선익시스템 수주잔고 5,823억원인데 1분기 매출은 왜 161억원일까

2026년 3월 31일, 선익시스템의 창고와 조립장에는 두 개의 시간이 함께 흐르고 있었다.

첫 번째 시간은 손익계산서의 시간이다. 1월부터 3월까지 매출은 160억9860만원이었다. 영업이익은 14억7490만원이었다. 숫자만 보면 전년도에 매출 5158억원을 만든 회사가 갑자기 아주 작아진 것처럼 보인다.

두 번째 시간은 계약서의 시간이다. 같은 날 남아 있던 증착장비 수주잔고는 5822억7300만원이었다. 1분기 매출의 36배가 넘는다. 주문은 없어진 것이 아니라 아직 조립, 출하, 설치, 검수를 통과하지 않은 채 미래에 서 있었다.

이 두 시간을 섞으면 선익시스템을 잘못 읽게 된다. 매출 161억원만 보면 BOE 특수가 끝났다고 생각하기 쉽다. 수주잔고 5823억원만 보면 돈이 이미 들어온 것처럼 생각하기 쉽다. 둘 다 정확하지 않다.

위 이미지는 실제 선익시스템 공장이나 장비 외형을 재현한 사진이 아니다. 방 크기의 유리와 눈에 보이지 않는 유기물 박막 사이의 크기 차이를 설명하기 위해 만든 개념 장면이다. 선익시스템의 진짜 일은 이 거대한 크기 차이를 다루는 데 있다.

OLED 증착기는 진공 안에서 유기물 재료를 가열해 기체로 만들고, 유리나 실리콘 웨이퍼 위에 아주 얇고 고르게 쌓는 장비다. 간단히 말하면 거대한 유리 위에 분자 단위의 페인트를 정확히 뿌리는 기계다. 유리가 커질수록 더 많은 노트북 화면을 한 번에 자를 수 있지만, 조금만 처지거나 열이 달라도 색과 밝기가 달라진다.

그래서 이 회사의 수주잔고는 완성품 상자 5823억원어치가 아니다. 고객마다 다른 설계, 수많은 외주 부품, 진공 챔버, 증발원, 정렬 장치, 제어장치, 설치와 검수의 약속이 합쳐진 제작 일정표다.

이 글에서 풀 질문은 다섯 가지다.

1. BOE 8.6세대 OLED 라인이 왜 선익시스템의 매출을 1년 만에 4.6배로 키웠는가.
2. 수주잔고 5823억원은 왜 1분기 매출 161억원으로만 나타났는가.
3. 영업이익 14.7억원인데 순손실이 196.3억원인 이유는 무엇인가.
4. 영업현금 244.8억원은 이익에서 왔는가, 고객이 먼저 준 계약금에서 왔는가.
5. 13만1000원까지 올랐다가 5만4700원으로 돌아온 주가는 무엇을 기다리는가.

답을 한 문장으로 먼저 말하면 이렇다.

선익시스템은 장비를 많이 찍어내는 회사가 아니라, 고객 공장의 날짜에 맞춰 거대한 맞춤형 증착 시스템을 완성하는 회사다. 따라서 다음 주가를 가르는 것은 5823억원이라는 잔고의 크기보다 그 잔고가 검수를 통과해 2025년의 이익률과 실제 현금으로 바뀌는 속도다.

이 관점은 좋은 뉴스와 나쁜 뉴스를 읽는 순서도 바꾼다. 신규 계약 뉴스가 나오면 금액보다 납기와 계약금 조건을 먼저 보고, 실적이 낮으면 주문이 사라졌는지 재고와 선수금으로 확인한다. 순손실이 커지면 영업이익과 금융상품 평가를 나누고, 마지막에는 늘어난 주식 수로 한 주의 몫을 다시 계산한다.

1막. 8.6세대 유리 한 장이 회사의 크기를 바꿨다

OLED는 스스로 빛을 내는 유기물 층을 여러 겹 쌓아 만든다. 휴대전화처럼 작은 화면에서는 6세대 유리 원장이 오랫동안 표준 역할을 했다. 노트북과 태블릿으로 OLED가 넓어지자 더 큰 유리가 필요해졌다.

BOE의 8.6세대 원장은 2290mm 곱하기 2620mm다. 성인 여러 명이 누울 수 있는 크기다. 큰 원장에서 14인치나 16인치 패널을 더 효율적으로 배치하면 버리는 가장자리가 줄고 한 장당 생산비를 낮출 수 있다. 그래서 8.6세대는 단순히 화면이 커지는 기술이 아니라 노트북 OLED의 가격을 낮추기 위한 생산 방식이다.

BOE 공식 발표에 따르면 청두 B16 라인은 2025년 12월 첫 패널 점등에 성공했다. BOE는 2026년 6월 양산과 고객 인도 행사를 열었고, BOE 본사 발표는 LTPO와 탠덤 구조를 이용해 전력 사용을 줄이고 수명을 늘리는 제품을 설명했다. 계획 생산능력은 월 3만2000장이다.

큰 유리가 경제성을 주는 대신 장비 회사에는 훨씬 어려운 숙제를 준다. 유리가 넓어지면 가운데가 아래로 처진다. 화소 모양을 정하는 마스크도 열을 받으면 미세하게 늘어난다. 증발원 가까운 곳과 먼 곳에 같은 양의 유기물이 도착해야 한다. 진공 속에서 유리와 마스크의 위치가 몇 마이크로미터만 틀어져도 화소 경계가 흐려질 수 있다.

선익시스템의 연구개발 목록은 이 어려움을 그대로 보여준다. 8.5세대에서 3마이크로미터 이하의 마스크 정렬, 10세대급 미세정렬 진공 챔버, 6000PPI OLEDoS용 초미세 마스크 기술을 개발해 왔다. 서로 다른 시장처럼 보이지만 공통 질문은 하나다. 넓거나 아주 촘촘한 면에 재료를 얼마나 정확하고 균일하게 놓을 수 있는가.

증착기의 안쪽을 조금 더 쉽게 들여다보자. 먼저 챔버 안의 공기를 빼 진공을 만든다. 공기 분자가 남아 있으면 날아가는 유기물과 부딪히거나 박막 안에 불순물이 섞일 수 있다. 아래쪽 증발원에 담긴 유기물을 정해진 온도로 가열하면 분자가 위쪽 기판으로 날아간다. 그 사이에 미세한 구멍이 뚫린 금속 마스크를 놓으면 필요한 화소 위치에만 재료가 닿는다.

여기서 증발원은 단순한 히터가 아니다. 긴 유리의 왼쪽과 오른쪽에 같은 양을 보내야 한다. 온도가 낮으면 막이 얇고, 높으면 재료가 낭비되거나 원하는 두께를 넘을 수 있다. 유기물은 비싸고 챔버 벽에 붙은 재료는 패널이 되지 못한다. 균일도와 재료 사용 효율이 고객의 원가에 바로 연결된다.

