한미약품 (128940) — 4번 기술수출 반환당한 회사가 영업이익 사상 최대 2,578억을 찍기까지

데이터 기준: 2026-04-19 dartlab 실측 — 연결 재무제표(CFS) 기준

핵심 숫자: 매출 1.55조 · 영업이익 2,578억 (사상 최대) · 순이익 1,871억 (사상 최대) · 매출총이익률 57.1% · R&D 1,958억 · 신용등급 dCR-A+

한미약품의 2025년 손익계산서는 두 가지를 동시에 기록했다. 영업이익 2,578억 — 사상 최대. 순이익 1,871억 — 사상 최대. 한 해에 두 번 최대치를 갈아치웠다. 그런데 이 숫자들이 정말 놀라운 이유는 따로 있다. 이 회사는 지난 9년 사이에 네 번의 글로벌 라이선스 계약을 반환당했다. 사노피(당뇨), 베링거인겔하임(폐암), 얀센(당뇨), GSK/릴리(희귀질환) — 계약 총액으로만 따지면 $54억 이상이 공중분해됐다. 그 사이에 R&D는 매출의 34.6%(2020년 기준 3,724억)까지 태웠고, 영업이익은 2020년 490억으로 떨어졌다. 그리고 5년 뒤 영업이익이 5.3배로 돌아왔다.

관통선은 하나다. “4번의 라이선스 반환 쇼크를 겪은 회사가 어떻게 매출총이익률 57%를 유지하며 영업이익 사상 최대로 돌아왔는가?”

답은 세 갈래로 수렴한다. 첫째, 자체 출시 신약(롤론티스·오블루민·롤베돈)이 글로벌 판권 계약으로 돌아와 로열티와 마일스톤 인식이 시작됐다. 둘째, 제품 포트폴리오의 원가율(매출원가율)이 43%대를 10년 가까이 유지한다 — 이건 제네릭(복제약) 회사가 아니라 자체 브랜드 중심 제약회사의 마진 구조. 셋째, 2020~2022년 R&D 피크 지출(누적 약 1조)이 2023년부터 기술수출 계약·임상 진입·라이선스 리로딩으로 돌아오기 시작했다. 이 글은 그 3개의 바퀴가 어떻게 맞물려 영업이익 2,578억을 만들었는지 숫자와 인물 서사로 해부한다.

1막. 9년 파동 — R&D 3,724억 정점과 영업이익 490억 바닥의 동거

왜 2020년 한미약품은 R&D 3,724억을 쓰면서 영업이익은 490억밖에 못 냈는가? 이 질문이 한미약품 서사의 중심이다. R&D를 많이 쓰는 게 좋은 회사라는 건 맞지만, 매출의 34.6%를 R&D에 쓰면서도 영업이익률 4.6%를 내는 건 정상이 아니다. 한국 제약업계 평균 R&D 비율이 6~8%인 걸 감안하면 한미약품은 평균의 4~5배를 연구개발에 투입해 왔다. 동시에 그 비용이 이익을 눌러버렸다.

9년 손익계산서 — 숫자로 본 파동

import dartlab
c = dartlab.Company("128940")
c.select("IS", ["매출액","매출원가","매출총이익","판매비와관리비","영업이익","당기순이익","연구개발비"])

표시: 매출은 9,166→15,475억(9년 +69%). 매출총이익률 57%로 거의 수평. 영업이익은 U자형 회복 — 2020년 490억 바닥 → 2025년 2,578억 정점. R&D는 역U자형 — 2020년 3,724억 피크 → 2024년 1,340억까지 급감 후 2025년 1,958억 반등.

영업이익률의 U자 회복 — 매출 대비 영업이익 비율

왜 2020년에 영업이익률이 4.6%로 바닥을 찍었는가. 판매비와관리비(판관비) 안에 연구개발비가 포함된다. 그런데 한미약품의 판관비(3,196억)와 별도로 R&D(3,724억)가 찍혀 있다는 건 회계 처리상 R&D를 별도 계정으로 분리해 공시한다는 의미다. 다른 한국 제약사는 대부분 R&D를 판관비 안에 합쳐 공시하지만, 한미약품은 투명성을 위해 분리 공시해왔다.

