크래프톤 (259960) — PUBG가 5년간 3조를 벌었다, 그 돈은 어디로 갔는가

성장 + 자본배분 | IT > 게임 | 2026-04-09 dartlab 실측 같은 시리즈: SK하이닉스 · 삼양식품 · 두산에너빌리티 · 알테오젠 · HMM · 셀트리온 · 한화에어로스페이스 · HD현대일렉트릭 · 고려아연 · 에이피알 · 기업이야기 시리즈 전체

30,193억과 5,967억

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c = dartlab.Company("259960")

30,193억과 5,967억. 크래프톤의 현금성 자산이 2021년과 2025년에 찍은 숫자다. 4년 사이에 24,000억이 사라졌다.

같은 기간 PUBG는 매 분기 수천억을 벌어다 줬다. 5년 누적 잉여현금흐름(FCF) 29,352억. 주주에게 돌아간 배당은 0원. 상환한 부채도 0원.

계산이 안 맞는다. 3조를 벌었는데 3조가 사라졌다.

그 돈으로 크래프톤이 사들인 것: 서브노티카의 개발사(5,858억), 인도 결제 플랫폼(776억), 스웨덴 게임 스튜디오, 일본 3대 광고회사(7,103억). 그리고 무형자산 장부에 1조 8,042억이라는 숫자가 남았다.

여기서 멈추고 재무상태표를 한 줄 더 내려보면 — 반전이 있다.

단기당기손익공정가치금융자산. 2021년 0원. 2022년 24,506억. 현금이 사라진 게 아니었다. 금융자산으로 옮겨간 것이다. 2025년에도 25,839억이 여기 있다. 현금 계좌에서는 빠졌지만 회사 밖으로 나간 건 아니다.

그러면 진짜로 “나간 돈”은 얼마인가? 현금 3조의 행선지:

현금이 사라진 게 아니다. 금융자산에 2.6조, 인수에 1조, 부동산에 3천억. 그런데 이건 “안전하다”는 뜻이 아니다 — 금융자산은 시장가 변동에 노출되고, 무형자산에는 손상 리스크가 있다.

“PUBG가 번 돈은 어디로 갔는가?” — 현금 추적이 이 글의 이야기다.

1막 — 이메일 한 통, 13주 만에 1억 달러

스팀 출시 13주, 역대 최다 판매 PC게임

2016년 2월, 김창한이 아일랜드의 브렌던 그린에게 이메일을 보냈다. 10년간 정리한 배틀로얄 기획서를 첨부. 장병규 의장이 “브렌던을 영입해라”를 승인 조건으로 걸었다. 2017년 3월 스팀 출시. 13주 만에 누적매출 1억 달러. 역대 최다 판매 PC게임.

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모바일 52% — 텐센트가 비용을 대고 크래프톤은 로열티만 받는다

5년간 매출 누적 12.6조원. PUBG가 그 중 80%+를 벌어다 줬다. 매출 구조를 뜯어보면:

핵심은 모바일 52%의 구조다. 텐센트가 PUBG Mobile을 중국(피스키퍼 엘리트)과 글로벌에서 운영하고, 크래프톤은 IP 로열티를 받는다. 개발비·마케팅비·서버 비용을 텐센트가 지불하고 크래프톤은 돈만 받는 구조 — 이것이 영업이익률 30~44%의 비밀이다. PC(36%)도 스팀이 배포·결제·서버를 다 해주니 자체 인프라가 거의 필요 없다.

인도 MAU 1억 명 — 결제 앱까지 산 이유

이 구조에서 가장 재미있는 시장이 인도다. BGMI(Battlegrounds Mobile India) — 2020년 인도 정부가 PUBG Mobile을 개인정보 사유로 금지한 뒤, 크래프톤이 인도 서버+인도 데이터 저장이라는 조건으로 다시 출시한 버전. 인도 MAU 1억 명+, 인도 모바일 게임 매출 1위. 캐시프리(결제 앱)를 776억에 인수한 것도 이 시장을 위해서다 — 인도 게이머의 인앱 결제 경험을 직접 장악하려는 베팅.