마스크 정렬도 한 번 맞추고 끝나는 작업이 아니다. 기판을 옮길 때마다 정확한 위치를 다시 찾고, 장비가 장시간 연속으로 돌아가도 같은 위치를 재현해야 한다. 유리가 넓어지면 진공을 만드는 시간, 기판을 흔들림 없이 옮기는 물류, 마스크의 자중과 열변형이 모두 커진다. 선익시스템의 가치가 철판으로 만든 챔버 가격보다 공정 설계와 정렬 및 제어 소프트웨어에 있는 이유다.

이를 종이 인쇄에 비유할 수 있다. 작은 엽서 한 장을 똑바로 인쇄하는 것과 방바닥만 한 종이에 수천 개의 미세한 그림을 같은 농도로 인쇄하는 것은 다른 일이다. 종이가 조금 처지고 잉크 분사 각도가 조금만 달라도 양쪽 끝의 색이 다르게 나온다. OLED 증착기는 이 작업을 공기까지 뺀 진공 속에서 한다.

6세대까지 일본 캐논토키가 사실상 표준을 만든 시장에서 선익시스템이 BOE 8.6세대 장비를 따낸 이유가 여기에 있다. 가격만 싼 장비였다면 한 번의 입찰로 끝났을 것이다. BOE가 1단계에 이어 2단계에서도 선익시스템을 선택한 사실은 대형화 기술과 납품 경험이 반복 주문으로 이어졌다는 증거다.

2026년 2월 25일 전자신문에 따르면 BOE 2단계 계약은 나머지 월 1만6000장 규모에 해당하며 계약 종료일은 2027년 12월 21일이다. 금액은 고객 요청으로 아직 공개되지 않았다. 2025년 11월 BOE가 보낸 구매의향서는 약 3억달러로 알려졌지만, 의향서 추정액과 최종 공시 금액을 같은 숫자로 쓰면 안 된다.

장비는 기술을 증명했고 반복 수주도 얻었다. 이제 중요한 것은 이 기술이 어느 분기의 매출과 이익이 되는가다.

경쟁 구도도 이 기준으로 봐야 한다. 캐논토키는 6세대 양산 경험과 삼성디스플레이 레퍼런스를 갖고 있고, 선익시스템은 BOE 8.6세대에서 먼저 대형 양산 경험을 쌓았다. 한 번의 BOE 수주가 캐논토키의 모든 기술 우위를 없앴다고 말할 수는 없다. 반대로 6세대의 과거 점유율만으로 8.6세대의 미래 공급사도 자동 결정되지 않는다.

선익시스템이 다음 고객을 얻으려면 BOE 장비가 실제 제품을 안정적으로 만들었다는 자료, 약속한 시기에 장비를 완성한 기록, 설치 뒤 수율을 끌어올린 경험을 보여줘야 한다. 장비 가격이 경쟁사보다 낮다는 업계 평가도 있지만, 수천억원짜리 공정 장비는 구매 가격보다 양산 지연 하루의 손실이 더 클 수 있다. 결국 고객이 사는 것은 쇳덩어리가 아니라 예정된 날짜에 생산을 시작할 가능성이다.

import dartlab

c = dartlab.Company("171090")
c.panel("IS")

2막. 2025년 매출 5158억원은 공장이 매년 커진 결과가 아니다

선익시스템의 2024년 매출은 1129억2500만원이었다. 2025년에는 5157억6100만원이 됐다. 1년 만에 4.57배다. 영업이익은 79억원에서 1115억원으로 늘었다. 영업이익률은 21.6%였다.

이 숫자를 일반 소비재 회사처럼 읽으면 곤란하다. 노트북 화면 수요가 1년 만에 4배가 됐고 공장이 매달 같은 속도로 장비를 찍어낸 것이 아니다. 2024년 6월에 맺은 BOE 1단계 계약의 거대한 장비 두 대가 고객 일정에 맞춰 2025년 여러 분기에 매출로 인식된 결과다.

2026년 1월 유보가 끝난 1단계 계약 금액은 3797억원이었다. 2025년 해외 증착장비 매출은 4602억원으로 전체 매출의 89.2%였다. BOE 한 계약이 회사 전체 숫자의 모양을 바꾼 것은 분명하지만, 해외 매출 전부를 BOE라고 단정해서도 안 된다. 다른 OLEDoS와 연구용 장비 매출이 함께 들어 있기 때문이다.

분기 숫자를 보면 장비 회사의 리듬이 더 선명하다.

이 표는 두 가지를 동시에 말한다. 첫째, 선익시스템은 대형 장비를 매출로 잡을 때 높은 이익을 남길 수 있다는 것을 2025년에 증명했다. 둘째, 그 이익은 매 분기 같은 높이로 반복되지 않는다.

2025년 12월 메리츠증권은 2026년 매출 5291억원과 영업이익 1037억원을 예상했다. 당시 보고서는 BOE 추가 수주와 OLEDoS 수주를 근거로 들었다. 2026년 2월 유진투자증권은 매출 5339억원과 영업이익 1214억원을 예상했다. 유진 보고서는 1분기 매출 468억원과 영업이익 28억원을 추정했다.

실제 1분기 매출은 161억원으로 유진 추정치보다 65.6% 적었다. 영업이익은 14.7억원으로 47.3% 적었다. 이 차이를 곧바로 연간 실패라고 부를 수는 없다. 장비 검수 시점이 뒤로 움직이면 한 분기의 매출이 다음 분기로 넘어갈 수 있다. 그러나 단순한 시점 차이라고 미리 결론 내리는 것도 위험하다.

1분기의 낮은 매출 안에서도 제품 구성이 바뀌었다. 국내 증착장비 매출은 48억3900만원으로 30.1%, 해외 증착장비는 97억3100만원으로 60.5%, 부품과 서비스는 15억2800만원으로 9.5%였다. 2025년에는 해외 증착장비가 전체의 89.2%였다. BOE 대형 장비가 빠진 분기에는 국내 연구용 및 다른 장비와 서비스 비중이 자연스럽게 커졌다.

매출총이익률은 오히려 37.1%였다. 2025년 연간 매출총이익률 약 28.2%보다 높다. 매출이 작았지만 제품 구성과 원가 인식 시점이 유리했을 수 있다. 다만 판매와 관리에 필요한 고정비 45억원을 빼면 영업이익률은 9.2%로 내려온다. 작은 매출에서는 연구 인력과 본사 비용이 같은 크기로 남기 때문이다.

이 구조는 장비 검수가 왜 이익을 크게 흔드는지 보여준다. 큰 장비 매출이 잡히는 분기에는 고정비를 훨씬 넓은 매출 위에 나눌 수 있다. 반대로 검수가 한 분기 밀리면 엔지니어 급여와 연구비는 그대로 나가는데 매출만 다음 칸으로 넘어간다. 따라서 연간 이익을 볼 때는 1분기 영업이익률을 네 배 해도 안 되고, 2025년 4분기 24.2%를 네 분기 모두에 적용해도 안 된다.

