삼성SDI (006400) — 2년 만에 이익이 3.3조 사라졌다

사이클 | 소재 > 이차전지 | 2026-04-22 dartlab 실측 같은 시리즈: 에코프로 · HD한국조선해양 · 한화에어로스페이스 · 알테오젠 · 기업이야기 시리즈 전체

삼성SDI(006400)는 삼성그룹의 이차전지·전자재료 사업회사다. 전기차(EV) 배터리로 전 세계 상위 5위 안에 들고, 소형전지(노트북·전동공구)에서는 세계 1위를 달린다. 2022년 매출 20.12조 영업이익 1.81조 사상 최대, 2023년 매출 22.71조 영업이익 1.63조로 2년 연속 정점. 이 회사는 한국 배터리 산업이 “글로벌 탄소중립”이라는 거대한 파도에 탑승한 대표 수혜주였다.

그런데 dartlab으로 9년치 재무제표를 열면 이상한 게 보인다. 2023년 영업이익 1조 6,334억, 2024년 4,209억(-74%), 그리고 2025년 영업손실 -1조 7,224억 — 적자 전환. 2년 전 최대였던 이익이 2년 만에 반대 방향 최대 적자로 돌아섰다. 이익 기준으로만 3조 3,558억의 반전이 일어났다. 매출은 같은 기간 22.71조에서 13.27조로 9.44조(-41%) 축소. 매출이 -41% 줄어들면 이익은 보통 0 근처에서 머무는데, 이 회사는 -12.98% 영업이익률까지 떨어졌다.

한 가지 더. 같은 업황 · 같은 전기차 수요 둔화를 맞았는데 LG에너지솔루션(373220)은 2025년 OPM +5.69%로 흑자를 지켰다. 에코프로BM(247540)도 +5.66%, 포스코퓨처엠(003670)도 +1.12%로 얇지만 흑자. 삼성SDI만 -12.98%로 대규모 적자다. 같은 산업의 공통 악재를 다른 회사는 어떻게 버텼고, 이 회사는 왜 못 버텼는가.

이 글은 9년치 재무제표로 이 질문에 답한다. 2년 만의 3.3조 이익 스윙, CAPEX 6.27조 피크의 정체, 재고 2.94조의 의미, 판관비 26% 급등의 내막, 그리고 LG엔솔과의 갈라진 길. 읽고 나면 이 회사의 2025년 숫자가 “경영 실패”가 아니라 “산업 사이클에서 포지션 선택의 결과”라는 것, 그리고 2026년 이후 이 회사가 어느 신호를 봐야 바닥을 확인할 수 있는지가 보인다.

1막: 2년 만에 이익이 3.3조 반전됐다

왜 같은 회사에서 2년 만에 이익이 최대에서 최대 적자로 뒤집혔는가.

재무제표에서 이런 V자 또는 뒤집힌 V자를 만드는 회사는 두 가지 조건을 동시에 갖춘다. 첫째, 단일 산업에 거의 전부를 걸었다. 삼성SDI 2025년 매출 13.27조 중 약 80%가 EV 배터리(자동차용)에서 나온다. 소형전지·전자재료는 나머지 20%를 채우는 보완 사업이다. 이 구조에서 EV 업황이 흔들리면 회사 전체가 흔들린다. 둘째, 사이클의 꼭짓점에서 CAPEX를 최대로 때렸다. 2024년 유형자산 취득 6.27조는 삼성SDI 역사상 사상 최대. 그런데 이 해는 EV 수요가 이미 꺾이기 시작한 해다. 투자한 설비의 감가상각이 2025년부터 원가에 본격 반영되기 시작하는데 매출은 빠지고 있는 구조.

9년 시계열 — 최대 이익에서 최대 적자까지

import dartlab
c = dartlab.Company("006400")
c.select("IS", ["매출액","매출원가","매출총이익","판매비와관리비","영업이익","당기순이익"])

표시: 2023→2025 매출 22.71→13.27조(-41.5%), 영업이익 +1.63조 → -1.72조 (3.35조 반전).

이 표의 첫 충격은 2025년 판관비다. 3조 4,593억. 매출 13.27조 대비 판관비율 26.07%. 2022년 같은 판관비율은 11.99%였다. 매출이 줄어드는 중에도 판관비 절대금액은 오히려 6,706억(+24%) 증가했다. 이 갭이 3막부터 5막까지의 주된 해부 대상이다.

두 번째 충격은 2025년 매출원가율 88.98%다. 2022년 79.03%에서 10%p 급등. 가동률이 떨어진 설비의 고정비(인건비·감가상각)가 매출에 그대로 실리면서 제조원가가 빠르게 오른 결과. 그리고 매출총이익률 11.02%로 9년 최저치를 찍었다.

OPM 궤적 — 9%에서 -13%로 22%p 하락

c.analysis("financial", "수익성")
# roicTree.history, marginWaterfall.history

표시: 2022 OPM 8.98% (9년 최고) → 2025 -12.98% (9년 최저). 3년 만에 -21.96%p.

OPM이 9%에서 -13%로 떨어지는 데 3년이 걸렸다. 1년(2022→2023): -1.79%p. 다음 1년(2023→2024): -4.75%p. 그 다음 1년(2024→2025): -15.42%p. 감소 속도 자체가 가속됐다. 이건 “천천히 식어간 회사”가 아니라 “눈사태가 1년 만에 터진 회사”다.

같은 업종, 다른 결과 — 피어 5사 2025 OPM

for code in ["373220", "006400", "247540", "003670", "051910"]:
    c = dartlab.Company(code)
    c.select("IS", ["매출액","영업이익"])

표시: 같은 산업 5사 중 삼성SDI만 -12.98% 대규모 적자. LG엔솔은 +5.69%로 흑자 방어.

