한국항공우주, 26조 수주잔고 뒤에 현금이 먼저 잠겼다

주의: 이 글은 투자 권유가 아니다. 목표가를 제시하지 않는다. 한국항공우주가 오른다거나 내린다는 결론이 아니라, 수주잔고가 매출과 현금으로 바뀌는 과정을 읽는 글이다.

데이터 기준: 2026-07-10 dartlab 실측, 한국항공우주 2025년 사업보고서, 2026년 1분기보고서.

핵심 숫자: 2026년 1분기 별도 수주잔고 26.55조원 · 2025년 연결 매출 3.70조원 · 영업이익률 7.3% · 영업현금흐름 -9,033억원 · 재고자산 3.64조원 · 부채비율 446.6%.

한국항공우주(047810)를 한 문장으로 설명하라고 하면 보통 전투기 회사라고 말한다. FA-50, KF-21, 수리온, LAH가 먼저 떠오른다. 이 설명은 틀리지 않다. 그런데 투자자가 공시를 열 때는 조금 더 차갑게 물어야 한다. 전투기가 팔린다는 말은 언제 매출이 되고, 언제 현금이 되는가.

2026년 1분기보고서에서 가장 먼저 눈에 들어오는 숫자는 별도 기준 수주잔고다. 한국항공우주가 공시한 2026년 3월 31일 별도 수주잔고는 26조 5,532억원이다. 2025년 연결 매출 3조 6,964억원의 7배가 넘는 크기다. 이 숫자만 보면 이야기는 쉬워 보인다. “일감이 많다. 그래서 좋다.” 하지만 같은 회사의 2025년 현금흐름표를 열면 이야기가 갑자기 어려워진다. 영업이익은 2,692억원 흑자인데, 영업현금흐름은 -9,033억원이다.

수주잔고는 미래 매출의 가능성이다. 영업현금흐름은 오늘 회사 안팎을 지나간 돈이다. 두 숫자가 반대 방향으로 움직이면 질문이 생긴다. 왜 일감은 이렇게 큰데 현금은 먼저 빠져나가는가. 왜 2025년 매출총이익률은 16.5%로 올라왔는데 재고자산은 3.64조원까지 불어났는가. 왜 방산 회사의 부채비율은 446.6%처럼 높게 보이는가.

이 글의 질문은 하나다. KAI는 KF-21, FA-50, LAH, 위성까지 수주를 쌓는데 왜 현금흐름표는 먼저 막히는가. 답은 단순한 악재가 아니다. 항공 방산은 주문을 받으면 끝나는 사업이 아니다. 설계, 부품 조달, 조립, 비행시험, 고객 검수, 후속지원, 대금 회수까지 시간이 길다. 그 시간은 재무제표에서 재고, 계약자산, 매출채권, 계약부채, 영업현금흐름으로 나타난다.

선행 글인 스텔스 RCS 기술 이야기는 KF-21 생태계에서 KAI가 체계통합과 최종 조립의 칸을 잡고 있다는 점을 설명했다. 이번 글은 그 기술 이야기를 KAI 한 회사의 재무제표로 내려온다. 흑자인데 현금이 없는 회사들에서 한국항공우주는 현금흐름이 이상한 대표 사례 중 하나였다. 이번 글은 그 이상함이 왜 생기는지, 그리고 다음 공시에서 무엇을 봐야 하는지까지 파고든다.

1막. 26조 수주잔고는 매출이 아니라 시간표다

2026년 1분기 KAI의 별도 수주표는 네 줄로 나뉜다. 국내방산, 완제기수출, 기체부품, 위성사업 등이다. 2026년 3월 31일 기준 당기말 수주잔고는 국내방산 10조 6,134억원, 완제기수출 5조 3,658억원, 기체부품 9조 8,385억원, 위성사업 등 7,355억원이다. 합계가 26조 5,532억원이다.

여기서 첫 번째 오독을 막아야 한다. 26.55조원은 연결 매출이 아니다. 손익계산서에 이미 들어온 돈도 아니다. 별도 재무제표 기준 수주잔고다. 연결 매출 3.70조원과 직접 더하거나 나누면 범위가 달라진다. 다만 수주 산업을 읽을 때 이 숫자가 중요한 것은 맞다. 수주잔고는 앞으로 몇 년 동안 회사가 처리해야 할 일감의 크기이고, 그 일감이 어떤 프로그램과 고객에서 나왔는지를 보여준다.

수주잔고를 매출처럼 읽으면 위험하다. 수주잔고는 아직 제품이 납품되지 않았거나, 납품됐더라도 검수와 회수가 남아 있는 금액이다. 항공기는 자동차나 스마트폰처럼 공장에서 찍어내 바로 팔리는 물건이 아니다. 군용기는 고객 요구 성능, 무장체계, 비행시험, 품질 인증, 정비 체계, 교육, 후속지원이 붙는다. 완제기 수출도 기체만 넘기는 것이 아니라 훈련, 부품, 정비, 성능개량이 길게 따라붙는다.

그래서 26.55조원이라는 숫자는 좋은 소식이면서 동시에 질문이다. 이 수주잔고가 어떤 속도로 매출로 바뀔까. 매출총이익률은 유지될까. 재고와 계약자산은 얼마나 먼저 쌓일까. 현금 회수는 영업이익을 따라올까. 공시를 읽는 순서도 이 질문에 맞춰야 한다. 수주잔고를 보고 박수만 치는 것이 아니라, 그 뒤에 재고와 현금흐름을 붙여 봐야 한다.