유진의 연간 매출 5339억원을 달성하려면 남은 세 분기에 5178억원, 분기 평균 1726억원을 인식해야 한다. 연간 영업이익 1214억원을 달성하려면 남은 세 분기에 약 1199억원을 남겨야 한다. 2025년 2분기와 4분기를 보면 불가능한 숫자는 아니다. 다만 BOE 2단계와 다른 장비가 실제로 검수되는 시점이 맞아야 한다.

좀 더 엄격하게 읽으면 유진 보고서가 예상한 1분기 영업외손익은 거의 0이었다. 실제로는 금융상품 평가와 거래 영향으로 약 245억원의 순금융비용이 생겼다. 영업이익 전망의 차이보다 순손익 전망의 차이가 훨씬 커진 이유다. 목표가격 계산에 사용한 2026년 주당이익 9876원도 본업 실적과 주식 수 및 금융상품 처리가 함께 맞아야 달성된다.

메리츠 보고서는 2025년 11월 28일 주가 4만6700원에서 목표가격 7만1000원을 제시했고, 유진 보고서는 2026년 2월 13일 주가 10만원에서 목표가격 16만원을 제시했다. 석 달 사이 실적 추정은 비슷했지만 시장이 붙인 가격과 보고서의 적용 배수가 크게 달라졌다. 목표가격은 공시 사실이 아니라 특정 이익 예상과 가격 배수를 곱한 조건부 계산이라는 점을 잘 보여준다.

여기서 애널리스트 목표가격보다 중요한 정보가 나온다. 2026년 실적은 매출이 조금씩 자라는 이야기가 아니라, 몇 개의 큰 검수 날짜가 연간 숫자를 완성하는 이야기다.

3막. 수주잔고 5823억원은 통장이 아니라 제작 달력이다

2026년 1분기 DART 보고서의 수주 표에는 2018년 3월 12일부터 2026년 3월 26일까지 받은 증착장비 주문이 모여 있다. 총수주액은 5968억4300만원, 이미 납품된 금액은 145억7000만원, 남은 금액은 5822억7300만원이다. 납기 범위는 2027년 6월까지다.

여기서 기납품액 145.7억원은 회사가 창립 이후 지금까지 납품한 금액이 아니다. 공시 표에 남아 있는 계약 묶음에서 당기까지 수행된 금액이다. 실제 2025년 매출 5158억원과 직접 비교하면 안 된다. 이 표는 현재 남아 있는 주문 묶음의 진행 상황을 보여준다.

수주잔고가 매출이 되는 과정은 다섯 문을 지난다.

1. 고객이 장비 사양과 가격을 정하고 주문한다.
2. 선익시스템이 챔버와 펌프, 전원, 제어장치, 정렬장치 부품을 발주한다.
3. 공장에 모인 부품을 하나의 진공 시스템으로 조립하고 시험한다.
4. 고객 공장으로 보내 설치하고 공정 조건을 맞춘다.
5. 고객 검수를 통과한 부분이 회계 기준에 따라 매출이 된다.

냉장고처럼 완성품을 창고에 쌓아 두고 주문 즉시 보내는 구조가 아니다. 고객의 공장 건설과 전력 및 진공 배관 일정이 늦어지면 장비가 준비돼도 설치가 밀린다. 설치 뒤에도 원하는 균일도와 수율이 나오도록 고객 엔지니어와 조건을 조정해야 한다.

계약금 지급 구조를 보면 세 단계의 시차가 더 잘 보인다. 2026년 3월 SeeYA OLEDoS 계약은 계약 뒤 설비가의 30%, 선적 한 달 전 60%, 최종 검수 뒤 설비 잔금 10%와 설치 용역비를 받는 조건이었다. 돈의 90%가 최종 검수 전에 들어올 수 있지만 매출 인식은 계약상 수행의무와 통제 이전을 따져 결정한다.

BOE 2단계 공시에 알려진 지급 조건도 계약 뒤 40%를 먼저 주는 구조다. 1분기 계약 관련 선수금이 1153억원 늘어난 배경과 방향이 맞는다. 다만 선수금 증가 전부를 BOE 하나의 계약금이라고 단정할 수는 없다. 같은 기간 OLEDoS 등 여러 신규 계약이 있었고 개별 계약별 선수금 잔액은 공개되지 않았다.

여기서 중요한 회계 문장은 돈을 받았는가와 일을 완료했는가가 다르다는 것이다. 돈을 먼저 받으면 현금과 계약 관련 선수금이 함께 늘어난다. 부품을 사면 현금이 재고로 바뀐다. 고객이 장비를 검수하면 선수금 일부가 매출로 옮겨지고 재공품은 매출원가가 된다. 마지막 잔금을 받으면 매출채권이 현금으로 바뀐다.

한 프로젝트에서 네 계정이 차례로 움직인다. 수주잔고, 계약 관련 선수금, 재고와 계약자산, 매출과 매출채권이다. 이 네 숫자를 한 분기만 보면 서로 반대로 움직이는 것처럼 보일 수 있다. 여러 분기에 걸쳐 연결하면 계약서가 실제 장비와 현금으로 변하는 과정이 보인다.

공시 주석은 이 시간차를 더 직접적으로 설명한다. 선익시스템은 아직 수행을 완료한 부분에 대해 강제로 대금을 청구할 권리가 없는 장비 제작 원가를 인도 전까지 재공품으로 잡는다. 쉽게 말해 장비를 절반 만들었다고 매출 절반을 자동으로 잡는 것이 아니다. 계약 조건과 인도 및 검수 기준을 넘어야 한다.

그래서 수주잔고를 볼 때는 크기보다 세 가지 날짜를 확인해야 한다.

• 주문일: 고객이 실제로 계약한 날이다.
• 출하와 설치일: 장비가 공장을 떠나 고객 라인에 들어가는 날이다.
• 검수와 매출일: 고객이 성능을 확인하고 회사가 매출을 인식하는 날이다.

LIG넥스원 기업이야기에서 수주잔고를 창고가 아니라 시계로 읽었다. 선익시스템은 그 시계가 더 민감하다. 장비 한두 대가 연간 매출의 큰 부분을 차지하기 때문이다.

BOE 2단계 계약은 금액이 공시되지 않았다. 2025년 11월 약 3억달러의 구매의향서가 보도됐고 2026년 2월 본계약이 확인됐다. 하지만 투자자는 추정 계약액을 확정 금액으로 더하면 안 된다. 가장 안전한 숫자는 회사가 1분기 보고서에 적은 전체 수주잔고 5823억원이다.

5823억원을 2025년 매출 5158억원으로 나누면 약 1.13년치다. 이 비율만 보면 잔고가 짧아 보일 수 있다. 그러나 대형 장비는 한 해 매출의 분기 배치가 매우 불규칙하고, 1분기 뒤 LG디스플레이 계약처럼 새 주문도 들어온다. 반대로 수주잔고가 1년치라는 이유로 1년 안에 전부 매출이 된다고 보장할 수도 없다. 납기 범위와 고객 검수가 더 중요한 이유다.

가장 좋은 수주 표는 잔고가 무조건 늘어나는 표가 아니다. 회사가 높은 이익으로 장비를 납품해 잔고를 줄이면서, 새 고객 주문이 그보다 조금 더 들어와 잔고를 다시 채우는 표다. 잔고만 쌓이고 매출이 없으면 실행이 느린 것이고, 매출만 크고 새 수주가 없으면 미래가 얇아진다.

