라간다. 이것이 “방산 프리미엄”이 실제로 찍히는 시나리오다.

LNG선 — 고부가가치 상선의 비중

한화오션의 상선 포트폴리오에서 LNG선(액화천연가스 운반선)의 비중이 핵심이다. LNG선은 극저온(-163°C) 탱크 기술이 필요한 고부가 선종으로, 일반 벌크선이나 컨테이너선보다 마진이 높다. 세계적으로 LNG선을 건조할 수 있는 조선소는 한국 3사(HD현대중공업·삼성중공업·한화오션)와 중국 후동중화 정도뿐이다. 극저온 화물창(CCS) 기술과 인력이 10년+ 경험을 필요로 하기 때문이다. 뉴스케일파워의 NRC 인증이 SMR 시장의 진입장벽이듯, LNG선 건조 능력은 조선업의 진입장벽이다. 중국 범용 조선소가 벌크선·컨테이너선에서 가격 경쟁을 하지만 LNG선은 아직 넘보기 어렵다.

조선 사이클 — 지금은 어디인가

조선업은 7~10년 주기의 슈퍼사이클을 겪는다. 현재(2025년)는 사이클 상승 구간의 중반으로 평가된다. 노후 선박 교체 수요 + IMO 환경 규제(탄소 배출 감축) + LNG 수요 증가가 신조 발주를 밀어올리고 있다.

한화오션의 수주잔고 34.5조(매출 2.7년치)는 이 사이클이 당분간 지속된다는 시장의 베팅이다. HMM의 해운 사이클이 조선 수주의 원천이다 — 해운사가 돈을 벌면 새 배를 주문한다. 문제는 사이클이 꺾이면 영업레버리지 20배가 반대로 작동한다는 것이다.

투자자가 봐야 할 체크포인트 5가지

1. 분기 영업이익률 10% 이상 안착 — 2025년 8~11% 범위. 10%가 구조적 턴어라운드의 확인선. 대한조선의 24%와 비교하면 아직 갈 길이 있다.

2. 이자보상배율 3.0배 돌파 — 현재 1.52배. 조선 사이클 하강 시 이자 부담이 커지므로 3.0배 이상이 안전 마진.

3. 방산 수출 수주 — KSS-III 잠수함 해외 수주 성사 시 방산 비중↑ + 마진↑ 동시 효과.

4. LNG선 수주잔고 비중 — 고부가 LNG선이 전체 수주잔고에서 늘어나는지가 중기 마진 방향.

5. 부채비율 150% 이하 — 현재 226%. 사이클 하강 시 버틸 수 있는 최소 수준은 150% 이하. 이자비용 부담 감소 확인.

방산 프리미엄의 진짜 의미

한화오션의 영업이익률 9.1%는 2021년 -39%에서의 극적 회복이다. 하지만 방산이 마진을 올려주진 않았다. 조선 방산은 “고마진 사업”이 아니라 “경기를 타지 않는 안정적 일감”이다. 방산 프리미엄은 마진이 아니라 생존력에 찍힌다 — 2021~2022년 영업이익률 -39%에서도 해군 수주가 바닥을 깔아준 것이 그 증거다.

대한조선 영업이익률 24%와의 격차는 “방산 유무”가 아니라 “선종 집중도”와 “저가 수주 탈출 속도”가 결정했다. 한화오션은 다선종 구조의 규모 있는 조선소이고, 대한조선은 수에즈막스 한 선종에 올인한 작은 조선소다. 마진의 높이는 다르지만, 한화오션은 LNG선이라는 진입장벽과 방산 수출이라는 새 수익원을 가지고 있다.

2026년에 봐야 할 한 줄: 방산 수출 첫 수주. 이것이 성사되면 “내수 방산 = 저마진”에서 “수출 방산 = 고마진”으로 전환되고, 9% 영업이익률은 15%를 향해 올라간다. 한화가 이 조선소를 산 진짜 이유가 증명되는 순간이다.

검증표

📅 dartlab 실측 2026-04-18

공시 / Filings

전체 공시 목록은 dartlab에서 확인:

import dartlab
c = dartlab.Company("042660")
c.filings()

재무제표 — 최근 5개년

아래는 최근 5개년 요약입니다. 전체 기간·분기별 데이터는 dartlab에서 직접 확인할 수 있습니다:

import dartlab
c = dartlab.Company("042660")
c.show("IS")              # 손익계산서 (분기)
c.show("IS", freq="Y")    # 손익계산서 (연간)
c.show("BS")              # 재무상태표
c.show("CF")              # 현금흐름표
c.show("SCE")             # 자본변동표
c.show("ratios")          # 재무비율

손익계산서 (IS) — 단위 억원

재무상태표 (BS) — 단위 억원

현금흐름표 (CF) — 단위 억원

자본변동표 (SCE) — 단위 억원

최종 갱신: 2026-04-18 | dartlab 실측 (DART 공시 기준)