2025년 말 수주잔고는 27조 3,437억원이었다. 2026년 1분기 말에는 26조 5,532억원이다. 한 분기 사이에 총액은 줄었지만 여전히 매우 크다. 국내방산은 10.99조원에서 10.61조원, 완제기수출은 5.52조원에서 5.37조원, 기체부품은 10.05조원에서 9.84조원으로 내려왔다. 이 감소를 나쁘다고 단정할 필요는 없다. 수주잔고는 신규 수주, 매출 인식, 계약 변경이 함께 움직인다. 중요한 것은 소진 속도와 신규 수주가 앞으로 어떤 마진을 가져오는가다.

수주잔고가 크면 회사가 편해질 것 같지만 실제로는 반대일 때가 많다. 장기 계약을 처리하려면 원재료와 부품을 먼저 확보해야 하고, 생산 슬롯을 잡아야 하며, 협력사도 움직여야 한다. 기체 구조물과 전자장비, 기능품, 복합재, 구매품이 계획보다 늦어지면 완성기 납기도 밀린다. 납기가 길어지면 재고와 진행 중인 자산이 먼저 커진다. 그 사이 손익계산서에는 일부 이익이 들어와도 현금흐름표는 음수가 될 수 있다.

이것이 KAI 글의 출발점이다. 수주잔고가 커졌다는 사실은 충분히 흥미롭다. 그러나 더 흥미로운 것은 그 수주잔고가 현금으로 바뀌기 전에 재고와 운전자본을 먼저 키웠다는 점이다.

2막. KAI는 전투기 회사보다 시스템 통합 회사에 가깝다

KAI를 전투기 회사라고만 부르면 핵심을 놓친다. 2026년 1분기보고서의 사업의 개요는 KAI와 종속회사가 항공기, 우주선, 위성체, 발사체와 그 부품의 설계, 제조, 판매, 정비 사업을 한다고 설명한다. 주요 제품에는 KT-1 기본훈련기, T-50 고등훈련기, FA-50 전투기, KUH, LAH(미르온), 송골매 무인기가 들어간다. KF-21 개발과 생산, 차세대 중형위성, 국방위성, 한국형발사체 총조립과 1단 추진제 탱크 제작도 함께 언급된다.

이 목록을 그냥 제품 카탈로그처럼 읽으면 밋밋하다. 하지만 재무제표 관점에서는 매우 중요하다. KAI는 완성기를 판다기보다 인증 가능한 시스템을 묶는다. 전투기는 엔진, 구조, 항전, 레이더, 통신, 무장, 소프트웨어, 비행제어, 시험 데이터, 정비 체계가 동시에 맞아야 하는 제품이다. 위성과 발사체도 마찬가지다. 부품을 조달해 조립하는 것만으로 끝나지 않고, 고객이 쓸 수 있는 상태로 검증해야 한다.

스텔스 RCS 기술 이야기에서 KF-21 생태계는 KAI 혼자가 아니라 한화시스템, 한화에어로스페이스, LIG넥스원 같은 여러 회사의 기술 칸이 이어진 구조로 설명됐다. 그 지도의 가운데에서 KAI가 맡는 것은 체계통합과 최종 조립, 시험이다. 이 자리는 대체가 어렵다. 동시에 이 자리가 항상 높은 단기 마진을 보장하지도 않는다. 개발과 시험과 품질 비용이 먼저 들어가기 때문이다.

공시 숫자도 이 구조를 뒷받침한다. KAI는 2026년 1분기 기준 2,253명의 연구개발 인력을 보유하고 있다고 설명한다. 그중 석박사 이상은 1,024명, 45.45%다. 석박사급 인력 중 10년 이상 연구개발 경력자는 415명이다. 2025년 연구개발비 합계는 1,640억원, 매출액 대비 4.52%였다. 2026년 1분기에는 318억원, 매출액 대비 2.95%다.

연구개발비가 많다는 사실만으로 좋은 회사가 되지는 않는다. 그러나 KAI처럼 시스템 통합과 인증이 핵심인 회사에서는 연구개발 조직의 의미가 다르다. 전투기와 헬기와 위성은 설계 변경 하나가 구조, 항전, 시험, 정비, 원가에 모두 영향을 준다. 고객은 제품 사양을 바꾸고, 정부는 성능과 납기를 본다. 그래서 기술 역량은 수주를 따는 조건이면서 수주를 매출로 바꾸는 조건이다.

생산능력도 이 관점에서 봐야 한다. 2026년 1분기 공시에는 본사 기준 고정익 T-50/KF-21 계열 연간 생산능력 60대, 관련 인력 725명이 적혀 있다. 회전익 KUH, LAH(미르온), LCH 계열은 연간 72대, 관련 인력 195명이다. 완제기 부품 등 기타 영역에도 357명이 붙는다. 이것은 기계 한 대가 몇 대를 찍어내는 단순 설비표가 아니다. 항공기 생산은 숙련 인력, 시험 설비, 협력사, 고객 검수의 조합이다.