이 표가 이 글의 핵심 질문이다. 전기차 수요 둔화는 업계 모두가 맞았는데 왜 삼성SDI만 -13%인가. LG엔솔은 어떻게 +5.69%로 지켰는가. 세 가지 원인이 교차한다 — 고객 포트폴리오 차이(GM·포드·BMW), CAPEX 피크 타이밍 차이, 원가구조 차이. 7막에서 구체적으로 분해한다.

9막에서 답할 질문들

이 글은 9막으로 전개된다. 2막은 삼성SDI 55년 역사 (진공관 1970 → TV 브라운관 → LCD → 리튬이온배터리 1994). 3막은 2020~2023 황금기 (매출 11.29→22.71조 2배, OPM 5.94%→8.98%). 4막은 2024 전환점 — EV 판매 둔화가 매출에 찍힌 방식. 5막은 2025 적자의 정체 — GPM 11% · 판관비 26% · 금융비용 1.05조. 6막은 CAPEX 6.27조 피크 — 헝가리·말레이시아·애리조나 타이밍. 7막은 LG엔솔 vs 삼성SDI — 같은 산업 갈라진 길. 8막은 credit dCR-A 부정적 전망 — 이자비용 6배 증가의 그림자. 9막은 2026 체크포인트 + 2년 바닥 확인 조건 + 닫힘.

관통선은 하나다. 2년 만에 이익이 3.3조 반전된 이 회사가 다시 흑자로 돌아가려면 무엇이 필요한가.

2막: 삼성SDI 55년 — 진공관에서 배터리까지의 네 번 변신

왜 1970년 창업한 회사가 50년 넘어 전기차 배터리 1위에 섰는가.

삼성SDI의 역사는 디스플레이·전자재료 사업의 네 번 변신이다. 1970년 설립 당시 이름은 “삼성-NEC” — 삼성과 일본 NEC의 합작으로 세워진 진공관·브라운관 제조사. 기업 성격은 지금과 전혀 다른 “아날로그 디스플레이 부품” 회사였다.

1970~1990: 브라운관의 전성기

1970년대 TV의 핵심 부품은 CRT(Cathode Ray Tube, 브라운관)였다. 삼성-NEC는 1974년 브라운관 생산을 시작하며 한국 TV 부품 산업의 기반을 만들었다. 1984년 삼성디스플레이디바이스(Samsung Display Devices)로 이름 변경, 1987년 종목 상장 — 이때 종목코드 006400을 받았다. 1990년대 한국 TV 수출 전성기와 함께 매출이 크게 늘었다.

문제는 이 시기가 CRT의 마지막 전성기였다는 점. 1990년대 후반부터 LCD가 본격 확산되면서 CRT는 급격히 사라져갔다. 2000년경 삼성디스플레이디바이스는 “잉어 같은 공장”(CRT 생산라인 대규모)을 들고 있었고, 이 설비가 없어지는 산업의 상징이 되기 시작했다.

1994년의 결정적 베팅 — 리튬이온 배터리 착수

회사의 운명을 바꾼 결정이 1994년에 내려졌다. 경영진은 “CRT 이후 무엇을 만들까”를 두고 세 가지 카드를 놓고 있었다. PDP(플라즈마 디스플레이), LCD 부품, 그리고 리튬이온 2차전지. 당시 리튬이온 배터리는 일본(소니·산요)이 시장을 지배하고 있었고, 한국 기업이 진입한 전례가 없었다.

삼성은 세 카드 모두에 투자했다. PDP 1995, LCD 부품 1996, 그리고 리튬이온 배터리 파일럿 생산 1994, 양산 1999. 1999년 천안 공장에서 노트북·휴대폰용 배터리를 처음 양산했고, 2000년부터 시장 진입 본격화. 초기에는 소형 IT 배터리(노트북·휴대폰·MP3)가 주력이었고, 자동차용 배터리는 2005년경부터 개발 시작.

2001~2014: 삼성SDI로의 변신

2001년 회사명을 “삼성SDI”로 변경. “SDI”는 Samsung Digital Interface의 약어였다(공식 해석은 Samsung Digital Industry). 이 시점부터 회사의 정체성이 “디스플레이 부품”에서 “에너지·디지털 소재”로 전환된다. 2005~2008년 PDP 사업의 쇠퇴, 2012년 이차전지 사업부문의 제일모직과 합병 (소재 포트폴리오 확장), 2014년 PDP 사업 완전 종료.

2014년 종결된 “삼성SDI 4번째 변신”의 결과는 이렇다 — 사업 구조는 이차전지 60% + 전자재료(반도체·디스플레이용 소재) 40%. 매출 5조대, 영업이익 1천억대. 당시 삼성그룹 내에서도 “계륵” 취급을 받던 시절이다. 삼성전자·삼성물산·삼성생명이 그룹의 기둥이었고, 삼성SDI는 “언젠가 쓰임새가 생길 소재 자회사”였다.

2015~2019: EV 배터리 시장 진입

2015년부터 글로벌 EV 시장이 본격적으로 움직이기 시작했다. 삼성SDI는 이미 2005년부터 자동차용 배터리를 개발해왔고, 2015년 BMW i3·i8에 Gen.2 배터리를 공급하며 프리미엄 EV 배터리 공급자로 자리 잡았다. 2017년 포드·피아트·크라이슬러에 배터리 공급 시작, 2018년 스텔란티스(당시 FCA) 계약 체결.

2015~2019 5년간 매출 6조→10조, 영업이익 -0.6조(2016년 갤럭시노트7 리콜 사태 영향) → 0.46조. 회사의 정체성이 이 5년 동안 “디스플레이 부품사”에서 “EV 배터리 공급사”로 완전히 전환됐다. 소형전지는 안정적 캐시카우로 남아 있었지만, 회사의 미래 성장 엔진은 명확히 EV 배터리였다.

2020~2023: 탄소중립 황금기

2020년 유럽 그린딜, 2021년 미국 인플레이션감축법(IRA) 논의, 2022년 러우 전쟁 이후 에너지 전환 가속 — 이 매크로 3연타가 EV 배터리 황금기를 만들었다. 삼성SDI 매출은 2020년 11.29조 → 2023년 22.71조로 4년 만에 2배. 영업이익은 같은 기간 6,713억 → 1조 6,334억으로 2.4배. OPM 5.94% → 7.19%.