그 뒤 5월에는 LG디스플레이와 6세대 대면적 증착장비 계약도 체결됐다. 전자신문 보도에 따르면 계약 기간은 2027년 5월 21일까지이며 금액은 공개되지 않았다. 이 계약은 3월 말 수주잔고에 들어 있지 않다. 따라서 현재 주문 기반은 1분기 표보다 커졌을 가능성이 높지만, 금액이 공개되지 않은 계약을 임의로 더해 새 잔고를 만들지는 않겠다.

c.panel("4. 매출 및 수주상황")

4막. 외주가공 62%는 빈 공장이 아니라 시스템 통합의 단서다

2026년 1분기 선익시스템이 산 원재료와 가공비는 273억9200만원이었다. 그중 외주가공비가 169억7300만원으로 62.0%였다. 제어전장비 9.2%, 전원장치 5.1%, 펌프 4.0%가 뒤를 이었다. 2025년에도 외주가공은 전체 매입의 53.2%였다.

이 숫자를 보고 기술이 없는 조립 회사라고 결론 내리면 안 된다. 반대로 모든 핵심 부품을 직접 만든다고 상상해도 안 된다. 선익시스템의 역할은 여러 협력사가 만든 정밀 부품을 고객 공정에 맞는 하나의 장비로 설계하고 통합하며, 증발원과 정렬 및 제어 조건을 맞추는 데 있다.

이 이미지는 실제 선익시스템 공장이나 협력사 부품을 재현한 것이 아니다. 부품 조달, 통합, 검사, 고객 검수라는 순서를 설명하기 위한 개념 장면이다.

한국항공우주 기업이야기에서 체계종합 회사는 엔진과 레이더와 전자장비를 전부 직접 만드는 회사가 아니라, 여러 장비가 한 항공기로 작동하도록 책임지는 회사라고 설명했다. 선익시스템도 축소된 형태의 시스템 통합자다. 진공 챔버, 펌프, 물류, 전원, 정렬, 증발원을 한 공정으로 묶고 최종 성능을 책임진다.

이 구조에는 장점과 위험이 함께 있다.

장점은 큰 주문이 들어왔을 때 협력사 네트워크를 이용해 생산 규모를 빠르게 키울 수 있다는 점이다. 모든 금속 가공 설비를 직접 보유하지 않아도 된다. 핵심 설계와 공정 조건에 집중할 수 있다.

위험은 외부 가공 품질과 납기가 한 곳만 흔들려도 전체 검수가 밀릴 수 있다는 점이다. 수주가 급증할 때 협력사 가격이 오르면 2025년의 높은 이익률이 낮아질 수 있다. 장비가 커질수록 조립 공간과 동시 작업 능력도 필요하다.

외주가공비 62%가 특히 높은 1분기였다는 점도 제작 초기를 보여준다. 같은 분기 매출은 161억원인데 원재료와 가공 매입은 274억원이었다. 당장 판매한 장비보다 앞으로 납품할 장비의 부품을 더 많이 사들인 셈이다. 이 차이가 재고와 재공품 증가로 남았다.

2025년 외주가공비는 946억원, 전체 매입의 53.2%였다. 그해 해외 장비 매출은 4602억원이었다. 2026년 1분기에는 매출이 낮은데 외주가공비가 먼저 집행됐다. 다음 분기 매출과 함께 원가가 인식되면 이 선행 투입이 정상적인 제작 사이클이었는지 확인할 수 있다.

공급망에서 봐야 할 것은 단가보다 실패 비용이다. 펌프나 전원장치가 늦게 도착하면 조립 전체가 멈출 수 있다. 챔버의 미세 누설이나 정렬 모듈의 오차가 설치 뒤 발견되면 고객 현장에서 다시 손봐야 한다. 대형 장비의 높은 이익률은 부품을 싸게 사는 능력만이 아니라 이런 재작업을 줄이는 설계와 품질 통제에서 나온다.

회사가 평택 브레인시티에 새 공장을 짓는 이유다. 2024년 7월 236억1514만원에 부지 계약을 했고, 2025년 9월 A동 공사 190억원, 2026년 3월 B동 증축 152억원을 계약했다. 1분기에 유형자산을 99억9700만원 취득한 것도 이 건설과 연결된다.

2026년 7월 더벨 보도는 새 공장을 기존 시설보다 약 네 배 큰 조립 공간으로 설명하며 4분기 첫 장비 제작 가능성을 전했다. 이는 회사와 업계의 예상이지 공시된 생산능력 숫자는 아니다. 회사 스스로도 장비 사양과 제작 기간이 달라 객관적인 생산능력과 가동률을 적기 어렵다고 공시했다.

따라서 새 공장을 매출 네 배로 번역하면 안 된다. 새 공장의 의미는 동시에 조립할 수 있는 대형 장비 수와 설치 전 시험 공간이 늘어날 가능성이다. 다음 공시에서 봐야 할 것은 건물 크기가 아니라 다음 세 숫자다.

HD현대마린엔진 기업이야기에서도 새 공장의 면적보다 수주가 실제 엔진으로 완성되는 시간과 병목을 먼저 봤다. 선익시스템도 건물이 문을 여는 날짜보다 그 안에서 몇 대를 겹쳐 조립하고 고객 검수를 얼마나 앞당기는지가 중요하다.

• 대형 장비 매출이 인식되는 분기
• 외주가공비와 매출원가가 매출보다 빨리 늘어나는지
• 재공품이 출하와 검수를 거쳐 줄어드는지

공장 투자의 시간도 따로 봐야 한다. 1분기 유형자산 장부금액은 732억원으로 2025년 말보다 약 100억원 늘었다. 현금흐름표의 유형자산 취득 100억원과 거의 맞는다. 건설 계약 금액 전체가 한 번에 현금으로 나가는 것이 아니라 공정률과 지급 일정에 따라 여러 분기에 나뉜다.

새 공장이 완성되기 전에는 기존 수원과 파주 공간에서 BOE 2단계 장비를 나눠 제작하고 있다는 보도가 나왔다. 새 공장의 첫 장비는 LG디스플레이 물량이 될 가능성이 제시됐다. 이 예상이 맞는다면 새 공장은 BOE 한 고객 전용이 아니라 6세대, 8.6세대, OLEDoS, 페로브스카이트 장비를 주문에 따라 조립하는 유연한 공간이 된다.

그 유연성이 실제 효율로 이어지려면 엔지니어와 검사 설비도 함께 늘어야 한다. 빈 건물은 장비를 만들지 못한다. 숙련된 조립과 공정 인력이 여러 프로젝트를 동시에 맡다가 한 곳의 설치 일정이 겹치면 사람도 병목이 될 수 있다. 다음 사업보고서의 직원 수와 연구 인력 및 인건비 변화도 공장 면적과 함께 볼 이유다.