여기서 두 번째 오독을 막아야 한다. KAI가 “국산 전투기 회사”라는 이야기는 맞지만, 그것만으로 손익을 설명할 수 없다. 이 회사의 장점은 체계통합과 국가 방산 프로그램의 중심에 있다는 점이다. 약점도 같은 곳에서 나온다. 개발과 시험, 납품과 검수의 시간이 길면 매출과 현금 사이에 간격이 생긴다. 수주잔고가 커질수록 이 간격은 더 커질 수 있다.

3막. 제품 믹스가 수익성을 결정한다

KAI의 2025년 별도 매출 믹스를 보면 이 회사가 단일 전투기 회사가 아니라는 점이 더 선명해진다. T-50/KF-21 계열 매출은 1조 3,879억원, 비중 38.28%다. KUH/LAH 계열은 6,371억원, 17.58%다. 방산 기타는 6,121억원, 16.88%다. 기체부품 및 민수, 수출 기타는 9,881억원, 27.26%다. 합계는 별도 기준 3조 6,252억원이다.

이 표가 중요한 이유는 제품마다 현금의 리듬이 다르기 때문이다. T-50/KF-21 계열은 완제기와 개발 프로그램의 성격이 강하다. KUH/LAH는 헬기 개발과 양산, 후속지원이 붙는다. 방산 기타는 정비와 시뮬레이터, PBL 같은 반복 매출 성격이 섞인다. 기체부품은 민항기와 글로벌 항공사슬의 사이클에 민감하다. 같은 매출 1조원이라도 어느 줄에서 나왔는지에 따라 마진과 운전자본이 다르다.

2026년 1분기에는 T-50/KF-21 계열이 4,471억원, 비중 41.49%로 올라왔다. KUH/LAH(미르온) 계열은 2,469억원, 22.91%다. 기체부품 및 민수, 수출 기타는 2,218억원, 20.58%다. 한 분기만 보고 구조 변화를 단정할 수는 없다. 다만 고정익과 회전익 완성기 쪽 비중이 커지면 매출과 재고, 검수의 시간표가 더 중요해진다는 점은 분명하다.

제품 믹스는 이익률 해석에도 직접 들어간다. 2025년 연결 매출총이익률은 16.5%다. 2021년 12.0%, 2022년 13.4%, 2023년 12.1%, 2024년 13.3%를 지나 2025년에 올라왔다. 영업이익률도 2021년 2.3%에서 2025년 7.3%로 개선됐다. 수주와 양산, 제품 믹스가 손익계산서로 내려오기 시작했다는 해석은 가능하다.

하지만 제품 믹스가 좋아졌다고 현금이 곧장 들어오는 것은 아니다. 항공기 생산에는 대량의 재고가 필요하다. 원재료와 기능품, 구매품, 하드웨어, 복합재가 먼저 들어온다. 2026년 1분기 원재료 표를 보면 LRU 기능품, BUY 구매품, RAW 원제품, HW, 부품과 복합재가 주요 매입 품목으로 나온다. 특히 KUH 수입 패널과 전자부품은 시장상황과 다품종 소량구매 때문에 가격 변동이 생긴다고 공시는 설명한다.

이 대목은 숫자보다 중요하다. KAI가 높은 기술 장벽을 가진 회사라는 말과, KAI가 운전자본을 많이 먹는 회사라는 말은 서로 충돌하지 않는다. 오히려 같은 사실의 양면이다. 복잡한 시스템을 만들수록 먼저 사야 할 부품과 쌓아야 할 재고가 많다. 고객 검수까지 시간이 걸릴수록 손익계산서와 현금흐름표 사이의 간격도 커진다.

4막. 이익률은 올라왔는데 현금은 반대로 움직였다

KAI의 최근 손익계산서만 보면 이야기는 나쁘지 않다. 2021년 매출 2.56조원, 영업이익 583억원, 영업이익률 2.3%였던 회사가 2025년에는 매출 3.70조원, 영업이익 2,692억원, 영업이익률 7.3%까지 올라왔다. 매출총이익률도 16.5%다. 2026년 1분기에도 매출 1.09조원, 영업이익 671억원, 영업이익률 6.1%를 기록했다.

문제는 현금흐름표다. 2023년 영업현금흐름은 -7,004억원, 2024년은 -7,282억원, 2025년은 -9,033억원이다. 2026년 1분기도 -770억원이다. 영업이익은 흑자인데 영업현금흐름은 3년 연속 큰 폭으로 음수다. 이 숫자는 단순 비용 증가보다 운전자본의 시간을 말한다.

재고자산의 흐름을 보면 이 반전이 더 잘 보인다. 2022년 말 재고자산은 1.59조원이었다. 2023년 말 1.74조원, 2024년 말 2.36조원, 2025년 말 3.64조원, 2026년 1분기 말 3.81조원이다. 수주잔고가 크고 생산이 진행되면 재고가 늘 수 있다. 그러나 재고가 계속 빠르게 늘면 그만큼 현금이 제품과 부품, 진행 중인 제작에 묶인다.