영업이익률이 29~44%를 오간다. 게임 산업에서 이 정도 마진은 비정상적으로 높다. PUBG라는 단일 IP가 한 번 만들어진 뒤 추가 개발 비용 없이 계속 돈을 벌기 때문이다. 넥슨(37%), EA(22%), Ubisoft(7%) 대비 크래프톤(31.7%)이 높은 이유가 이것이다 — PUBG가 “완성된 엔진”이다.

그런데 이 돈이 회사에 안 남았다. 어디로 갔는가?

2막 — 현금 3조를 손에 쥔 날, 그리고 쇼핑이 시작됐다

IPO 4.3조 — 시초가는 공모가 아래였다

2021년 8월 10일. 크래프톤 코스피 상장. 공모가 498,000원. 역대 IPO 2위 규모(4.3조). 시초가는 448,500원 — 공모가 아래에서 출발. “따상” 기대는 참패했지만, 통장에는 현금 30,193억이 쌓였다.

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투자CF -28,630억 — 2022년에 무슨 일이 있었나

2021년 3조 → 2022년 6,747억. 1년 만에 23,000억이 빠졌다. 투자CF를 보면:

2022년 투자CF -28,630억. 이 해에 크래프톤이 사들인 것:

서브노티카 5,858억, 인도 결제 앱 776억 — 게임 밖의 쇼핑

게임회사가 인도 결제 앱을 샀다. PUBG Mobile 인도(BGMI) 결제 인프라 확보 목적. 그리고 현금의 나머지는 단기·장기 금융상품으로 옮겨졌다 — 현금성 자산에서는 빠졌지만 회사 밖으로 나간 건 아니다. 다만 이 구분이 현금 항목만 보면 안 보인다.

3막 — 무형자산이 1년에 11,000억 뛰었다. 뭘 산 거지?

6,562억 → 18,042억 — 1년에 +11,480억

c.select("BS", ["무형자산"], freq="Y")

2024년 6,562억 → 2025년 18,042억. 1년에 +11,480억. dartlab 플래그: “무형자산비율 +11%p 급등 — 대규모 인수 또는 영업권 증가.”

ADK 7,103억 — 일본 3대 광고회사를 게임회사가 산 이유

이 11,480억의 정체: ADK.

2025년 6월 24일. 크래프톤이 일본 3대 종합광고회사 ADK를 7,103억원(750억엔)에 인수한다. 덴쓰, 하쿠호도 다음 규모. 광고회사인데 왜 게임회사가 사나?

김창한 대표의 말: “게임과 애니메이션 간 다양한 접점을 발굴하겠다.” ADK의 진짜 자산은 광고가 아니라 애니메이션 IP 300편+의 제작위원회 참여 역량. 게임 스튜디오 쇼핑(언노운 월즈, 네온 자이언트)에서 IP 생태계 확장으로 전략이 바뀐 신호다.

그런데 게임 스튜디오 쇼핑의 결과는 어땠는가.

4막 — 5,858억에 산 회사에서 2,445억이 증발했다

손상차손 2,445억 — 인수가의 42%가 사라졌다

2021년 10월, 크래프톤이 서브노티카 개발사 언노운 월즈를 5,858억원(5억 달러)에 인수했다. 언아웃(추가 대금) 최대 2,929억 포함.

2024년, 크래프톤이 언노운 월즈에 대해 손상차손 2,445억원을 인식했다. 인수가의 42%가 날아갔다.

ChatGPT로 해임 시나리오 — 법원이 공개한 판결문

그런데 이야기가 더 있다. 2026년, 미국 법원 판결문에 이런 내용이 적시됐다 — 김창한 대표가 ChatGPT를 활용해 언노운 월즈 CEO 해임 시나리오를 작성했다. 법원은 CEO 복직을 명령했고, 언아웃 3,300억 관련 2단계 소송이 진행 중이다.

5,858억 + 잠재적 언아웃 2,929억 + 손상 2,445억 + 소송. 현금 추적의 가장 어두운 장이다.

순이익-영업이익 갭 -3,207억 — 영업 밖에서 증발한 돈

dartlab에서 이 숫자의 흔적을 찾으면:

2024년은 순이익이 영업이익보다 크다 — 영업 외에서 돈이 들어왔다. 2025년은 반대 — 영업 외에서 3,207억이 빠졌다. 이 안에 언노운 월즈 손상차손과 ADK 관련 비용이 섞여 있다.