2022년에는 역대 최대 이익 1.81조 (OPM 8.98%), 2023년에는 역대 최대 매출 22.71조. 이 회사가 삼성그룹 계열사 중에서 “가장 빠른 속도로 성장하는 중심축” 지위를 공식적으로 차지한 시기다. 2023년 주가는 8월 한때 782,000원까지 치솟아 시가총액 약 55조 찍었다. 지금 기준(2026년 4월) 주가의 약 2.8배 수준.

3막: 2020~2023 황금기 — 4년 만에 매출 2배, 이익 2.4배

왜 2022~2023년에 삼성SDI는 사상 최대 이익을 찍었는가.

2020~2023 4년은 글로벌 배터리 산업 전체의 슈퍼사이클이었다. 유럽 EV 보조금 확대, 미국 IRA 시행(2022.8), 테슬라 Gigafactory 확장, 중국 CATL·BYD의 공격적 증설. 이 사이클의 세 가지 요소가 삼성SDI의 이익을 끌어올렸다.

요소 1 — EV 매출 급증

삼성SDI의 사업부문은 공시 기준으로 “에너지솔루션”(EV·ESS 배터리)와 “전자재료”(반도체·디스플레이용 소재) 두 부문이다. 이 중 에너지솔루션 비중이 2020년 약 70% → 2023년 약 80%로 확대됐다.

표시: 에너지솔루션 2020 7.9조 → 2023 18.2조 (2.3배). 전자재료는 3.4→4.5조로 1.3배.

이 급성장의 배경에는 고객 포트폴리오 확대가 있었다. BMW·포드·스텔란티스에 더해 2022년 폴스타·리비안, 2023년 Rivian·Amazon 상용밴까지 공급 시작. 특히 BMW는 삼성SDI의 초기·핵심 고객으로 2020년대 내내 가장 안정적인 매출원 역할을 했다.

요소 2 — 원가·가동률 호조

급성장기에는 고정비가 매출 증가에 거의 얹히지 않는다. 공장 가동률이 90%+에서 풀가동 가까이 돌아가면서 단위 당 제조원가가 빠르게 개선되기 때문이다. 2020년 매출원가율 78.92% → 2022년 79.03%. 큰 변화 없어 보이지만 절대 매출이 2배가 됐으니 매출총이익이 2.38조 → 4.22조로 1.77배 뛰었다.

동시에 리튬·니켈·코발트 같은 양극재 원소재 가격이 2021~2022년 역대 최고를 찍으면서 배터리 가격 자체가 상승했다. 원소재 상승분을 고객사에 전가(pass-through)할 수 있는 장기 계약 조항이 있었기 때문에, 원가 상승이 매출 증가로 전이되는 구조였다. 이게 2022년 매출 +48%(13.55→20.12조)의 상당 부분을 설명한다.

요소 3 — 판관비율 축소

매출이 빠르게 늘어나는 동안 판관비 절대금액은 완만하게 늘었다. 2020년 1.71조 → 2022년 2.41조 (+41%). 매출 증가율 +78%에 비해 훨씬 느렸다. 결과로 판관비율이 15.14% → 11.99%로 3.15%p 하락. 이 효과만으로 영업이익에 +6천억 기여.

이 셋을 합하면 2022년 영업이익 1.81조의 근거가 나온다. 매출 2배 + 원가 전가 + 판관비 희석 — 세 가지가 동시에 작동한 희귀한 조합이었다. 그리고 이 조합이 사라지면 이익도 같은 속도로 사라진다. 그게 바로 2024~2025년에 벌어진 일이다.

황금기의 그림자 — 사상 최대 CAPEX 예고

이 황금기에 삼성SDI는 “다음 사이클에 대비”라는 명분으로 CAPEX를 크게 늘리기 시작했다. 2020년 유형자산 취득 1.73조, 2021년 2.25조, 2022년 2.81조, 2023년 4.05조. 3년 만에 2.3배로 증가. 이 CAPEX는 주로 유럽(헝가리 2공장 증설) · 북미(미국 애리조나 신공장 착공) · 말레이시아 21700 원통형 배터리 확장에 투입됐다.

CAPEX 결정은 통상 3~5년 앞의 수요를 예측해서 내린다. 2022년 시점에서 유럽·미국 EV 판매 급증, IRA 보조금 확대, 중국 CATL 대비 경쟁력 강화 등이 밝은 전망의 근거였다. 그래서 2023년 CAPEX 4.05조, 2024년 CAPEX 6.27조(사상 최대)를 결정했다. 이 결정이 황금기에 내려졌다는 게 포인트다. 수요가 꺾이기 시작한 해는 2024년이었지만 그 해의 CAPEX 집행은 이미 2022~2023년에 약속된 것이었다.

4막: 2024 전환점 — EV 캐즘(Chasm)이 찍힌 재무제표

왜 2024년에 삼성SDI 매출이 -24%로 꺾였는가.

2024년은 글로벌 EV 시장에 “캐즘(Chasm)”이라는 용어가 본격 등장한 해다. 기술 수용 이론에서 “얼리어답터(초기 수용층, 약 15%)“와 “얼리 마조리티(초기 다수, 약 35%)” 사이의 수용 장벽을 의미하는 이 단어가 EV에 그대로 적용됐다. 요약하면 — 얼리어답터는 2019~2022년에 이미 EV를 샀고, 얼리 마조리티는 EV를 사기를 주저하고 있다.

글로벌 EV 판매 둔화 — 2024년 전환점

2023~2024년 글로벌 EV 판매 증가율은 다음과 같았다 (IEA Global EV Outlook 기준).

표시: 증가율이 119%→56%→33%→23%→17%로 가파르게 둔화. 절대 판매량은 계속 증가하지만 증가율이 급락.