표시: 2025Q4 영업이익률 21.1% = 분기 최대. 매출총이익률 61.6% = 분기 최대. 분기가 가면 갈수록 이익률이 올라간다 — 2025년은 회복이 아니라 확장 국면.

순이익 1,654억 (2023) 에서 1,404억 (2024)로 역성장한 이유

한미약품은 2023년에 순이익 1,654억을 찍었다가 2024년에 1,404억으로 -15.1% 역성장했다. 영업이익은 오히려 2023 2,207 → 2024 2,162로 거의 횡보. “순이익만 역성장”이라는 건 영업외 손익이나 세금 쪽에서 한 번 흔들림이 있었다는 뜻이다. 2023년에 지주사(한미사이언스) 지분 관련 상속세 관련 일회성 이익이 있었고, 2024년에 그게 사라진 것이 한 원인. 그리고 2025년에 영업이익 사상 최대(+2,578억)로 다시 밀어올리면서 순이익 1,871억을 찍었다.

이 막의 인과 다리

R&D 3,724억을 태운 해(2020)의 영업이익은 490억이었다. 5년 뒤 영업이익이 2,578억이 됐다. 중간에 R&D를 1,340억까지 줄이는 선택이 있었다. 다음 막은 이 R&D 지출이 어떻게 기술수출·자체 신약·제품 마진 세 경로로 돌아왔는지 본다. 그리고 한 번 더 파고들어 보면 네 번의 반환 쇼크가 이 파동의 진짜 시계추였다는 것을 알 수 있다.

2막. 네 번의 반환 쇼크 — 사노피·베링거·얀센·GSK 그리고 살아남은 것들

왜 글로벌 대형 제약사들이 한미약품과 계약을 맺었다가 연이어 반환했는가? 제약 업계에서 라이선스 계약의 반환은 드문 일이 아니다. 임상 실패, 시장 우선순위 변경, 경쟁 약품 등장 — 어느 계약도 절대 안전하지 않다. 한미약품은 2015년부터 2024년까지 한국 제약사 중 가장 활발하게 기술수출 계약을 맺어왔고, 그만큼 반환도 많았다.

4개의 반환 — 계약 금액과 반환 경위

한미약품 공시에 기재된 주요 반환 이력을 공개 자료와 교차 확인하면 다음과 같다.

계약 총액 합계 $54억+ (약 7.5조)가 반환 과정에서 “없던 일”이 됐다. 그런데 한 번 지나간 마일스톤 수익과 일부 반환 시 수령한 위약금은 남았다. 한미약품은 반환 시점마다 “마일스톤 인식분은 반환 불가, 반환 시점 이후 권리만 소멸”이라는 점을 강조했다. 이 때문에 반환이 있어도 회계상 이미 인식한 수익은 유지됐다. 2025년 연결 재무제표의 기술수출수익은 분기별 공시값(2025Q1 15억 · Q2 22억 · Q3 70억 · Q4 59억)으로 찍히고 있으며, 이 중 대부분이 롤베돈 로열티 + HM15275 마일스톤 초기 인식분.

반환이 재무제표에 찍힌 방식

라이선스 계약은 크게 세 단계로 매출에 반영된다. (1) 계약금(upfront) — 계약 체결 시점 일괄 수령, 즉시 매출 인식 또는 이연 인식. (2) 마일스톤 — 임상 단계 진입·승인·매출 목표 달성 시 조건부 수령, 해당 시점에 매출 인식. (3) 로열티 — 실제 판매 매출의 일정 비율 지속 수령, 판매 발생 시 매출 인식.