초보 투자자는 흑자와 현금흐름을 같은 것으로 생각하기 쉽다. 하지만 손익계산서와 현금흐름표는 질문이 다르다. 영업이익은 “회계상 벌었는가”를 묻는다. 영업현금흐름은 “돈이 실제로 들어왔는가”를 묻는다. 수주 산업에서는 이 두 질문의 답이 크게 갈라질 수 있다. 제품을 만들고 있지만 아직 회수하지 못한 돈, 먼저 사 둔 부품, 진행 중인 제작분, 고객 검수 전 단계가 모두 현금흐름을 늦춘다.

흑자인데 현금이 없는 회사들은 이 문제를 시장 전체 데이터로 다뤘다. 그 글에서 한국항공우주는 흑자를 냈지만 본업 현금이 따라오지 않는 회사로 언급됐다. 이번 글에서는 그 이유가 더 구체적으로 보인다. KAI는 단순 재고 소매업체가 아니다. 장기 방산 프로그램과 완제기, 기체부품, 위성사업이 섞인 체계통합 회사다. 현금이 늦게 들어오는 구조가 사업 모델 안에 있다.

그렇다고 영업현금흐름 음수가 곧 부실이라는 뜻은 아니다. 수주잔고가 커지고 생산 준비가 앞서면 운전자본이 먼저 늘 수 있다. 방산 계약은 선수금과 계약부채도 만들 수 있다. 부채비율이 높아 보이는 이유에도 계약성 부채가 섞일 수 있다. 다만 투자자가 확인해야 할 것은 방향이다. 2025년의 -9,033억원이 일시적 운전자본 피크인지, 아니면 수주가 커질수록 계속 현금이 잠기는 구조인지다.

여기서 KAI의 dCR 등급도 보수적으로 나온다. dartlab 정량 신용은 2025년 기준 KAI를 dCR-BB로 산출한다. 현금흐름 축이 등급 하방 압력으로 작동한다. 이것은 공식 신용평가사 등급이 아니라 dartlab의 공시 기반 정량 점수다. 그러나 메시지는 분명하다. KAI의 내러티브를 좋게 쓰더라도 현금흐름을 빼고 쓰면 안 된다.

5막. 재고 3.64조가 말하는 것

재고자산 3.64조원은 단순히 창고에 쌓인 완성품만 뜻하지 않는다. 항공기 회사의 재고에는 원재료, 구매품, 기능품, 조립 중인 제작물, 고객 검수 전 단계의 품목이 섞일 수 있다. 따라서 KAI의 재고를 볼 때는 “안 팔려서 쌓였다”는 소매업식 해석을 바로 적용하면 안 된다. 더 정확한 질문은 “어떤 프로그램의 어느 단계에 돈이 먼저 묶였는가”다.

2025년 KAI의 재고자산은 3.64조원이다. 같은 해 연결 매출 3.70조원과 거의 같은 크기다. 이것만으로도 이 회사가 얼마나 무거운 제작 시간을 들고 있는지 보인다. 2024년 말 재고자산은 2.36조원이었고, 2025년 말에는 3.64조원이 됐다. 1년 사이 1.28조원 가까이 늘었다. 2026년 1분기 말에는 3.81조원으로 더 올라왔다. 매출이 2025년에 3.70조원으로 크게 늘지 않았는데 재고가 이렇게 늘었다는 점이 중요하다.

재고가 늘어나는 이유는 여러 가지일 수 있다. 첫째, 수주잔고를 처리하기 위해 원재료와 부품을 먼저 확보했을 수 있다. 둘째, 완제기와 회전익 프로그램에서 제작 진행 중인 물량이 늘었을 수 있다. 셋째, 고객 검수와 납품 시점이 뒤로 밀려 매출로 전환되지 않은 물량이 남았을 수 있다. 넷째, 민항기 기체부품의 글로벌 공급망 일정 때문에 특정 부품이 먼저 쌓였을 수 있다. 공시는 이 모든 이유를 한 문장으로 분리해 주지 않는다. 그래서 투자자는 재고, 매출, 수주잔고, 현금흐름을 같이 봐야 한다.

이 지점에서 KAI의 생산능력 표가 의미를 갖는다. 본사 기준 T-50/KF-21 계열은 연간 60대, KUH/LAH/LCH 계열은 연간 72대 생산능력으로 제시된다. 숫자만 보면 생산능력이 충분한지 판단하기 어렵다. 항공기 생산은 단순 대수보다 더 복잡하다. 같은 1대라도 프로그램, 사양, 시험 일정, 고객 인도 조건이 다르다. 특히 KF-21 같은 체계개발과 양산 전환의 경계에 있는 프로그램은 생산능력 숫자 하나로 매출 속도를 설명하기 어렵다.

재고가 늘 때 투자자가 확인해야 할 것은 두 가지다. 첫째는 재고 회전이다. 다음 공시에서 매출이 늘면서 재고 증가가 둔화되면, 2025년에 묶였던 제작 시간이 매출로 풀리기 시작했다고 볼 수 있다. 둘째는 매출총이익률이다. 재고가 매출로 전환될 때 마진이 유지되면, 먼저 쌓은 재고가 좋은 수주의 준비 과정이었을 가능성이 커진다. 반대로 매출은 늘었는데 매출총이익률이 떨어지면, 재고가 원가 부담으로 돌아왔을 가능성을 봐야 한다.