5막 — 인수한 회사들이 비용으로 돌아왔다

ADK 편입 — 분기당 영업비용 2,922억 추가

3막에서 7,103억에 산 ADK. 4분기부터 연결 재무제표에 편입됐다. 그 순간 영업비용에 분기 2,922억이 추가됐다. 매분기 반복이다. 인수에 쓴 현금이 이제 비용으로 돌아오고 있다.

c.analysis("financial", "비용구조")

영업비용 5년 만에 2.2배. ADK 편입 전(2024)까지는 15,273억이었는데, ADK가 들어온 2025년에 22,722억으로 7,449억 뛴다. 이 중 ADK 영업비용이 약 2,922억×분기 수.

4분기 영업이익 24억 — 99.3%가 증발한 이유

여기에 4분기의 비밀이 있다.

1~3분기 합계 10,520억. 4분기 24억. 99.3% 증발.

4분기에 무슨 일이 있었는가:

• ADK 연결 편입: 영업비용 2,922억 추가 (4분기부터 반영)
• 공동근로복지기금: 816억 일시 반영 (향후 4년치 선반영)
• 기타 일회성: 소송비용 등 약 252억

ADK 2,922억은 매분기 반복. 복지기금 816억은 일회성. 둘을 분리하면 구조적 영업비용은 전분기 대비 오히려 소폭 감소했다.

인건비 2,840억+RSU 300억 — 13개 신작이 필요로 하는 개발자 비용

그런데 ADK 이전부터 비용이 꾸준히 올라가고 있었다. 인건비가 핵심이다.

c.analysis("financial", "비용구조")

인건비 2,840억 — 영업비용(15,273억)의 18.6%. 여기에 주식보상비용(RSU) 300억+이 더해진다. 게임 개발자를 확보하려면 연봉+RSU 패키지가 필요하고, 13개 신작을 동시 개발하려면 사람이 필요하다. PUBG 하나로 돈을 벌 때는 인건비가 낮았지만, 포트폴리오를 넓히는 순간 비용 구조가 바뀐다.

장병규 의장은 스스로를 “겜알못(게임을 알지 못하는 사람)“이라 부른다. 크래프톤을 만든 것은 게임 감각이 아니라 자본 배분 판단이었다. “브렌던 그린을 데려와라”도 자본 배분, ADK 인수도 자본 배분, 3년 1조 환원도 자본 배분. 이 회사의 스토리는 게임이 아니라 “PUBG가 번 돈을 어떻게 쓰는가”다.

6막 — FCF 29,352억, 배당 0원. 그리고 드디어

5년 누적 FCF 29,352억 — 주주에게 돌아간 건 0원

c.analysis("financial", "자본배분")

5년 누적 FCF 29,352억. 배당 0원. 전부 잔여(retained)로 남았다. 이 돈이 인수(언노운 월즈, ADK 등)와 금융상품 투자로 빠져나갔다.

3년 1조 주주환원 — 창사 이래 첫 현금배당

그런데 2026년 2월, 변화가 왔다. 크래프톤이 선언한다: 3년 1조 주주환원.

• 현금배당: 매년 1,000억씩 3년간 총 3,000억 — 창사 이래 첫 현금배당
• 자사주: 7,000억 취득 + 전량 소각
• 2026년 2월 10일부터 2,000억원 규모 자사주 매입 개시

5년간 배당 0원이던 회사가 왜 갑자기 1조를 돌려주는가? 두 가지 해석이 가능하다. 첫째, 쇼핑(인수)의 성과가 아직 매출로 전환되지 않아서 주가가 압박받았다. 둘째, inZOI 출시(1주 100만장)로 PUBG 다음의 IP가 확보됐다는 자신감.

dartlab 스코어카드:

A가 5개. 다만 성장C, 효율C. “매출 성장 23%에도 이익 감소 -11% — 수익성 희석.” PUBG가 벌어주는 돈은 충분하지만, 그 돈을 쓰는 방식(인수, 인건비)이 이익을 깎아먹고 있다.

7막 — 현금 추적의 마지막 장: PUBG 다음에 돈을 벌 수 있는가?