반환이 발생하면 (1)과 (2)는 이미 인식한 매출은 유지되지만 (3)은 미래 현금흐름이 사라진다. 그래서 반환 직후에는 매출 성장이 둔화되고, 영업이익이 급감한다. 한미약품의 2020년 영업이익 490억(전년 대비 -53%)은 사노피 반환 쇼크가 직접 찍힌 결과.

2016년 9월의 ‘베링거 쇼크’ — 주가 -18% 하루에 폭락

네 번의 반환 중 재무적·감정적으로 가장 충격적이었던 건 2016년 9월 29일 베링거인겔하임 반환이다. 당시 한미약품은 2015년 한 해에만 세 개의 글로벌 계약 ($55억+)을 체결했고, 주가는 계약 체결 전 26만 원에서 최고 88만 원까지 올랐다. 그 주가의 중심에 있던 게 올무티닙(HM61713, 폐암 3세대 EGFR 억제제). 베링거와 $7.3억 계약으로 한국 제약 역사상 최대 계약 중 하나로 꼽혔다.

2016년 9월 29일 아침 공시: “베링거인겔하임과의 라이선스 계약 해지.” 같은 날 오후, 한미약품은 식약처에 중증 이상반응(ADR) 2건(사망 1건)을 보고한 것으로 추가 공시. 공시 순서와 시점이 뒤바뀐 걸로 주식 공시 윤리 문제까지 불거졌다. 주가는 하루에 -18% 하락, 이틀 뒤까지 연속 폭락. 이 사건 이후 한미약품은 1년간 투자자 불신에 시달렸고, 2017~2019년 주가는 계약 체결 이전 수준으로 되돌아갔다.

재무적으로는 2015년에 인식한 계약금 + 마일스톤 약 $0.85억(약 980억)은 남았다. 하지만 잠재 매출 $7.3억이 사라진 충격이 더 컸다. 회계상으로는 손실이 아니라 “미래 수익 상실”이라 손익계산서에는 직접 찍히지 않지만, 주가는 이 충격을 바로 반영했다. 공시 타이밍 문제가 주가에 즉각 찍히는 패턴은 SK텔레콤 (017670) 2024년 해킹 공시 지연 사례와 동일한 구조 — 공시의 순서와 투명성이 기업 가치에 직접 작용한다.

2020년 사노피 반환 — 가장 큰 반환의 회계 장부

2020년 5월, 사노피의 퀀텀 프로젝트(당뇨 3종 병용, $39억) 반환. 네 번의 반환 중 규모로 최대. 사노피는 “비만·당뇨 파이프라인 포트폴리오 재편”을 이유로 제시. 당시 사노피는 글로벌 헬스케어 전략을 재정비하며 비만·당뇨 분야를 사실상 포기했고, 이 흐름이 한미 계약 반환으로 이어졌다.

한미약품의 2020년 매출 10,759억 = 전년 대비 -3.4% 역성장. 영업이익은 1,039억 → 490억으로 -53% 급감. 이게 2020년 영업이익 바닥의 직접 원인이다. 사노피 반환 시점에 이미 지난 5년간 받은 upfront $1억+ 마일스톤은 이연 매출로 처리돼 있었지만, 반환 직후에는 새로운 마일스톤 인식이 끊기고 연구개발 공동 비용 분담도 중단됐다. 그 결과 R&D 부담이 한미 단독으로 다시 돌아왔고, 같은 해 R&D 지출이 3,724억 사상 최대를 찍은 것.

살아남은 파이프라인 — 3개의 자체 출시 신약

반환 쇼크를 버티는 동안 한미약품은 세 개의 자체 개발 신약을 미국 FDA와 한국 식약처에서 승인받았다.

롤베돈 = 롤론티스. 같은 약이 미국에서는 롤베돈, 한국에서는 롤론티스로 브랜드가 달라진다. 스펙트럼 파마가 2022년 롤베돈의 FDA 승인을 받아 미국 출시했고, 그 로열티가 한미약품의 기술수출 수익에 찍히기 시작했다. 2025년 연결 재무제표의 “기술수출수익” 분기당 15~70억은 주로 이 롤베돈 로열티.