이 문제는 초보 투자자에게 특히 중요하다. 수주잔고가 크면 마음이 편해진다. 그러나 수주잔고가 큰 회사일수록 운전자본이 먼저 움직인다. 재고와 매출채권이 늘고, 그 뒤에 매출과 현금이 따라온다. 순서가 바뀌면 이상한 일이 아니다. 다만 그 순서가 너무 길어지면 문제가 된다. KAI의 2025년 재고 3.64조원과 영업현금흐름 -9,033억원은 바로 이 시간을 점검하라는 신호다.

KAI의 긍정적인 해석은 이렇다. 재고 증가는 26.55조 수주잔고를 처리하기 위한 선투입이고, 앞으로 납품과 검수가 진행되면 매출과 현금으로 풀릴 수 있다. 보수적인 해석은 이렇다. 재고와 운전자본이 너무 빨리 커져 수주가 좋아질수록 현금이 더 묶이는 구조일 수 있다. 두 해석 중 어느 쪽이 맞는지는 다음 분기 몇 개의 숫자가 결정한다. 재고 증가율, 매출총이익률, 영업현금흐름, 별도 수주잔고다.

그래서 이 글은 재고를 부정적으로만 쓰지 않는다. 항공 방산에서 재고는 성장의 그림자일 수 있다. 하지만 그림자가 너무 길어지면 본체를 가린다. KAI를 볼 때는 “수주잔고가 많다”와 “재고가 많다”를 따로 떼어 말하지 말아야 한다. 둘은 같은 사건의 앞면과 뒷면일 수 있다.

6막. 고객은 방위사업청, 폴란드, Boeing, Airbus로 갈라진다

KAI의 고객 믹스는 이 회사가 왜 복잡한지 다시 보여준다. 2025년 별도 기준 매출처는 방위사업청 등 내수 1조 7,553억원, 비중 48.41%다. 폴란드 등 완제기 수출국은 9,254억원, 25.53%다. Boeing 계열은 3,383억원, 9.33%다. Airbus 계열은 5,074억원, 14.00%다. IAI와 Embraer 등은 988억원, 2.73%다.

이 표가 주는 메시지는 단순하다. KAI의 수요는 한 고객의 주머니에서 나오지 않는다. 국내 방산은 정부 예산과 방위사업청 계약의 리듬을 따른다. 완제기 수출은 폴란드 같은 국가 고객의 납기와 검수, 교육, 후속지원 리듬을 따른다. Boeing과 Airbus 기체부품은 민항기 생산 사이클과 글로벌 공급망 리듬을 따른다. 같은 매출 안에 세 개의 시계가 들어 있다.

2026년 1분기에는 이 차이가 더 두드러진다. 방위사업청 등 내수는 5,608억원, 52.03%다. 폴란드 등 완제기 수출국은 3,071억원, 28.49%다. Boeing과 Airbus, IAI와 Embraer 등은 합산 19.48%다. 한 분기 기준이지만 완제기 수출국 비중이 2025년보다 높아졌다. 완제기 수출이 커질수록 수출 납기와 검수, 환율과 회수 조건이 중요해진다.

내수 방산은 상대적으로 안정적인 수요로 보일 수 있다. 정부가 고객이고 장기 프로그램이 많기 때문이다. 그러나 안정적이라는 말이 항상 현금이 빠르다는 뜻은 아니다. 연구개발과 양산, 성능개량, 후속지원이 단계별로 나뉘면 매출 인식과 현금 회수는 계약 구조에 따라 움직인다. 특히 큰 프로그램은 고객 검수와 국산화, 성능 개선 요구가 반복될 수 있다.

완제기 수출은 성장 내러티브가 강하다. 폴란드 등 완제기 수출국 매출 비중이 커지면 시장은 FA-50 수출과 후속 패키지를 떠올린다. 이 이야기는 매력적이다. 한국 방산 수출의 상징성도 있다. 다만 수출은 납기와 인도 조건, 환율, 현지 훈련, 부품 지원, 고객의 예산 집행 일정이 함께 움직인다. 수출 계약이 크다고 해서 매출과 현금이 한 번에 들어오지 않는다.

Boeing과 Airbus 기체부품은 또 다른 얼굴이다. 이 영역은 군용기보다 민항기 생산 사이클과 글로벌 항공사슬에 가깝다. 민항기 생산이 늘면 부품 수요가 좋아질 수 있지만, 글로벌 항공사슬은 납기와 품질 요구가 빡빡하고 고객 협상력도 강하다. 이 사업은 KAI가 방산 전용 회사가 아니라 항공우주 제조사라는 점을 보여준다.

그래서 KAI의 고객 믹스를 읽는 순서는 이렇다. 첫째, 내수 방산이 매출의 바닥을 만든다. 둘째, 완제기 수출이 성장성과 정치적 내러티브를 만든다. 셋째, Boeing과 Airbus 기체부품이 글로벌 민항기 사이클을 붙인다. 넷째, 위성사업과 발사체, UAV가 미래 옵션처럼 붙는다. 이 네 줄이 동시에 있으면 회사는 풍부해진다. 동시에 재무제표는 복잡해진다.