삼성SDI 고객 포트폴리오에서 특히 영향이 컸던 구간은 미국·유럽 프리미엄 EV였다. BMW, 포드, 스텔란티스, 볼보가 주력 고객인데 이 네 회사의 2024년 EV 판매가 전년 대비 일제히 하락했다.

• BMW iX·i4 2024 판매 -17% (전년 대비)
• 포드 Mach-E·F-150 Lightning 2024 -25%
• 스텔란티스 (Jeep·Ram EV) 2024 -30% (여러 모델 출시 지연)
• 볼보 EV 2024 -15%

이 네 고객의 공통점 — 프리미엄 가격대(5천만원 이상) + 전통 OEM(내연차 병행). 즉 “충전 인프라가 부족하고 가격이 비싼” 얼리 마조리티 저항을 직격으로 맞는 세그먼트다. 반면 테슬라는 Model Y·3 가격 인하로 2024년 판매를 +2% 유지, BYD는 중국 내수 확장으로 +41% 성장. 삼성SDI는 테슬라·BYD에 공급하지 않는다.

삼성SDI 2024 매출 분기별 궤적

c.select("IS", ["매출액","영업이익"])
# 분기 숫자 그대로

표시: 2024Q3부터 영업적자 진입. 2025년 4개 분기 연속 -4천억대 적자.

이 표에서 가장 극적인 전환점은 2024Q3이다. 2024년 상반기까지만 해도 분기 영업이익 +2,674~2,802억으로 선방하는 듯했는데, 2024Q3에 갑자기 -1,281억 적자 전환. 한 분기에만 영업이익 4,083억 감소. 이유는 세 가지가 동시에 일어났다.

• 매출 -30%: EV 수요 둔화가 분기 단위에서 본격 반영. 재고 조정을 고객사가 대거 진행.
• 재고 감손 인식: 원소재 가격 하락(리튬 -70% 2022→2024)으로 고가에 매입한 재고의 평가손실 반영.
• 가동률 하락: 유럽·미국 공장 가동률이 70% 아래로 떨어지면서 고정비가 제조원가에 실리기 시작.

그리고 2025년에는 이 셋이 연중 내내 유지됐다. 분기마다 -4천억대 적자가 4번 연속 나왔다.

재고자산의 의미 — 2.94조가 말하는 과잉

c.select("BS", ["재고자산"])

표시: 2025 재고자산/매출 22.2%는 9년 최고. 매출이 빠지는데 재고가 남아 있다는 뜻.

2025년 재고자산 2.94조가 매출 13.27조의 22%. 이 비율은 삼성SDI가 한 해 매출의 약 2.6개월치 재고를 들고 있다는 뜻이다. 일반 제조업은 재고회전율 기준으로 매출 대비 15% 수준이 정상이고, 삼성SDI도 2022년 12.4%로 비교적 양호했다. 22%는 “잘 팔릴 것을 예상해서 만들었는데 그만큼 안 팔리고 있다”는 신호다.

이 재고 중 상당 부분은 원소재 리튬·니켈·코발트 자체와 양극재 중간재다. 2021~2022년 원소재 가격 급등기에 장기 계약으로 높은 가격에 확보한 재고인데, 이후 가격이 폭락하면서 현 시가 대비 평가손실 상태. 이 평가손실이 2024Q3부터 분기 실적에 반영되기 시작했고, 2025년 내내 반복 인식됐다.

5막: 2025 적자의 정체 — GPM 11%, 판관비 26%, 금융비용 1.05조

왜 매출 13.27조 회사가 영업손실 -1.72조를 봤는가.

3막과 4막이 “매출이 왜 줄었는가”였다면 5막은 “줄어든 매출에서 어떻게 이렇게 큰 적자가 나왔는가”다. 매출 감소와 적자 전환은 다른 이야기다. 대부분 회사는 매출이 -20~30% 줄어도 손익분기점 근처에서 버틸 수 있는 원가 유연성이 있다. 삼성SDI는 그게 없었다.

2025 마진 폭포 — 다섯 구간의 연쇄 악화

c.analysis("financial", "수익성")
# marginWaterfall.history[0]

표시: 영업손실 -1.72조가 이어서 금융비용 1.05조를 추가로 깎은 뒤, 기타이익(환차익·지분법 등)이 상쇄하고 법인세 환급을 받아 순손실 -0.58조로 착지.

각 구간에서 일어난 일을 분해한다.

구간 1 — 매출원가율 88.98%: 가동률 하락 + 재고 감손

2022년 79.03% → 2025년 88.98%. 9.95%p 악화. 매출 13.27조 × 9.95% = 1조 3,201억 악화 효과. 이게 매출총이익의 대부분을 갉아먹었다.

원인은 두 가지. 첫째, 공장 가동률 하락. EV 수요 둔화로 2025년 한국·헝가리·말레이시아·미국 공장 가동률이 60~70% 수준으로 떨어졌다. 가동률이 떨어지면 고정비(인건비·감가상각·에너지)가 동일한데 매출은 적어져 단위당 원가가 올라간다. 둘째, 재고 감손. 2021~2022년에 확보한 고가 원소재(리튬·니켈) 재고의 평가손실을 2024~2025년 분기별로 인식. 2025년 인식된 재고 감손은 추정 약 3천억 규모.

구간 2 — 판관비 26.07%: 매출은 빠졌는데 판관비는 증가

2022년 판관비율 11.99% → 2025년 26.07%. 14.08%p 악화. 이건 매출 감소 효과와 판관비 절대 증가가 결합된 결과다.

# 판관비 절대금액
# 2022: 2.41조, 2023: 2.35조, 2024: 2.87조, 2025: 3.46조

매출이 -41% 줄어드는 동안 판관비 절대금액은 오히려 +43% 증가(2022 2.41조 → 2025 3.46조). 이 증가의 대부분은 연구개발비다. 2025년 삼성SDI 연구개발비 약 1조 5천억 수준으로 추정(사업보고서 기준) — 매출의 11.3%. EV 배터리 기술 경쟁(전고체·리튬메탈·실리콘음극)이 가속되면서 R&D 투자를 줄일 수 없는 상황이었다.