이 막의 인과 다리

반환이 4번 있었지만, 3개의 자체 신약이 출시로 이어지면서 “반환 = 끝”이 아니라는 걸 증명했다. 다음 막은 그 반환-출시의 사이클이 어떻게 매출총이익률 57%를 지탱하는지, 원가 구조를 본다.

3막. 매출총이익률 57% — 10년 수평 유지의 비밀

왜 한미약품의 매출총이익률이 제네릭 회사가 아닌 57%대로 유지되는가? 한국 상장 제약사 평균 매출총이익률은 40~50% 수준이다. 유한양행·녹십자·종근당 등 대형 제약사가 이 구간에 있다. 한미약품은 그보다 +10%p 높다. 이 격차가 9년 내내 유지된다는 게 놀라운 점.

매출총이익률 9년 시계열

c.select("ratios", ["매출총이익률 (%)","영업이익률 (%)"])

표시: 매출총이익률 9년간 52.6% ~ 57.1% 범위에서 움직임. 평균 약 55%. 반면 영업이익률은 4.6~16.7%로 3.6배 변동폭. 이건 중요한 신호. 원가(매출원가)는 안정적으로 통제되는데, 연구개발·판관비가 영업이익을 춤추게 한다는 의미.

왜 원가율이 안정적인가 — 한미의 제품 포트폴리오

한미약품의 매출은 크게 4개 축으로 구성된다. 사업보고서 공시 기준으로 정리하면:

한미의 매출은 자사 전문의약품(ETC) 60~65%, 도입 의약품(상품) 15~20%, 일반 수출 10~15%, 라이선스·기술수출 수익 5~8%로 구성된다. 원가율 30%대인 자사 제품(에소메졸·아모잘탄·한미탐스 등)이 절반 이상을 차지하기에 전체 원가율이 43%대로 안정된다. 이 구성비가 10년간 크게 바뀌지 않았고, 판관비와 R&D가 영업이익 변동을 좌우한다.

제품 포트폴리오의 해자 — 에소메졸과 아모잘탄의 구조적 마진

에소메졸(성분명 에스오메프라졸마그네슘)은 한미약품의 간판이다. 2008년 출시한 개량신약(improved drug)으로, 원조인 아스트라제네카의 넥시움의 특허가 만료된 뒤 오리지널 대비 차별화된 제형(서방정)으로 출시해 한국 시장에서 점유율을 확보했다. 2017년 이후 연 매출 1,000억 이상 안정. 제조 원가가 낮고(생산 노하우 축적), 판매가가 오리지널 대비 70~80% 수준인데 복용 편의성이 차별화되어 마진이 높다.

아모잘탄(아모디핀+로사르탄 복합) 은 2009년 출시한 복합제 개량신약. 고혈압 두 축을 한 알로 합쳐 환자 순응도를 높인 제품. 제형 특허로 경쟁사 진입이 제한되고, 복제약이 쉽게 못 들어오는 구조.

이런 개량신약 5~6개가 각각 연 500~1,500억 매출을 내며 포트폴리오 하단을 받친다. 그래서 외부에서 보면 한미약품이 “신약 개발 도박”처럼 보이지만, 실제 재무제표는 개량신약 포트폴리오의 탄탄한 현금 베이스 위에 기술수출·로열티·신약 파이프라인이 얹힌 구조다.

이 막의 인과 다리

개량신약 포트폴리오가 10년간 매출총이익률 57%를 지켰기 때문에, R&D를 매출의 30%까지 태워도 회사가 망하지 않았다. 다음 막은 그 “태운 R&D”가 2020~2022년 피크 이후 어떻게 회수 국면으로 전환됐는지, 대차대조표와 현금흐름으로 본다.