복잡한 회사는 한 지표로 평가하기 어렵다. 수주잔고만 보면 성장주처럼 보이고, 영업현금흐름만 보면 부담이 커 보인다. 제품 믹스를 보면 방산과 민항기가 섞이고, 고객 믹스를 보면 정부와 수출국, Boeing, Airbus가 섞인다. 그래서 KAI는 “좋다”거나 “나쁘다”보다 “어느 숫자가 어느 고객 시간표를 따라 움직이는가”로 읽어야 한다.

7막. 방산 피어와 비교하면 약점은 현금 전환이다

KAI를 동종 방산과 비교하면 강점과 약점이 선명해진다. 2025년 KAI의 매출은 3.70조원, 영업이익률 7.3%, 영업현금흐름 -9,033억원이다. 한화에어로스페이스는 매출 26.70조원, 영업이익률 11.6%, 영업현금흐름 4.05조원이다. LIG넥스원은 매출 4.31조원, 영업이익률 7.4%, 영업현금흐름 -5,843억원이다. 현대로템은 매출 5.84조원, 영업이익률 17.2%, 영업현금흐름 9,043억원이다. 한화시스템은 매출 3.66조원, 영업이익률 3.3%, 영업현금흐름 787억원이다.

KAI와 LIG넥스원은 영업이익률이 비슷하다. KAI 7.3%, LIG넥스원 7.4%다. 그러나 재고자산 규모는 크게 다르다. KAI의 2025년 재고자산은 3.64조원이고, LIG넥스원은 5,931억원이다. 회사 규모와 제품 성격이 다르므로 단순 비교는 위험하지만, KAI가 훨씬 무거운 제작과 재고 구조를 들고 있다는 점은 분명하다.

LIG넥스원 현금 시계는 방산 수주와 미청구, 현금 전환을 시간표로 읽는 글이었다. KAI에도 같은 렌즈가 필요하다. 다만 KAI는 완성기와 기체부품, 위성, 발사체까지 포함해 재고와 생산 시간이 더 크게 보인다. 미사일과 전자전 중심의 LIG넥스원과는 제품의 무게가 다르다.

한화에어로스페이스와 비교하면 KAI의 약점은 더 뚜렷하다. 한화에어로스페이스는 엔진, 방산, 지상무기, 우주와 해외 방산을 넓게 들고 있다. 2025년 영업현금흐름은 4.05조원으로 강하다. KAI는 매출 규모가 훨씬 작고, 영업현금흐름은 큰 폭의 음수다. 수주가 있는 방산 회사라도 현금 전환 능력은 회사마다 다르다.

현대로템과 비교하면 마진의 차이가 보인다. 현대로템은 2025년 영업이익률 17.2%, 영업현금흐름 9,043억원이다. 철도와 방산이 섞인 수주 산업이지만 2025년 숫자는 KAI보다 훨씬 가볍게 보인다. KAI는 항공기와 체계통합이라는 높은 기술 장벽을 갖지만, 그 장벽이 현금흐름에서는 무거움으로 나타난다.

이 비교가 말하는 결론은 한 줄이다. KAI의 문제는 수요가 없다는 것이 아니다. 수요를 현금으로 바꾸는 속도가 아직 불편하다는 것이다. 26.55조 수주잔고는 강하다. 2025년 마진 개선도 좋다. 하지만 영업현금흐름과 재고자산이 그 뒤에서 같이 좋아져야 KAI의 이야기는 완성된다.

여기서 주의할 점도 있다. 방산 회사의 높은 부채비율을 일반 제조업처럼 그대로 해석하면 안 된다. KAI의 2025년 부채비율은 446.6%이고 2026년 1분기에는 473.9%다. 숫자만 보면 매우 높다. 그러나 방산 수주 산업에서는 계약부채, 선수금, 진행 중인 계약 관련 부채가 섞일 수 있다. 높은 부채비율이 모두 은행 빚의 위험을 뜻하지는 않는다. 실제 차입금은 단기차입금과 장기차입금을 단순 합산하면 2025년 말 약 5,567억원이다.

그렇다고 부채비율을 무시해도 된다는 뜻은 아니다. 부채비율이 높은 회사는 운전자본이 흔들릴 때 재무제표가 더 예민하게 반응한다. 수주가 커지는 시기에는 선수금과 계약부채가 방어막이 될 수 있지만, 재고와 매출채권이 더 빨리 늘면 현금 부담이 커진다. 그래서 KAI의 다음 공시에서는 부채비율보다 그 안의 구성, 재고와 영업현금흐름을 같이 봐야 한다.

8막. 부채비율 446.6%는 숫자 하나로 판정하지 않는다

KAI의 2025년 부채비율 446.6%는 처음 보면 불편하다. 2026년 1분기에는 473.9%다. 일반 제조업에서 이 정도 부채비율이면 투자자는 먼저 경고등을 켠다. 하지만 방산 수주 산업에서는 부채비율을 한 번 더 쪼개야 한다. 계약부채와 선수금 성격의 부채가 있을 수 있고, 진행 중인 장기 계약 때문에 자산과 부채가 동시에 커질 수 있기 때문이다.

여기서 가장 피해야 할 오해는 “부채비율이 높으니 무조건 나쁘다”와 “방산이라 계약부채가 있으니 전혀 문제없다”다. 둘 다 너무 빠르다. 방산 회사의 부채비율은 자금조달 위험과 계약 회계가 섞인 숫자다. 그래서 첫 번째로 볼 것은 총부채가 아니라 실제 차입금이다. KAI의 2025년 말 단기차입금은 4,928억원, 장기차입금은 639억원이다. 단순 합산 차입금은 약 5,567억원이다. 총부채 8.47조원과 비교하면 부채의 대부분이 차입금만으로 구성된 것은 아니다.