5막. 영업이익 14.7억원인데 순손실 196.3억원인 이유

2026년 1분기 손익계산서는 얼핏 모순처럼 보인다.

본업은 흑자인데 순손실이 큰 이유는 금융상품이다. 회사는 2024년 6월 420억원의 전환사채와 180억원의 교환사채를 발행했다. 전환사채는 일정 가격으로 새 주식으로 바꿀 수 있고, 교환사채는 회사가 보유한 자기주식으로 바꿀 수 있는 권리가 붙어 있었다.

주가와 전환 조건이 움직이면 이 권리의 가치도 움직인다. 회계에서는 이 권리 일부를 매 분기 현재 가치로 다시 평가해 손익에 반영한다. 현금이 그날 343억8100만원 빠져나간 것이 아니라, 주식으로 바꿀 권리의 가격표가 커진 부분이 비용으로 찍힌 것이다.

1분기 금융비용에는 파생상품평가손실 343억8100만원, 거래일평가 관련 손실 37억8500만원, 파생상품거래손실 52억2200만원이 들어갔다. 반대편 금융수익에는 파생상품평가이익 87억8300만원과 거래이익 56억9100만원이 있었다. 서로 상쇄하고 남은 순금융비용은 245억4800만원이었다.

공시 주석은 이 효과를 더 분명하게 보여준다. 전환사채 관련 주가 연동 파생상품 평가손익을 제외하면 해당 표의 세전손익은 약 1억2300만원 적자였다. 보고된 약 211억원 적자와 큰 차이다. 따라서 순손실 196억원만으로 OLED 장비 사업이 무너졌다고 말하면 틀린다.

그러나 평가손실이 현금 유출이 아니라고 해서 아무 일도 없었던 것은 아니다. 1분기에 전환사채로 50만8140주의 새 주식이 발행됐고, 교환사채로 자기주식 26만3974주가 시장의 주주 몫으로 바뀌었다. 주식매수선택권 3만2982주도 행사됐다.

2025년 말 유통 주식 수는 약 882만2500주였다. 2026년 1분기 말에는 962만7596주로 약 80만5100주, 9.1% 늘었다. 회사 전체의 장부상 자본은 커지고 사채는 거의 사라졌지만, 기존 한 주가 차지하는 몫은 작아졌다.

발행 주식 수와 유통 주식 수도 구분해야 한다. 1분기 말 발행 주식은 1010만2626주였고 회사가 보유한 자기주식은 47만5030주였다. 둘을 빼면 시장 주주가 경제적으로 나눠 가지는 유통 주식 약 962만7600주가 나온다. 자기주식은 회사가 들고 있는 동안 주당이익 계산에서 빠지지만 교환사채로 밖으로 나오면 분모에 다시 들어간다.

2025년 순이익 965억원을 2025년 말 유통 주식 수로 단순 나누면 주당 약 1만940원이다. 1분기 말 늘어난 유통 주식 수로 같은 이익을 나누면 약 1만20원이다. 회사 이익이 전혀 변하지 않아도 한 주의 몫은 약 8.4% 줄어드는 계산이다. 실제 주당이익은 기간별 가중평균 주식 수를 사용하므로 이 단순 계산은 방향을 이해하기 위한 예시다.

전환이 회사에 무조건 나쁜 것도 아니다. 사채 원금과 주가 연동 권리가 주식으로 바뀌면서 앞으로 상환해야 할 금액이 줄고 자본이 늘었다. 1분기 말 전환사채와 교환사채 장부금액은 각각 34만원과 29만원 수준만 남았다. 현금 상환 부담을 크게 줄인 대가로 주식 수가 늘어난 거래다.

투자자에게 필요한 질문은 사채가 사라졌는가에서 끝나지 않는다. 그 자금으로 만든 BOE 장비와 새 공장이 늘어난 주식 수보다 더 빠르게 순이익을 키우는가를 봐야 한다. 회사 전체 가치가 20% 늘어도 주식 수가 10% 늘면 한 주당 가치의 증가는 그보다 작다.

이것이 1분기 순손실을 읽는 정확한 순서다.

1. 영업이익 14.7억원으로 본업의 결과를 본다.
2. 주가 연동 평가와 사채 전환이 세전손익을 어떻게 흔들었는지 본다.
3. 현금이 실제로 나갔는지는 현금흐름표에서 확인한다.
4. 새로 늘어난 주식 수가 한 주당 이익에 미치는 영향을 본다.

영업현금과 순이익 읽는 법에서 설명했듯 손익의 회계 시점과 현금의 이동 시점은 다르다. 선익시스템은 여기에 주가와 금융상품의 시계까지 하나 더 붙어 있다.

c.panel("5. 재무제표 주석")

6막. 영업현금 245억원의 출처는 이익보다 계약금이었다

순손실 196억원인데 영업활동 현금은 244억8500만원 들어왔다. 좋은 현금흐름처럼 보인다. 하지만 출처를 나누지 않으면 의미를 놓친다.

1분기 현금 다리의 가장 큰 플러스는 계약 관련 선수금의 증가였다. 고객에게 먼저 받은 돈이 1153억1800만원 늘었다. 반대편에서는 매출채권이 450억6400만원 늘고, 재고가 243억5100만원 늘고, 계약자산과 기타 자산에도 돈이 묶였다. 이를 합친 운전자본 변화는 278억5100만원의 현금 플러스였다.

쉽게 말하면 고객이 거대한 장비의 계약금을 먼저 줬고, 선익시스템은 그 돈으로 재료를 사고 제작을 시작했다. 매출은 아직 161억원이지만 공장 안에서는 미래 매출을 만들 돈과 부품이 먼저 움직인 것이다.

이 현금은 나쁜 돈이 아니다. 고객이 프로젝트를 실제로 진행하며 돈을 먼저 보냈다는 강한 신호다. 외부에서 같은 금액을 새로 조달하는 것보다 낫다. 하지만 모두 회사가 자유롭게 번 이익이라고 부를 수도 없다. 앞으로 약속한 장비를 완성하는 데 써야 하는 돈이기 때문이다.

1분기 말 재고는 530억7100만원으로 2025년 말 282억1600만원보다 88.1% 늘었다. 원재료 장부금액은 269억2900만원, 재공품은 253억2100만원이었다. 다음 분기에 장비가 출하되면 재고가 매출원가로 이동하고 수주잔고와 선수금도 줄어야 한다.

현금 잔액은 1518억4600만원으로 2025년 말보다 20억9900만원 늘었다. 영업에서 244억8500만원이 들어왔지만 유형자산 취득에 99억9700만원을 썼고, 전환사채 상환에 약 169억4800만원을 썼기 때문이다. 새 공장과 사채 정리까지 함께 진행한 결과다.

현금 1518억원을 그대로 여유자금이라고 부르기도 어렵다. 1분기 말 고객 계약 관련 선수금이 크게 늘었고 평택 공사 계약도 진행 중이다. 장비 부품 구매와 외주가공, 공장 공사, 설치 인력, 세금과 잔금 일정에 맞춰 일부 현금은 이미 용도가 정해져 있다.