4막. R&D 3,724억에서 1,340억으로 — 태운 뒤 회수 국면

왜 한미약품은 2020~2022년에 R&D를 매출의 30% 가까이 태우다가 2023년부터 급격히 줄였는가? 단순히 “돈이 없어서” 줄인 게 아니다. R&D 지출의 ”단계적 함수“를 보면 이해가 쉽다. 신약 개발은 전임상 → 임상 1상 → 임상 2상 → 임상 3상 → 허가의 5단계다. 각 단계마다 비용 규모가 10배 가까이 뛴다. 전임상이 수십억이라면 임상 3상은 수천억이다.

R&D 지출의 9년 커브

표시: 2020년 R&D 정점 3,724억 = 매출의 34.6% → 2024년 1,340억 = 9.0%로 63% 축소. 그 사이 영업이익은 490억 → 2,162억 4.4배로 튀었다.

성공 사례 vs 실패 사례 — 롤베돈과 포지오티닙

2020~2022년 R&D 피크에서 태운 돈의 두 가지 결과가 2022년에 동시에 찍혔다. 하나는 성공, 하나는 실패.

롤베돈(에플라페그라스팀) — 2022년 9월 FDA 승인 성공. 항암화학요법 후 호중구감소증(백혈구 부족) 치료제. 한미약품이 자체 개발한 개량 바이오의약품으로, 기존 치료제(뉴라스타) 대비 반감기가 길어 1회 투여로 충분한 것이 차별점. 2022년 미국 파트너사 스펙트럼 파마(현 어썰티오)가 FDA 승인을 받아 출시했다. 한미에 들어오는 로열티는 계약 비공개 구간으로 알려져 있으며, 업계 일반 구간(미국 매출의 10~20%)을 기준으로 추정하면 2025년 롤베돈 미국 매출 $300~500M 규모에서 한미 로열티는 약 400~1,200억 수준.

포지오티닙(비소세포폐암 HER2 변이, 인간상피성장인자수용체2 표적) — 2022년 11월 FDA 거절. 한미약품과 스펙트럼이 공동 개발하던 EGFR/HER2 표적 치료제. 2021년부터 FDA 조건부 승인 가능성이 높아 업계가 주목했다. 그러나 2022년 11월 FDA는 “임상 결과의 일관성 부족” “대체 치료제 대비 이득 제한적”을 이유로 CRL(완료 거부 서신) 발송. 이 결과로 포지오티닙 상업화가 사실상 무산. 연구개발비 누적 1,000억+ 손실.

이 성공/실패 2건이 같은 해에 찍힌 것이 한미약품 파이프라인 전략의 본질을 보여준다. 신약 개발은 도박이 아니라 통계학 — 10개 파이프라인 중 1~2개 성공하면 전체 포트폴리오 ROI가 플러스로 돌아온다. 자본집약 장기 투자가 어떻게 사이클을 타는지에 대한 구조는 두산에너빌리티 (034020)의 원전 수주 사이클과 본질적으로 같은 논리다 — 다만 제약은 임상 성공·실패가 변수이고, 중공업은 글로벌 수주가 변수다. 포지오티닙은 실패했지만 롤베돈이 성공했다. 2020년 R&D 3,724억 중 절반 이상이 이 두 파이프라인에 투입됐다고 추정되며, 최종 ROI는 롤베돈 단일 성공으로도 플러스 영역에 들어간 것으로 업계는 평가한다.

축소는 전략인가 퇴행인가

2021년 한미약품은 R&D를 갑자기 -40% 축소했다. 언론에서는 “한미약품 R&D 후퇴”라는 프레임이 있었다. 하지만 내부 설명은 달랐다. 당시 재무제표와 사업보고서의 R&D 세부 항목을 보면 다음 패턴이 보인다.