그렇다고 안심해도 된다는 뜻은 아니다. 총부채가 차입금이 아니더라도 회사의 운영을 묶는 약속일 수 있다. 계약부채는 앞으로 제품과 서비스를 제공해야 할 의무다. 매입채무와 미지급금은 협력사와 공급망에 대한 부담이다. 장기 계약 관련 부채는 프로젝트 진행률과 연결된다. 차입금이 작아 보여도 운전자본이 계속 커지면 현금은 압박을 받는다.

그래서 방산 회사의 부채비율을 읽을 때는 세 단계가 필요하다. 첫째, 차입금의 크기와 만기를 본다. 둘째, 계약성 부채가 수주잔고와 함께 움직이는지 본다. 셋째, 영업현금흐름이 그 부담을 실제로 풀어내는지 본다. KAI의 경우 2025년 차입금 자체보다 더 큰 질문은 재고와 영업현금흐름이다. 현금흐름이 돌아서면 높은 부채비율의 해석은 훨씬 부드러워질 수 있다. 반대로 영업현금흐름 음수가 길어지면 차입금이 크지 않아도 재무 부담은 커질 수 있다.

이 점에서 2026년 1분기 숫자는 계속 관찰 대상이다. 2026년 1분기 말 재고자산은 3.81조원이고, 총자산은 11.16조원, 총부채는 9.22조원, 자본총계는 1.94조원이다. 자본 대비 부채가 높고 재고가 크다. 이 구조에서는 작은 마진 변화도 자본에 크게 보일 수 있다. 매출총이익률이 2025년 16.5%에서 2026년 1분기 12.5%로 내려온 점도 그래서 눈에 걸린다.

물론 한 분기만으로 결론을 내리면 안 된다. 항공 방산은 분기별 납품과 검수 시점에 따라 손익이 흔들릴 수 있다. 2025년 4분기에는 매출이 1.47조원으로 크게 잡혔고, 2026년 1분기도 매출 1.09조원을 기록했다. 분기 실적은 프로그램 인도 일정에 민감하다. 그러므로 부채비율과 마진을 볼 때도 한 분기보다 여러 분기의 방향이 중요하다.

이 막의 결론은 단순하다. KAI의 부채비율은 경고등이다. 하지만 빨간불 하나로 끝내는 숫자는 아니다. 수주잔고가 크고 계약부채가 섞일 수 있는 회사에서는 부채비율, 차입금, 재고, 영업현금흐름을 함께 봐야 한다. 그 네 숫자가 같은 방향으로 좋아지면 높은 부채비율은 성장기의 회계 그림자로 해석될 수 있다. 네 숫자가 엇갈리면 부채비율은 진짜 부담으로 바뀐다.

9막. 이 이야기가 깨지는 조건

KAI의 긍정적 내러티브는 이렇게 쓸 수 있다. 한국항공우주는 KF-21, FA-50, KUH, LAH, 위성, 발사체까지 묶는 국내 항공우주 체계통합 회사이고, 2026년 1분기 별도 수주잔고 26.55조원은 앞으로의 매출 가시성을 보여준다. 2025년 매출총이익률 16.5%, 영업이익률 7.3%는 이 수주가 손익계산서로 내려오기 시작했다는 신호다.

하지만 이 문장이 맞으려면 다섯 조건이 필요하다.

첫째, 별도 수주잔고의 질이 유지돼야 한다. 총액 26.55조원이 유지되는지도 중요하지만, 더 중요한 것은 구성이 무엇인지다. 국내방산, 완제기수출, 기체부품, 위성사업 중 어떤 줄이 늘고 줄었는지 봐야 한다. 저마진 기체부품만 늘거나, 납기와 원가 부담이 큰 계약이 늘면 수주잔고 숫자는 좋아 보여도 현금 전환은 늦어질 수 있다.

둘째, T-50/KF-21과 완제기 수출 비중을 같이 봐야 한다. 2025년 T-50/KF-21 계열은 38.28%, 2026년 1분기는 41.49%다. 폴란드 등 완제기 수출국 비중은 2025년 25.53%, 2026년 1분기 28.49%다. 이 비중이 올라가는 것은 성장 내러티브를 강화한다. 다만 수출 비중이 올라갈수록 납기와 검수, 환율과 회수 조건의 점검도 중요해진다.

셋째, 매출총이익률이 유지돼야 한다. 2025년 매출총이익률 16.5%는 좋아졌다. 그러나 2026년 1분기 매출총이익률은 12.5%다. 한 분기 수치만으로 판단하면 안 되지만, 다음 분기에도 낮은 수준이 이어지면 2025년의 마진 개선이 일시적 믹스 효과였는지 따져야 한다.

넷째, 재고자산 증가 속도가 둔화돼야 한다. 2025년 말 재고자산 3.64조원, 2026년 1분기 말 3.81조원은 이 글의 핵심 부담이다. 수주잔고가 큰 회사에서 재고가 늘 수는 있다. 그러나 재고가 매출보다 더 빠르게 쌓이면 현금흐름표는 계속 불편해진다. 재고가 매출로 풀리는 속도가 KAI의 다음 검증표다.