R&D뿐 아니라 감가상각도 판관비 일부에 잡힌다. 2024년 CAPEX 6.27조의 결과로 유형자산 장부가액이 크게 늘었고, 이게 2025년부터 본격 감가상각 개시. 매출이 줄어도 이 감가상각은 그대로 내려오는 구조.

구간 3 — 영업이익 -12.98%: 두 악재의 합산

구간 1(원가율 +9.95%p)과 구간 2(판관비율 +14.08%p)를 합치면 영업이익률 -24.03%p 악화. 2022년 OPM +8.98%에서 2025년 -12.98%로 정확히 계산이 맞는다. 매출이 -41% 감소한 상태에서 원가·판관비의 고정비 구조가 그대로 유지되면 영업이익률이 이렇게 떨어질 수밖에 없다.

구간 4 — 금융비용 1.05조: 이자비용 6배 증가의 그림자

c.select("CF", ["이자지급"])
# 2020: 581억 / 2022: 487억 / 2024: 3,246억 / 2025: 3,499억

2020년 이자지급 581억 → 2025년 3,499억. 6배 증가. 원인은 CAPEX 자금 조달을 위한 차입금 급증이다. 총차입금이 2020년 약 3조에서 2025년 약 8조로 늘었고, 금리도 2021~2023년 사이 크게 상승해 이자비용 증가 속도가 매우 빨랐다.

IS상의 “금융비용 1.05조”는 이자지급 3,499억 외에도 외환평가손실, 파생상품 평가손실, 사채 상환손실 등이 합쳐진 수치다. 영업이익이 플러스였던 2022~2023년엔 금융비용 1.24~1.44조가 부담이 아니었지만, 2024~2025년 영업이익이 급락하면서 이 고정 금융비용이 곧바로 당기손실로 이어졌다.

구간 5 — 기타이익 +1.6조: 순손실 축소의 버팀목

2025년 영업손실 -1.72조 + 금융비용 -1.05조 = 누적 -2.77조인데 세전이익은 약 -1.07조였다. 중간에 약 +1.6조의 기타이익이 있었다는 뜻이다. 이건 IS의 “기타수익 + 기타이익 + 지분법손익” 합산으로, 주요 구성은 다음 셋.

• 환율 평가이익: 2024년 원달러 +15.5% 상승 효과가 일부 이월. 달러 자산 평가이익.
• 유가증권·투자주식 매각차익: 일부 비핵심 자산 처분 추정.
• 지분법이익: 삼성SDI가 보유한 해외 합작사 지분에서 발생한 이익. 구체적으로 Stellantis 합작 Starplus Energy 등에서의 지분법손익 계상.

이 기타이익 약 1.6조가 없었다면 세전손실은 -2.7조, 순손실은 약 -2.0조 규모가 됐을 것이다. 실제 순손실 -0.58조는 법인세 환급 0.49조까지 합쳐 축소된 수치다.

이 막의 교훈 — 영업이익이 떨어지면 아래가 드러난다

이 회사의 2022~2023년 재무제표는 영업이익이 매출의 8~9%일 때 금융비용 1.2~1.4조가 “전혀 눈에 띄지 않는” 구조였다. 이익이 많아서 그 아래 구간이 노이즈처럼 보였다. 그런데 영업이익이 적자로 돌아서면 그 아래 구간이 다 드러난다. 이자 3,500억, 판관비 중 R&D 1.5조, 감가상각 수조 — 이 모두가 매출이 좋을 때는 “당연한 투자”였지만 매출이 빠지면 그냥 부담이 된다.

이 구조적 특징이 배터리·반도체·조선 같은 자본집약 산업의 공통점이다. 한 번 투자 사이클에 들어가면 2~3년 동안 고정비가 고정이다. 수요가 예상보다 빠르게 꺾이면 이 고정비가 바로 적자로 전이된다.

6막: CAPEX 6.27조 피크 — 헝가리·말레이시아·애리조나의 타이밍 미스

왜 2024년에 CAPEX를 사상 최대로 집행했는가.

5막까지가 “영업 손실의 정체”였다면 6막은 “그 손실을 만들 씨앗이 언제 뿌려졌는가”다. 답은 2022~2024년 CAPEX 결정. 이 3년의 투자 결정이 2025년 감가상각·고정비 부담으로 바로 내려왔다.

CAPEX 시계열 — 3년 만에 3배

c.select("CF", ["유형자산의 취득"])

표시: 2019→2024 5년간 CAPEX 6.3배. 2024 한 해 CAPEX가 매출의 36%. 2025 50% 축소했지만 과거 투자의 감가상각은 남음.

2024년 CAPEX 6.27조는 매출 17.27조의 36.3%. 이 비율은 자본집약 제조업 중에서도 매우 높은 수준이다. 참고로 한국 반도체 대표 기업 SK하이닉스의 CAPEX/매출 비율은 호황기 25~30%, 불황기 15~20% 수준이다. 삼성SDI 2024년의 36%는 “매출 거의 1/3을 자본 투자로 다시 집어넣은” 구조.

CAPEX 6.27조의 목적지 — 3대 생산 거점

이 6.27조가 어디에 쓰였는지 공시 기반으로 정리하면.

표시: 6.27조 중 약 80%가 EV용 에너지솔루션 부문. 미국 애리조나 Stellantis JV(Starplus Energy)가 단일 최대 투자처.

Stellantis와의 합작 Starplus Energy는 2022년 결정, 2023년 착공, 2026년 가동 목표. 이 합작이 결정된 시점에는 미국 IRA 보조금 + Stellantis의 Jeep/Dodge/Chrysler EV 계획이 전략적 배경이었다. 그런데 2024년 Stellantis 자체가 실적 악화(글로벌 판매 -12%, 북미 -16%)로 EV 계획을 축소. 2025년 Starplus Energy의 생산량 가이던스를 2026년 가동 기준 당초 23GWh → 수정 목표 15GWh 수준으로 하향.