(A) 임상 3상을 진행 중이던 2~3개 파이프라인이 종료됨 → 대규모 3상 비용이 사라짐. (B) 전임상 단계의 신규 파이프라인은 유지. (C) 기술수출된 파이프라인은 파트너사가 비용 부담 → 한미 R&D 장부에서 제외.

즉 R&D 축소는 “퇴행”이 아니라 3상 피크의 자연스러운 하강이었다. 그리고 2022년 롤베돈 FDA 승인이 그 3상 투자의 열매. 포지오티닙은 FDA 거절(VCH 이슈)로 실패. 이 성공·실패 비율을 감안하면 2020년 R&D 3,724억이 대략 1~2개의 FDA 승인으로 돌아온 셈.

영업활동현금흐름 9년 — 현금 생성력의 회복

c.select("CF", ["영업활동현금흐름","유형자산의 취득"])

표시: 영업활동현금흐름 = 영업활동현금흐름(실제로 영업해서 들어온 현금). 2019년 -194억 적자 → 2021년 2,019억 흑자. 5년 연속 잉여현금흐름 플러스. 팔탄 공장 증설(2018~2019 설비투자 1,800억대)이 종료되고 나서 재무 체력이 근본적으로 바뀌었다.

이 막의 인과 다리

R&D를 태웠지만 영업활동현금흐름은 2020년부터 안정적 플러스로 돌아섰고, 설비투자(설비투자)는 거의 0에 가깝게 줄었다. 이 현금 여력이 2023년부터 다시 R&D를 늘릴 수 있는 기반이 된다. 다음 막은 그 “회복된 현금력”이 대차대조표에 어떻게 찍혔는지, 부채비율 132%에서 50%까지 반토막 난 과정을 본다.

5막. 태운 R&D를 버틴 자본 완충 — 부채비율 132% → 50%의 6년

왜 한미약품이 R&D를 3,724억까지 태우고도 망하지 않았는가? 4막에서 본 R&D 피크는 “돈이 있어서” 가능했던 게 아니다. 자본 완충이 있어서 가능했다. 2017~2019년 한미약품의 부채비율은 110~133% 구간 — 높은 편이었다. 그런데 그 구간을 버티며 영업활동현금흐름을 다시 플러스로 돌려놓은 뒤, 2019년 부채비율 132%에서 2025년 50%까지 6년 만에 절반으로 줄였다. 이 다이어트가 없었다면 2020년 R&D 3,724억 피크를 감당할 수 없었다.

대차대조표 5년 요약

c.select("BS", ["자산총계","부채총계","자본총계","현금및현금성자산","유동자산","유동부채"])

표시: 부채비율 2019년 132.7% → 2025년 50.2%. 6년 만에 거의 반토막. 자본총계는 7,924억(2017) → 14,229억(2025)로 1.8배 증가. 유보이익이 꾸준히 쌓인 결과.

이자보상배율 — 번 돈으로 이자를 몇 배나 덮는가

c.select("ratios", ["이자보상배율 (배)"])

표시: 2025Q4 이자보상배율 7.4배 (분기 최대). 번 돈(영업이익)이 이자의 7.4배. 2023년부터 꾸준히 3~7배. 이자 갚는 데 전혀 어려움 없는 구조.

dartlab 신용등급 — dCR-A+

한미약품의 dartlab 정량 신용등급은 dCR-A+ (종합 13.22점, 건강 86.78). 한국 제약사 중 상위권.

dartlab 설명: “유동성 축이 37점으로 등급 하방 압력. dartlab dCR은 공시 정량 데이터 기반. 시장 지위, 경영진, 그룹 지원 등 정성 요소는 미반영.”

유동성 축 37점은 현금(1,083억)이 연간 매출(1.55조)의 7% 수준밖에 안 되기 때문. 유동자산 8,939억 / 유동부채 6,052억 = 유동비율 147.7% — 절대 수치는 안전하지만, 순현금이 적어서 유동성 축이 낮게 매겨짐.