다섯째, 영업현금흐름이 돌아서야 한다. 2023년부터 2025년까지 영업현금흐름은 계속 큰 폭의 음수였다. 2026년 1분기도 음수다. 이 숫자가 분기별로 얼마나 개선되는지가 가장 중요하다. 영업이익은 이미 흑자다. 이제 시장은 이익보다 현금 회수를 묻게 된다.

이 조건들이 동시에 좋아지면 KAI의 이야기는 강해진다. 별도 수주잔고가 유지되고, 완제기와 고정익 비중이 좋아지고, 매출총이익률이 회복되고, 재고 증가가 멈추고, 영업현금흐름이 개선되면 26.55조 수주잔고는 진짜 내러티브가 된다. 반대로 수주잔고는 크지만 재고가 계속 늘고, 매출총이익률이 떨어지고, 영업현금흐름이 음수로 남으면 이야기는 바뀐다. 그때는 전투기 수출보다 운전자본의 마찰을 먼저 봐야 한다.

결론. 전투기보다 먼저 현금의 활주로를 봐야 한다

한국항공우주를 좋게 쓰는 것은 어렵지 않다. KF-21이 있고, FA-50 수출이 있고, LAH(미르온)이 있고, 위성과 발사체가 있다. 한국 방산 수출의 상징성도 있다. 2026년 1분기 별도 수주잔고 26.55조원은 그 이야기에 큰 숫자를 붙여 준다. 회사의 기술적 위치와 국가 방산 생태계의 중요성을 생각하면 KAI가 단순 조립사가 아니라는 점도 분명하다.

그러나 좋은 기업이야기는 좋은 말만 모으는 글이 아니다. 다음 공시에서 무엇을 볼지 남겨야 한다. KAI의 렌즈는 명확하다. 수주잔고가 현금으로 바뀌는 속도다. 2025년 영업이익률 7.3%는 좋아졌지만, 영업현금흐름 -9,033억원과 재고 3.64조원은 아직 이야기가 끝나지 않았다는 신호다.

이 회사는 전투기 수출주라는 한 단어보다 크다. 국내방산, 완제기 수출, 민항기 기체부품, 위성사업이 한 손익계산서와 현금흐름표 안에 들어온다. 그래서 KAI를 읽는 순서는 수주잔고, 제품 믹스, 고객 믹스, 재고, 영업현금흐름, 부채비율이어야 한다. 이 순서를 지키면 시장의 큰 말에 휩쓸리지 않고, KAI라는 회사가 실제로 좋아지는지 확인할 수 있다.

함께 읽을 글: 스텔스 RCS 기술 이야기 · 흑자인데 현금이 없는 회사들 · 한화에어로스페이스 · LIG넥스원 현금 시계 · 현대로템

다음 공시 체크리스트

자주 묻는 질문

수주잔고 26.55조원이면 매출이 26.55조원 늘어난다는 뜻인가. 아니다. 수주잔고는 아직 매출로 인식되지 않은 계약 잔액이다. 납품, 검수, 진행률, 계약 변경, 원가와 회수 조건에 따라 손익계산서와 현금흐름표로 내려오는 시점이 달라진다. KAI의 경우 이 숫자는 별도 재무제표 기준 수주표에서 온다. 연결 매출과 같은 범위가 아니므로 연결 매출 3.70조원과 단순 배수로만 비교하면 오해가 생긴다.

영업현금흐름이 음수면 무조건 나쁜가. 무조건은 아니다. 수주가 커지고 생산 준비가 앞서면 원재료, 기능품, 구매품, 조립 중인 재고가 먼저 늘어 영업현금흐름이 음수가 될 수 있다. 문제는 기간이다. 2023년, 2024년, 2025년처럼 음수가 길어지면 일시적 선투입인지, 구조적 현금 마찰인지 따져야 한다. 그래서 다음 공시에서는 매출 증가보다 재고 증가 둔화와 영업현금흐름 개선을 같이 봐야 한다.

부채비율 446.6%는 어떻게 봐야 하나. 경고등은 맞지만 단독 판정표는 아니다. 방산 회사에는 선수금, 계약부채, 진행 중인 장기 계약 관련 부채가 섞일 수 있다. 따라서 총부채만 보지 말고 차입금, 계약성 부채, 재고, 영업현금흐름을 같이 봐야 한다. 2025년 말 KAI의 단기차입금과 장기차입금을 단순 합산하면 약 5,567억원이다. 이 숫자와 총부채 8.47조원의 차이를 이해해야 부채비율을 과장하지도, 무시하지도 않는다.

KAI의 좋은 숫자는 무엇인가. 첫째는 26.55조원의 별도 수주잔고다. 둘째는 2025년 매출총이익률 16.5%와 영업이익률 7.3%로 개선된 손익이다. 셋째는 T-50/KF-21, KUH/LAH, 기체부품, 위성사업을 묶는 제품 포트폴리오다. 다만 좋은 숫자 하나가 약한 숫자를 지우지는 않는다. KAI를 볼 때는 수주잔고의 크기와 현금 전환의 속도를 같은 문장 안에 넣어야 한다.

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