반대로 재고 증가를 나쁜 신호로만 볼 수도 없다. 수주가 거의 없는 회사가 팔리지 않는 완제품을 쌓았다면 위험하다. 선익시스템의 재고 가운데 절반 가까이는 고객 주문에 맞춰 제작 중인 재공품이고, 원재료도 신규 수주 뒤 크게 늘었다. 주문과 계약금이 함께 보이는 재고는 미래 매출의 준비일 수 있다.

진짜 위험은 세 숫자의 방향이 어긋날 때 나타난다. 수주잔고는 큰데 계약 관련 선수금이 줄고, 재고는 늘지만 출하가 없고, 매출채권 회수가 늦어 영업현금이 나빠지는 경우다. 반대로 잔고가 줄면서 재고도 줄고 매출과 영업이익 및 현금이 늘면 장비가 계획대로 완성되고 있다는 뜻이다.

다음 분기에서 가장 좋은 조합은 이렇다.

• 수주잔고가 매출로 바뀐다.
• 재공품이 줄고 매출총이익이 늘어난다.
• 계약금으로 받은 돈을 다 쓰고도 영업현금이 남는다.
• 새 공장 투자가 계획 안에서 진행된다.

반대로 재고와 매출채권만 계속 늘고 검수가 밀리면 계약금이 들어왔다는 사실만으로 안심할 수 없다. 선수금은 주문의 증거이고, 최종 현금은 실행의 증거다.

7막. OLEDoS와 페로브스카이트는 같은 기술의 두 번째와 세 번째 시험대다

선익시스템의 현재 돈은 BOE 8.6세대 장비에서 왔다. 다음 이야기는 두 갈래다. 하나는 스마트 안경과 XR 기기에 들어가는 OLEDoS, 다른 하나는 차세대 태양전지인 페로브스카이트다.

이 이미지는 실제 고객 라인이나 제품을 재현한 것이 아니다. 넓은 유리, 미세한 실리콘 웨이퍼, 태양전지 유리에서 공통으로 필요한 균일한 박막 기술을 설명한 개념 장면이다.

OLEDoS는 실리콘 웨이퍼 위에 OLED를 쌓는다. 안경처럼 작은 공간 안에서 눈앞에 큰 화면이 있는 것처럼 보여야 하므로 화소가 아주 촘촘해야 한다. 선익시스템은 300mm 웨이퍼용 양산 장비 경험과 중화권 고객 레퍼런스를 갖고 있다.

대형 OLED와 OLEDoS는 크기가 반대다. 하나는 방 크기의 유리에 같은 두께를 만드는 문제이고, 다른 하나는 손바닥보다 작은 웨이퍼에 눈으로 구분하기 어려운 화소를 촘촘히 만드는 문제다. 하지만 진공, 증발원, 재료 직진성, 마스크 정렬, 장시간 재현성이라는 핵심 기술은 이어진다.

OLEDoS 장비가 매력적인 이유는 BOE 8.6세대 장비보다 작고 여러 고객이 반복해서 주문할 가능성이 있기 때문이다. 수천억원짜리 장비 한두 대의 검수에 매출이 몰리는 구조를 수백억원짜리 여러 대가 보완할 수 있다. 다만 장비 크기가 작다고 판매가 쉽다는 뜻은 아니다. 고객의 스마트 안경 판매량과 OLEDoS 수율 및 투자 자금이 함께 움직여야 한다.

2026년에는 Jinan Goerpixel 410억원, Anhui Hongxi 206억원의 계약이 알려졌고 3월에는 SeeYA Display의 추가 주문이 공시됐다. SeeYA 계약 금액은 2026년 11월 유보가 끝날 때까지 공개되지 않는다. 3월 27일 공시를 전한 기사는 계약금 30%, 선적 전 중도금 60%, 최종 검수 뒤 잔금 10%라는 지급 구조를 보여준다. 이 구조는 왜 계약금이 현금으로 먼저 들어오고 매출은 나중에 잡히는지 설명해 주는 실제 사례다.

2026년 2월 유진투자증권은 OLEDoS 장비 수주가 연 1대에서 2대 수준에서 6대에서 7대 수준으로 늘 수 있다고 전망했다. 장비 가격은 200억원에서 400억원대로 추정했다. 6월 더벨은 상반기 공개 계약만 700억원 이상이며 세 고객사를 확보했다고 보도했다. 이것은 시장 확장의 신호지만, 6대에서 7대는 예상이고 공개된 확정 계약과 구분해야 한다.

공개된 두 계약만 합쳐도 616억원이다. 2024년 전체 매출의 54.6%에 해당하는 규모다. SeeYA 계약 금액까지 더하면 OLEDoS가 단순 연구장비를 넘어 회사의 두 번째 매출 축이 될 가능성은 커졌다. 그러나 고객 세 곳의 첫 주문과 각 고객의 두 번째 주문은 증거의 질이 다르다. 첫 주문은 시장 진입, 반복 주문은 양산 확대를 뜻한다.

부품과 서비스 매출도 함께 봐야 한다. 2025년 부품 및 서비스는 57억8700만원으로 전체 매출의 1.1%에 불과했다. 설치된 장비가 늘면 소모품과 유지보수 매출도 커질 수 있지만, 아직은 장비 판매 뒤 반복 매출이 회사를 지탱한다고 부를 단계가 아니다. OLEDoS 설치 대수가 늘어난 뒤 서비스 비중이 5%와 10%로 올라가는지 보면 장비 기반이 반복 현금으로 바뀌는 속도를 알 수 있다.

페로브스카이트는 빛을 전기로 바꾸는 얇은 결정층이다. 기존 실리콘 위에 페로브스카이트 층을 올리는 탠덤 구조는 같은 면적에서 더 많은 전기를 만들 가능성이 있다. 문제는 큰 면적에 재료를 고르고 안정적으로 쌓아 수율을 확보하는 일이다. 선익시스템이 OLED에서 익힌 대면적 진공 증착 기술을 옮길 수 있는 이유다.

현재 확정된 것은 2025년 9월 계약한 약 118억원의 실증 장비다. 2026년 1분기 보고서의 연구개발비는 정부지원 차감 전 15억800만원, 차감 후 9억2200만원이었다. 매출이 작았던 분기라 차감 후 연구개발비가 매출의 5.73%였다.

연구개발 목록에는 2025년부터 2029년까지 진행하는 6000PPI OLEDoS 초미세 마스크 과제가 있다. 2021년부터 2025년까지는 8.5세대 3마이크로미터 이하 정렬과 10세대급 진공 챔버를 개발했다. 과제 이름만 보면 서로 흩어져 보이지만 정렬 정밀도와 대면적 균일도라는 두 축으로 모인다.

정부지원금을 빼기 전 연구개발비는 2025년 109억700만원이었다. 2024년 102억1500만원과 비슷했다. 매출이 4.6배로 늘었다고 연구개발비를 같은 속도로 줄이지 않았다. BOE 대형 장비에서 번 이익을 OLEDoS와 페로브스카이트의 다음 증발원 및 정렬 기술로 이어 가는 모습이다.