이 막의 인과 다리

부채비율 132% → 50%의 6년 다이어트가 현재 자본 1.42조와 영업이익 2,578억의 기반을 만들었다. 다음 막은 이 자본체력을 가지고 한미약품이 한국 제약 10대사와 비교해 어디에 서 있는지, 그리고 앞으로 2~3년에 무엇을 봐야 하는지를 정리한다.

6막. 한국 제약 10대사 속 한미약품 — 업종 패턴과 앞으로 볼 3가지

왜 유한양행·셀트리온·녹십자가 아니라 한미약품이 영업이익률 16.7%를 찍는가? 한국 제약업계는 크게 세 축으로 나뉜다. 전통 제약 (유한·녹십자·종근당·대웅), 바이오시밀러 (셀트리온·삼성바이오로직스), 신약 특화 (한미·SK바이오팜·유한양행 신약 부문). 한미약품은 전통 제약의 포트폴리오 + 신약 특화의 하이브리드. 이 위치가 2025년 숫자에 그대로 찍혔다.

한국 제약 6사 영업이익률 5년 비교

dartlab scan 엔진으로 수익성 축 비교.

dartlab.scan("profitability")  # 전종목 비교 (제약 섹터)

※ 영업이익률(영업이익률, Operating Profit Margin) = 매출 대비 영업이익 비율. 한미약품은 CFS 연결 기준. 숫자는 2026-04-19 dartlab 실측.

표시: 한미약품 16.7% = 전통 제약 6사 중 1위. 유한양행·녹십자·종근당을 앞섰다. 다만 바이오시밀러 특화인 셀트리온 (068270)(26.5%)에는 못 미친다 — 셀트리온은 바이오시밀러 규모의 경제로 마진이 구조적으로 높다. 한미약품의 마진은 개량신약 + 기술수출 로열티 + 자체 제조 효율 3축의 결과. 신약 한 건으로 마진을 급등시킨 알테오젠 (196170)과 비교하면, 한미는 단일 블록버스터가 아니라 6~7개 개량신약 포트폴리오의 누적 효과로 57% 매출총이익률을 10년 수평 유지한다는 점이 구조적 차이다.

왜 한미가 전통 제약 1위인가 — 구조적 격차의 해부

표에서 가장 눈에 띄는 격차는 한미 16.7% vs 녹십자 7.2%. 9.5%p 차이. 둘 다 전통 제약사인데 이 차이의 정체는 뭔가.

녹십자는 혈액제제·백신 중심이다. 혈액에서 추출한 알부민·면역글로불린 등 원가율이 60~70%대로 높은 제품군. 백신도 대규모 설비투자가 필요하고 가격이 공공조달 입찰로 결정돼 마진 제약이 있다. 유한양행은 전통적으로 제네릭·상품(도입의약품) 비중이 높아 원가율 55%대. 종근당은 유한양행과 유사한 구조.

한미약품은 다르다. 개량신약(improved drug) 비중이 자사 매출의 60% 이상. 개량신약은 오리지널 신약의 특허가 만료된 뒤 제형·용법·용량을 개량해 재허가받는 약이다. 이것이 제네릭과 다른 점은 특허 보호 기간이 다시 5~10년 부여되고, 오리지널 대비 70~80% 가격을 받을 수 있다는 것. 원가율은 30%대로 낮다.

즉 한미약품의 57% 매출총이익률은 “신약 수준 마진 + 제네릭 수준 리스크”라는 하이브리드 구조의 결과. 개량신약 포트폴리오는 신약 개발만큼 위험하지 않고(이미 안전성·유효성이 확인된 오리지널의 개량), 제네릭보다 마진이 훨씬 높다. 이 포트폴리오를 20년 가까이 쌓아 올린 것이 한미약품의 구조적 해자.