금융자산 2.6조 + 무형자산 1.8조 — 잠든 베팅의 현재 위치

현금 3조가 금융자산(2.6조)과 인수(1조)와 부동산(3천억)에 흘러갔다. 인수한 회사 중 언노운 월즈는 42% 손상. ADK는 아직 성과 미확인. 그러면 이 돈이 매출로 돌아올 수 있는가? PUBG가 매출의 80%+인 상태에서, “PUBG 다음”이 나와야 인수의 의미가 생긴다.

inZOI 1주 100만장 — PUBG 다음의 첫 번째 신호

2025년 3월 28일. inZOI 스팀 얼리 액세스 출시. 40분 만에 글로벌 판매 1위. 1주 만에 100만장 — 한국 패키지 게임 역대 최단. 판매의 95%가 해외. 27개국 동시 인기 1위. The Sims에 처음으로 진짜 경쟁자가 생겼다는 평가.

2025년 10월 출시한 미메시스(Mimesis)도 100만장 이상 판매. 현재 개발 중인 신작:

13개 프로젝트, 15개 스튜디오 — “5년 내 매출 7조” 비전

총 13개 프로젝트, 산하 스튜디오 15개. “5년 내 매출 7조” 비전. 이 목표는 PUBG 매출 유지(~2.5조) + 신작 포트폴리오(~4.5조)를 합산한 것이다. 그러나 현재 PUBG가 여전히 매출의 80%+. inZOI와 미메시스는 아직 PUBG의 보조 수준이다.

13개 프로젝트 중 매출이 실제로 잡힌 건 inZOI와 미메시스 2개뿐이다. 나머지 11개는 아직 베팅이다. PUBG가 매출의 80%인 상태에서, 이 베팅들이 매출로 전환되는 속도가 크래프톤의 다음 5년을 결정한다.

재무제표에서 inZOI가 아직 보이는가? PC 매출에 포함돼 있지만, 분기별로 분리 공시되지 않는다. PUBG가 여전히 PC 매출의 대부분. inZOI가 “PUBG 다음”이 되려면 반복 매출(라이브 서비스)로 전환돼야 한다 — 한 번 사면 끝인 패키지와 매 분기 돈이 들어오는 라이브는 재무제표에 찍히는 방식이 다르다.

현재 크래프톤의 구조: PUBG가 캐시카우, 인수+신작이 베팅. HD현대일렉트릭의 “방산이 캐시카우, 우주가 베팅”과 같은 구도다. 다만 크래프톤은 캐시카우(PUBG)의 수명이 영원하지 않다는 점이 다르다 — 게임의 생명주기는 전력설비와 다르다.

이 회사를 계속 열어볼 숫자

1. 무형자산 손상 — 18,042억 중 ADK 영업권 + 언노운 월즈 잔여. 추가 손상이 나오면 순이익이 깎인다.

2. ADK 매출 기여 — 4분기부터 연결. ADK가 분기 3,000억+ 매출을 꾸준히 내는가. 게임×애니 시너지가 숫자로 보이는가.

3. 배당 집행 — 매년 1,000억 배당 + 자사주 소각. 약속대로 이행하는가. 소각률 100% 유지.

4. 영업비용 추이 — 22,722억이 ADK 일회성 제거 후 안정되는가, 계속 올라가는가.

5. inZOI 반복 매출 — 패키지 판매 이후 DLC/라이브 서비스 매출이 분기별로 잡히는가.

PUBG가 5년간 벌어준 돈은 사라진 게 아니다. 금융자산에 2.6조, 무형자산에 1.8조, 부동산에 5천억. 잠들어 있다. inZOI가 1주 100만장을 찍었고, 3년 1조 주주환원이 시작됐다 — 베팅이 깨어나는 신호일 수 있다. 동시에 언노운 월즈에서 2,445억이 증발했고, ADK가 매분기 2,922억의 비용으로 돌아오고 있다. 다음 재무제표가 말해줄 것이다 — 이 베팅들이 매출이 되는지, 손상이 되는지.

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재무제표 — 최근 5개년

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최종 갱신: 2026-04-13 | dartlab 실측 (DART 공시 기준)