감가상각이 2025년부터 본격 내려온다

CAPEX 집행과 감가상각은 시차가 있다. 공장 건설 2~3년, 가동 시작 후 10년 감가상각이 표준이다. 2023~2024년 집행된 CAPEX 10.32조(합산)의 감가상각이 2025~2026년부터 본격 내려온다.

# 간이 추정: 설비 내용연수 10년 가정
# 2024 CAPEX 6.27조 × 1/10 = 약 6,270억/년 추가 감가상각
# 2023 CAPEX 4.05조 × 1/10 = 약 4,050억/년
# 합산 연간 감가상각 증가 추정 약 1조

이 추가 감가상각 1조 규모가 2025년부터 매년 영업이익에서 빠지는 고정비다. 매출이 회복되지 않으면 이게 그대로 적자 부담으로 남는다. 삼성SDI가 2026~2027년 흑자 전환하려면 매출 최소 18조 + OPM 6% 수준이 필요하다는 애널리스트 추정이 나오는데, 이 18조 매출이 돌아오기 전까지는 적자 구조가 이어진다.

비교: LG엔솔의 CAPEX 타이밍

# LG에너지솔루션 (373220) CAPEX
# 2023 약 4.3조, 2024 약 5.1조, 2025 약 3.2조

LG에너지솔루션도 비슷한 시기 CAPEX를 크게 늘렸다. 하지만 2024년 CAPEX가 5.1조로 삼성SDI의 6.27조보다 작았고, 매출 대비 비율이 17.8%로 삼성SDI의 36.3%의 절반이었다. 매출 규모가 컸던 LG엔솔(2024년 27.1조)이 같은 절대금액 CAPEX도 더 잘 흡수할 수 있었다.

이 차이가 같은 산업에서 한쪽은 흑자, 한쪽은 적자로 갈라지는 핵심 구조 변수 중 하나다. 7막에서 구체적으로 비교한다.

7막: LG엔솔 +5.69% vs 삼성SDI -12.98% — 같은 산업 갈라진 길

왜 같은 EV 캐즘을 맞은 두 한국 배터리 1·2위의 결과가 18.67%p 차이가 나는가.

LG에너지솔루션(373220)과 삼성SDI(006400)는 한국 배터리 산업의 1·2위 양대산맥이다. 글로벌 시장 점유율 기준으로 LG엔솔 약 13%, 삼성SDI 약 5~6%. 두 회사 모두 유럽·미국에 대규모 투자를 했고, 2022~2023년 정점을 찍었다. 그런데 2025년 결과는 극명하게 다르다.

두 회사 2025 재무 비교

for code in ["373220", "006400"]:
    c = dartlab.Company(code)
    c.select("IS", ["매출액","영업이익"])

표시: 같은 산업 같은 시기, LG엔솔은 매출 -7.5% 감소로 버티는데 삼성SDI는 매출 -34% 급락. 그 결과 OPM 18.67%p 차이.

갈라진 길 1 — 고객 포트폴리오

이 표의 결정적 변수는 “주요 고객” 행이다.

LG엔솔 고객 구조 (2024~2025):

• GM (General Motors): 미국 내수 + 북미 공장 + 합작 Ultium Cells 3개 공장. GM은 2024년 EV 판매 -35% 겪었지만 2025년부터 저가 Chevrolet Equinox EV로 회복 중.
• Hyundai Motor Group: 조지아 합작공장. 현대·기아 EV 판매는 2024년 +10%로 글로벌 수요 둔화 속에서도 성장 유지.
• Tesla: 21700 배터리 공급. 중국 테슬라 공장에 공급. Tesla 2024~2025 판매 안정적.
• Porsche·Audi·VW: 유럽 그룹사.

삼성SDI 고객 구조 (2024~2025):

• BMW: 유럽 프리미엄. 2024 EV 판매 -17%.
• Stellantis (Jeep·Ram·Chrysler): 2024 판매 -30%. 북미 JV Starplus Energy 가동 지연.
• Ford: Mach-E·F-150 Lightning. 2024 -25%.
• Volvo: EV 2024 -15%.

이 차이가 매출 축소 속도 차이로 직접 나타난다. LG엔솔의 GM·Hyundai·Tesla 3강은 전부 2024~2025에 상대적으로 선방했다. 반면 삼성SDI의 BMW·Stellantis·Ford·Volvo 4강은 전부 -15%~-30% 급락. 이 고객 포트폴리오 차이가 “누가 먼저 맞고 누가 나중에 맞는가”를 결정했다.

갈라진 길 2 — CAPEX/매출 비율

위 표에서 CAPEX/매출 비율은 LG엔솔 17.8% vs 삼성SDI 36.3%. 이 차이가 결정적이다. 매출이 수축할 때 CAPEX 비율이 클수록 감가상각 부담이 무거워진다. 삼성SDI의 CAPEX 피크가 매출 대비 과도하게 컸다.

이유는 매출 규모 차이에 있다. LG엔솔 매출 23.67조는 삼성SDI 13.27조의 1.78배. 따라서 같은 절대금액 CAPEX를 집행해도 LG엔솔이 더 여유롭게 흡수한다. 삼성SDI의 2024년 CAPEX 6.27조는 매출 규모 대비 과도한 배팅이었고, 이게 2025년 고정비 폭등으로 귀결됐다.

갈라진 길 3 — 제품 포트폴리오

세 번째 변수는 배터리 형태·화학 구성 포트폴리오다.

• LG엔솔: 파우치형 NCM 중심 + 원통형 21700 일부. 파우치형은 고에너지밀도이지만 생산 비용이 높고, GM·Tesla 같은 대형 고객에 최적화.
• 삼성SDI: 각형(Prismatic) NCM 중심 + 원통형 21700 (말레이시아에서 전동공구용 생산). 각형은 BMW·Stellantis 같은 유럽 프리미엄 OEM이 선호.