페로브스카이트를 지금 당장 두 번째 BOE로 계산하면 안 된다. 실증 장비가 고객의 목표 균일도와 효율을 통과하고, 그 고객이 실제 양산 공장에 투자하며, 선익시스템이 양산 장비를 다시 수주해야 한다. 세 개의 문이 남아 있다.

따라서 세 시장을 다음처럼 나눠 읽는 편이 안전하다.

LG디스플레이 기업이야기에서 패널 회사의 수율과 고객 인증이 공장 가동률보다 중요하다고 설명했다. 장비 회사도 같은 고객의 성공에 연결돼 있다. BOE나 OLEDoS 고객의 수율이 낮으면 장비 회사가 추가 최적화를 제공할 기회가 생기지만, 고객의 후속 투자는 늦어질 수 있다.

8막. BOE의 낮은 초기 수율은 실패와 기회의 중간에 있다

BOE는 2026년 6월 8.6세대 OLED 양산과 고객 인도 행사를 열었다. 공식적으로는 선익시스템 장비가 연구실을 넘어 실제 생산라인에 들어갔다는 중요한 증거다. Lenovo, ASUS, Acer 등 노트북 고객으로 향하는 14인치 패널이 초기 제품으로 알려졌다.

그러나 행사와 안정적인 대량생산은 같은 말이 아니다. 6월 1일 ZDNet 보도는 행사 직전 B16 수율이 30%를 밑돈다는 업계 추정을 전했다. 삼성디스플레이의 같은 세대 라인과 큰 차이가 있다는 내용도 포함됐다. 이 수치는 BOE가 공식 확인한 값이 아니므로 사실로 고정하면 안 된다.

낮은 초기 수율은 선익시스템에 두 방향으로 작용한다.

좋은 방향은 장비와 고객 엔지니어가 공정 조건을 함께 맞추며 레퍼런스를 더 단단하게 만들 수 있다는 점이다. 선익시스템이 8.6세대에서 실제 양산 문제를 해결한 기록을 쌓으면 다른 중국 패널 회사의 장비 선정에서 강한 영업 자료가 된다.

나쁜 방향은 BOE의 최종 고객 확보와 2단계 투자 속도가 느려질 수 있다는 점이다. 수율이 낮아 패널 원가가 높으면 8.6세대의 핵심 약속인 저렴한 노트북 OLED가 늦어진다. 고객이 생산 계획을 조정하면 장비 설치와 검수 및 후속 주문도 밀릴 수 있다.

BOE가 B16에 투자한 금액은 630억위안으로 알려졌다. 선익시스템의 1단계 계약 3797억원은 거대한 패널 공장의 여러 장비 가운데 핵심 한 부분이다. 선익시스템 장비만 잘 작동한다고 공장 전체 수율이 완성되지 않고, 다른 공정이 흔들려도 장비 최적화 일정은 영향을 받을 수 있다.

이 관계 때문에 낮은 수율을 무조건 장비 회사의 악재라고 부르기도 어렵다. 초기 라인이 어려울수록 고객은 장비 공급사의 현장 엔지니어와 공정 지원을 더 필요로 한다. 선익시스템이 문제 해결에 참여해 안정적인 생산 조건을 찾으면 2단계 설치와 다른 고객 영업에서 쉽게 복제하기 어려운 지식이 쌓인다.

반대로 최적화 기간이 길어지며 엔지니어가 고객 현장에 오래 머물고 추가 부품과 재작업 비용을 회사가 부담하면 이익률은 낮아질 수 있다. 2025년 20%가 넘는 영업이익률이 장비 출하 때만 나타났는지, 설치와 최적화가 이어지는 2026년에도 유지되는지를 봐야 한다.

장비 회사의 기술과 패널 회사의 수율을 완전히 같은 것으로 보기도 어렵다. OLED 라인은 박막트랜지스터, 증착, 봉지, 검사, 재료, 공정 조건이 함께 작동한다. 한 공정의 문제를 외부에서 특정 장비 하나의 문제로 단정할 수 없다.

최종 수요도 별도 변수다. 8.6세대 라인은 노트북과 태블릿용 OLED 원가를 낮추려는 투자다. 패널을 싸게 만들어도 완제품 회사가 LCD보다 비싼 OLED 화면을 충분히 선택하지 않으면 공장 가동 속도는 느려진다. BOE가 Lenovo와 ASUS 및 Acer 같은 고객을 확보하는 뉴스가 장비 회사에도 중요한 이유다.

Apple 같은 큰 고객 진입이 늦어지더라도 BOE가 중국과 대만 노트북 회사에 물량을 꾸준히 공급하면 라인은 돌아갈 수 있다. 반대로 유명 고객 이름 하나가 붙어도 수율과 생산량이 낮으면 장비 2단계의 경제성은 약하다. 고객 이름보다 월 투입량과 출하량 및 후속 모델 수가 더 실용적인 확인 지표다.

따라서 BOE 뉴스에서 확인해야 할 순서는 다음과 같다.

1. 출하 행사가 아니라 실제 고객 모델에 패널이 들어가는가.
2. 월 투입량이 초기 1만6000장 쪽으로 올라가는가.
3. 패널 수율과 고객 인증이 개선되는가.
4. 2단계 장비의 설치와 검수 일정이 유지되는가.
5. BOE 레퍼런스가 Visionox나 CSOT 같은 두 번째 8.6세대 고객으로 이어지는가.

이 다섯 단계가 이어지면 2025년 실적은 일회성 대형 계약이 아니라 새 장비 표준의 시작이 된다. 중간에서 끊기면 선익시스템은 좋은 장비를 한 고객에게 크게 판 회사에 머물 수 있다.

9막. 13만1000원에서 5만4700원으로 돌아온 가격이 말하는 것

선익시스템 주가는 2025년 12월 30일 5만2500원이었다. BOE 2단계와 페로브스카이트 기대가 강해진 2026년 2월 20일에는 13만1000원까지 올랐다. 약 일곱 주 만에 149.5% 상승했다.

7월 22일 종가는 5만4700원이었다. 2월 고점보다 58.2% 낮고, 2025년 말보다 4.2% 높은 수준이다. 사업은 BOE 2단계, OLEDoS 세 고객, LG디스플레이 장비, 새 공장으로 넓어졌는데 가격은 거의 출발점으로 돌아왔다.

이 가격 움직임을 회사가 나빠졌다 한 문장으로 설명하기는 어렵다. 2월에는 아직 본계약 전인 BOE 2단계, OLEDoS 6대에서 7대 예상, 페로브스카이트 양산 가능성이 한꺼번에 가격에 들어갔다. 주가가 13만1000원이었을 때 1분기 말 유통 주식 수를 적용한 지분가치는 약 1조2613억원이었다.

7월 22일 같은 방식의 지분가치는 약 5266억원이다. 2025년 순이익 965억원을 단순 적용하면 과거 실적 기준 주가수익배수는 약 5.5배다. 고점에서는 약 13.1배였다. 이 계산은 싸다거나 비싸다는 결론이 아니라 시장이 미래 이익에 붙인 가격표가 얼마나 줄었는지 보여준다.