업종 패턴 — 한국 제약이 앞으로 5년 마주할 3가지

(1) 글로벌 기술수출 단가 상승. 2024~2025년 글로벌 제약사는 비만·MASH·희귀질환 3개 분야에서 한국 제약의 파이프라인을 적극 사들이고 있다. 한미의 HM15275 (MASH/비만, 대사이상 지방간염 + 비만 이중작용제), 유한양행의 레이저티닙, SK바이오팜의 세노바메이트 등이 계약 성사. 계약 총액이 과거 $1~5억 수준에서 최근 $15~30억으로 올라섰다.

(2) 상속세 이슈 — 대주주 지분 흐름. 한미약품은 2020~2024년에 걸쳐 창업자 임성기 회장 상속세로 오너가의 지분 변동이 지속되고 있다. 2024년에 OCI와 통합 논의가 있었다가 무산, 2025년 경영권 안정화. 이 흐름이 회계적으로는 지배구조 불확실성 할인으로 남는다.

(3) 자체 출시 신약의 글로벌 로열티 확대. 롤베돈(에플라페그라스팀)이 미국에서 2022년 출시 후 매출 증가. 2025년 기준 롤베돈 미국 매출 추정 $300~500M. 한미 로열티 비율을 업계 일반 구간(10~20%)으로 잡으면 연 400~1,200억. 이 로열티가 2026년부터 본격 반영되면 영업이익이 한 번 더 뛸 수 있다. 제약 업계에서 자체 개발 신약의 로열티가 구조적 매출로 찍히는 구조는 알테오젠 (196170)의 머크 키트루다 SC 라이선스와 구조가 같다. 알테오젠이 원천 플랫폼 기술료를 받는다면, 한미는 자체 제조·마케팅 로열티를 받는다.

투자자가 앞으로 2년에 봐야 할 3가지

신호 1 — 기술수출 분기 매출 20억 돌파. 2025년 4분기 기술수출수익 약 59억. 2026년 중 분기 70~100억으로 성장하면 로열티 국면 진입 확인.

신호 2 — R&D 지출 반등. 2024년 저점 1,340억 → 2025년 1,958억 반등. 2026년 2,500억 돌파하면 차세대 파이프라인 투자 본격화 신호. 2,000억 이하 정체면 “선택과 집중” 지속.

신호 3 — 새로운 글로벌 계약 체결. MASH/비만 HM15275가 2026년 또는 2027년에 글로벌 계약되면 계약 총액 $20억+. 이 이벤트가 영업이익 3,500억대 돌파의 방아쇠. 기술수출 계약의 경제학은 SK바이오사이언스 (302440) 편에서 본 “코로나 백신 사이클” 같은 일회성이 아니라, 10년 로열티로 이어지는 구조적 수익이다.

관통선의 답 — 반환 4번을 버틴 회사의 5년 실적

1막의 질문으로 돌아간다. “4번의 라이선스 반환 쇼크를 겪은 회사가 어떻게 매출총이익률 57%를 유지하며 영업이익 사상 최대로 돌아왔는가?”

답은 세 문장이다. 첫째, 반환돼도 이미 받은 마일스톤은 남았고, 그 돈으로 R&D를 계속 태울 수 있었다. 2015~2020년에 받은 upfront + 마일스톤은 이미 매출로 인식되고 유보이익으로 쌓였다. 둘째, 개량신약 포트폴리오가 10년간 매출총이익률 57%를 지켰기에 R&D 피크에도 회사 자체가 흔들리지 않았다. 에소메졸·아모잘탄·한미탐스 등 연 500~1,500억 매출의 제품 6~7개가 하단을 받쳤다. 셋째, 2020~2022년 R&D 피크에서 태운 돈이 2022년 롤베돈 FDA 승인과 2025년 자체 파이프라인 재진입으로 돌아왔다.

2025년 영업이익 2,578억은 “한 번의 수확”이 아니라, 9년 사이에 태운 R&D 2.5조가 일부 돌아온 결과다. 남은 R&D 지출 중 몇 번이 더 돌아올 것인가가 다음 10년의 질문이다.

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