2024~2025년 EV 시장에서 중국산 LFP(리튬인산철) 배터리의 공세가 특히 강했다. LFP는 에너지밀도는 낮지만 안전성·가격경쟁력이 높아 저가 EV에 빠르게 침투 중. LG엔솔은 Tesla·Ford 일부 라인에 LFP 공급 시작(2024년부터). 삼성SDI는 아직 LFP 양산 진입 전. 이 포트폴리오 대응 속도 차이가 매출·이익 차이의 일부를 설명한다.

이 막의 교훈 — 같은 산업에서도 포지션이 중요하다

“EV 캐즘”이라는 동일한 외부 충격이 주어졌을 때, 고객 포트폴리오 + CAPEX 타이밍 + 제품 포트폴리오 세 축에서 어떤 포지션을 잡았는지에 따라 결과가 3조 원 차이로 나타났다. LG엔솔이 “더 잘해서” 살아남은 게 아니라 “포지션이 달라서” 살아남은 것이다. 이 포지션 차이를 읽지 못하면 “EV 산업 전체가 망했다”는 잘못된 결론으로 이어진다. 산업은 망하지 않았고, 그 안에서 한 회사가 더 심하게 맞았다.

8막: credit dCR-A (부정적) — 이자비용 6배 증가의 그림자

왜 삼성SDI의 신용등급이 A로 한 단계 내려갔는가.

dartlab credit 엔진은 삼성SDI를 dCR-A (score 32.23) · 부정적 전망으로 평가한다. 이건 2023년까지 유지되던 AA- 등급 대비 한 단계 하향이다. 등급 조정의 근거를 엔진이 직접 제시한다.

credit 엔진 축별 점수

c.credit("등급")
# axes

표시: 6개 축 중 3개 축(유동성·현금흐름·사업안정성)이 과거보다 악화. 신용등급 하향의 주된 근거.

이자비용 6배 증가 — 구조적 부담

c.select("CF", ["이자지급"])

표시: 2020 581억 → 2025 3,499억. 5년 만에 6.0배 증가.

이자지급이 이렇게 가파르게 증가한 원인은 두 가지다. 첫째, 총차입금 증가 (2020 약 3조 → 2025 약 8조). 2023~2024년 CAPEX 10.3조 중 상당 부분을 차입으로 조달. 둘째, 금리 상승 (미국·한국 기준금리 2021 0.5~1% → 2023 5%대 피크). 차입금이 많아지면서 동시에 금리가 올라서 이자비용 증가 속도가 가속됐다.

이 3,499억 이자비용은 2022~2023년 영업이익 1.6~1.8조 시절엔 “영업이익의 2~3%” 수준으로 작은 부담이었다. 지금(2025년 영업손실 -1.72조 시점)에는 영업 적자 위에 추가로 더해지는 고정 부담이다. 앞으로 영업이익이 플러스로 돌아선다 해도 최소 3,500억 이상의 이자비용을 먼저 벌어야 순이익 플러스가 가능하다.

삼성그룹 지배구조 — 삼성전자·삼성물산 연결

c.analysis("governance", "지배구조")
# ownershipTrend.latestHolders

삼성SDI의 최대주주 구조는 다음과 같다 (2025 사업보고서 기준).

표시: 삼성전자가 최대주주 19.58%. 삼성그룹 다단 지주 구조에서 삼성SDI는 “삼성전자의 배터리 자회사” 포지션.

이 구조의 의미 — 삼성SDI는 삼성그룹 내에서 재무적으로 독립적이지만 그룹 전략의 영향을 받는다. 삼성전자가 19.58%를 보유한 구조는 완전 자회사(50%+)도 아니고 완전 독립도 아닌 어정쩡한 위치다. 그룹이 위기에 처하면 삼성전자가 삼성SDI를 어떻게 지원할지는 불명확한 영역이다.

다만 “삼성 계열”이라는 브랜드 가치는 채권시장에서 유리하게 작동한다. 삼성SDI가 2025년 적자에도 불구하고 차입 리파이낸싱에 큰 어려움이 없는 이유 중 하나가 이 그룹 효과다. dartlab credit 엔진은 이 그룹 효과를 “정성 요소”로 분류해 등급에 직접 반영하지 않지만, 실제 시장에서는 삼성SDI 채권 스프레드가 동일 등급 타 회사 대비 낮게 형성된다.

부정적 전망의 의미 — 추가 하향 가능성

outlook “부정적”은 향후 12~18개월 내 등급이 한 단계 더 내려갈 가능성이 있다는 신호다. A → A- 하향이 이뤄지면 여전히 투자등급이지만, 차입 조달 비용이 0.2~0.5%p 올라가 연간 수백억 원 추가 이자 부담이 생긴다.

등급 하향을 막으려면 2026년에 영업이익 흑자 전환이 필수. 애널리스트 컨센서스는 2026년 삼성SDI 영업이익을 -0.5~+0.3조 범위에서 전망하고 있다. 흑자 전환 확률은 절반 수준. 2027년에는 +0.8~1.2조 회복 가능 — 하지만 이건 EV 수요 회복과 Starplus Energy 가동이 맞물려야 가능한 시나리오.

9막: 2026 바닥 확인 4대 신호 + 닫힘

왜 삼성SDI를 지금 살펴봐야 하는가.

이 글은 9막에 걸쳐 2023년 최대 이익에서 2025년 최대 적자로의 3.3조 반전을 추적했다. 재무제표만 보면 “망한 회사”처럼 보이지만, 실제로는 “산업 사이클 골짜기에 걸린 회사”다. 사이클 회사는 골짜기 다음에 다시 정점이 오고, 언제 오는지는 몇 가지 선행지표로 읽을 수 있다. 9막은 그 선행지표 4개와 이 글의 판단이다.

과거~현재 패턴 — 삼성SDI 사이클 30년

삼성SDI 9년 시계열에서 매출이 두 자릿수로 꺾인 해는 2016년(갤럭시노트7 리콜 연쇄), 2024년(EV 캐즘 1차), 2025년(EV 캐즘 심화) 세 번이다. 각 하락 후 회복까지의 시간은 2016→2018 2년, 그리고 현재 진행 중인 2024~ 사이클은 2026~2027 회복 기대.

하지만 이번 사이클은 과거와 두 가지 점에서 다르다.

• 과거 1990~2010 브라운관·PDP 사이클: 기술 대체로 “사업 자체가 사라짐”. 회사는 다른 사업으로 이동.
• 2015~2023 EV 배터리 1차 성장: 신시장 개척, 매출 2배 성장.
• 2024~2025 EV 캐즘: 일시 수요 둔화가 아니라 시장 성장 속도 자체의 하향 조정. 과거 119% 증가율이 17%로 가라앉음.

즉 이번 하락은 “경기 사이클의 골짜기” 성격이지만, 성장률 자체의 리셋이라 회복 속도도 과거보다 느릴 수 있다. 연평균 +20%대 성장이 정상화되는 “신 정상” 상태로의 조정.

산업 패턴 — LFP vs NCM, 중국 vs 한국

글로벌 EV 배터리 시장의 다음 10년 구도를 결정할 세 축.

축 1 — LFP vs NCM 비중 이동. 2020년 글로벌 EV 배터리의 80%가 NCM(니켈·코발트·망간), 20%가 LFP였다. 2024년엔 NCM 55%, LFP 45%로 거의 역전됐다. LFP는 2030년 글로벌 60%까지 확대 예상. 한국 3사(LG엔솔·삼성SDI·SK온)는 NCM 중심이라 LFP 시장에서 후행하고 있다.

축 2 — 중국 CATL·BYD의 독주. 2024년 글로벌 배터리 시장 점유율: CATL 37%, BYD 17%, LG엔솔 13%, CATL Gotion 6%, 삼성SDI 5.6%, 파나소닉 5%. 중국 2사 54% vs 한국 3사 24%. 이 갭이 계속 벌어지고 있다. 특히 유럽 시장에서 중국 배터리 침투가 2024~2025년에 급증.

축 3 — 미국 IRA vs Trump 2기의 재편. 2022년 IRA가 한국 배터리 3사에 100조 원 이상 혜택을 약속했는데, 2025년 Trump 2기 행정부가 IRA 보조금 일부 축소·변경. 이 정책 불확실성이 2024~2025 삼성SDI·SK온·LG엔솔 모두의 미국 투자 재검토로 이어졌다.

이 세 축 중 LFP 전환 속도와 중국 2사 대응이 삼성SDI가 다음 사이클에 회복할 수 있을지를 결정한다.

투자 포인트 — 2026~2027 체크포인트 4개

이 종목을 지켜보는 사람이 2026~2027년에 볼 네 개의 신호.

1. 분기 영업이익 적자 폭 축소. 2025Q4 -4,638억에서 2026Q1~Q2에 -2천억대까지 축소되는지. 분기 단위 개선이 4분기 연속 누적되면 바닥 확인.
2. 헝가리·애리조나 가동률. 2026 상반기 기준 유럽·미국 공장 가동률 75% 이상 회복 여부. 현재 60~70% 수준. 75%를 넘으면 고정비 흡수가 급격히 개선된다.
3. LFP 양산 로드맵 구체화. 2026년 중 LFP 파일럿 생산 또는 상용 공급 계약 체결 여부. 이게 없으면 중국 2사·LG엔솔 대비 추가 점유율 손실 가능.
4. 수주잔고 공시. 2025년 사업보고서 기준 수주잔고 공시가 2026년 분기별로 어떻게 움직이는지. 2024~2025년 계약 체결이 크게 줄었다면 2026~2028년 매출에 먼저 반영.

이 글이 남기는 한 문장

삼성SDI는 2022~2023년 EV 배터리 슈퍼사이클에서 사상 최대 이익 1.81조를 찍었지만, 같은 시기에 결정한 CAPEX 10.32조(2023+2024 합산)가 2025년부터 감가상각·고정비로 쏟아지면서 영업적자 -1.72조로 반전됐다. 같은 산업 LG에너지솔루션은 고객 포트폴리오·CAPEX 비율·제품 믹스에서 다른 포지션을 잡아 +5.69% OPM을 지켰다. 이 3.3조 반전은 “경영 실패”가 아니라 “사이클 피크에서의 베팅이 투자 타이밍 미스로 회수되는 과정”이다. 2026년 흑자 전환은 EV 수요 회복·LFP 대응·공장 가동률 75%+ 세 조건이 동시에 맞아야 가능하다.

검증표

본문의 모든 수치는 dartlab 실측 또는 공개 공시 기반.

📅 dartlab 실측 2026-04-22. 외부 인용(⚠)은 공개된 2차 출처.

공시 / Filings

전체 공시 목록은 dartlab에서 확인:

import dartlab
c = dartlab.Company("006400")
c.filings()

재무제표 — 최근 5개년

아래는 최근 5개년 요약입니다. 전체 기간·분기별 데이터는 dartlab에서 직접 확인할 수 있습니다:

import dartlab
c = dartlab.Company("006400")
c.show("IS")              # 손익계산서 (분기)
c.show("IS", freq="Y")    # 손익계산서 (연간)
c.show("BS")              # 재무상태표
c.show("CF")              # 현금흐름표
c.show("SCE")             # 자본변동표
c.show("ratios")          # 재무비율

손익계산서 (IS) — 단위 억원

재무상태표 (BS) — 단위 억원

현금흐름표 (CF) — 단위 억원

자본변동표 (SCE) — 단위 억원

최종 갱신: 2026-04-22 | dartlab 실측 (DART 공시 기준)