가격이 낮아졌다고 자동으로 안전해지는 것은 아니다. 2025년 이익은 BOE 1단계 장비 인식이 집중된 결과다. 2026년에 같은 이익이 반복되려면 남은 세 분기에 큰 장비 매출이 실제로 잡혀야 한다. 1분기 주식 수가 약 9% 늘어 한 주당 이익의 분모도 커졌다.

현재 지분가치 5266억원을 2025년 영업이익 1115억원과 단순 비교하면 4.7배다. 순이익 965억원과 비교하면 5.5배다. 수치만 보면 낮아 보이지만 분모가 과거의 집중된 장비 인식이라는 점을 잊으면 안 된다. 2026년 1분기만 연환산하면 전혀 다른 배수가 나오며 그 계산 역시 대형 검수 전의 낮은 분기를 과도하게 확대한다.

따라서 한 해의 과거 이익이나 한 분기의 현재 이익 대신 수주잔고 전환표를 만드는 편이 낫다. 예를 들어 2026년 남은 세 분기에 3000억원만 매출로 잡히고 영업이익률이 15%라면, 연간 영업이익은 1분기 14.7억원을 더해 약 465억원이다. 반대로 남은 매출이 5000억원이고 영업이익률이 22%라면 연간 영업이익은 약 1115억원이 된다. 같은 회사에서 검수와 이익률 가정만으로 결과가 두 배 넘게 달라진다.

이 계산은 실적 예측이 아니라 주가가 무엇에 민감한지 보여주는 예시다. 매출 인식액, 대형 장비의 원가, 새 공장 비용이 세 개의 손잡이다. 여기에 유통 주식 수를 나눠야 한 주당 결과가 나온다. 그래서 목표가격 한 줄보다 매 분기 수주와 재고 및 이익을 다시 넣는 계산이 더 정직하다.

시장 가격에는 시간의 할인도 붙는다. 같은 5000억원의 매출이라도 2026년 안에 검수를 끝내 현금까지 받는 경우와 2027년 말까지 설치가 밀리는 경우의 가치는 다르다. 뒤로 밀린 기간 동안 인건비와 공장비가 들고 다른 주문을 조립할 공간도 차지한다. 장비 계약 종료일과 실제 매출 분기를 함께 봐야 하는 이유다.

고객 집중도 같은 방식으로 가격에 반영된다. BOE 1단계가 큰 이익을 만들었지만 한 고객의 공장 일정이 회사 전체 분기 실적을 흔들었다. OLEDoS 세 고객과 LG디스플레이 주문이 의미 있는 이유는 매출 총액을 더하는 것뿐 아니라 서로 다른 검수 달력을 만드는 데 있다. 한 고객 일정이 밀려도 다른 장비가 매출 공백을 채울 수 있다면 같은 수주잔고라도 이익의 변동이 줄어든다.

서비스 매출이 커지는지도 가격의 질을 바꾼다. 장비 판매는 크지만 간헐적이고, 부품과 유지보수는 작지만 반복될 수 있다. 현재 서비스 비중은 낮다. 설치 장비가 쌓이며 부품 및 서비스 매출이 매년 늘고 영업현금을 보완한다면 시장은 검수 한두 번에 모든 이익이 몰리는 위험을 낮게 볼 수 있다.

결국 현재 5만4700원이 싸거나 비싸다는 답은 이 글의 숫자만으로 고정할 수 없다. 대신 가격이 요구하는 과제는 분명하다. 5823억원 잔고를 2025년과 비슷한 이익으로 전환하고, 여러 고객의 장비가 서로 다른 분기에 검수되며, 늘어난 주식 수보다 주당이익이 빨리 회복돼야 한다.

반대로 1분기 순손실만 보고 2025년 이익이 사라졌다고 보는 것도 맞지 않는다. 본업은 흑자였고, 큰 순손실은 주가 연동 금융상품과 전환 과정의 영향이 컸다. 5823억원 잔고와 1153억원의 고객 계약 관련 선수금은 프로젝트가 움직이고 있다는 증거다.

2월 고점에서 주가는 확정 계약뿐 아니라 세 가지 미래를 동시에 샀다. BOE 2단계가 1단계와 비슷한 이익을 낼 것, OLEDoS 주문이 연 6대에서 7대로 커질 것, 페로브스카이트 실증이 양산 장비로 이어질 것이라는 기대다. 7월 가격은 그중 일부가 아직 매출과 현금으로 확인되지 않았다는 할인에 가깝다.

그렇다고 기대가 모두 사라진 것도 아니다. BOE 2단계 계약은 체결됐고 OLEDoS 세 고객과 LG디스플레이 계약이 추가됐다. 새 공장도 건설 중이다. 가격은 기술 실패를 확정하기보다, 이미 발표된 계약을 실제 분기 숫자로 보여 달라고 요구하는 위치로 해석하는 편이 맞다.

지금 가격이 기다리는 것은 새 이름의 사업이 아니다. 이미 계약한 장비의 검수다. 시장은 다음 네 숫자로 기대를 다시 계산할 가능성이 높다.

• 분기 매출이 1000억원 이상으로 다시 올라오는가.
• 대형 장비 인식 구간에서 영업이익률이 20% 안팎을 재현하는가.
• 재고와 계약 관련 선수금이 매출 및 영업현금으로 정리되는가.
• 늘어난 주식 수보다 순이익이 더 빠르게 늘어 주당이익이 회복되는가.

price = c.gather("price", days=400)
price.select(["date", "close", "volume"])

선익시스템의 다음 재평가를 가르는 세 가지 시나리오

선익시스템은 기술을 증명하지 못한 회사가 아니다. BOE 1단계 장비를 납품했고 2025년 매출 5158억원과 영업이익 1115억원을 만들었다. BOE는 같은 장비의 2단계도 다시 주문했다. 가장 큰 기술 위험 한 개는 이미 낮아졌다.

그러나 좋은 회사와 좋은 주가 경로는 같은 질문이 아니다. 현재 5823억원의 수주잔고가 언제, 얼마의 이익과 현금으로, 몇 주의 주식에 나뉘어 돌아오는지를 봐야 한다.

시나리오 1. BOE 2단계가 2025년의 이익을 재현한다

조건은 명확하다. 2026년 하반기부터 2027년 사이 BOE 2단계 장비가 예정대로 출하와 검수를 통과하고, 분기 매출이 다시 1000억원 이상으로 올라오며, 대형 장비 인식 분기의 영업이익률이 20% 안팎을 회복해야 한다.

이 경우 2025년 실적은 우연한 한 해가 아니라 반복 가능한 대형 장비 경제성의 첫 사례가 된다. BOE 1단계에서 얻은 설계와 조립 경험이 2단계 원가를 낮추면 같은 매출에서도 더 많은 이익을 남길 수 있다. 새 평택 공장은 동시에 작업하는 장비 수를 늘려 다음 고객 수주에 대응할 공간을 준다.

확인할 숫자는 분기 해외 증착장비 매출, 매출총이익률, 외주가공비, 재공품, 계약 관련 선수금, BOE 계약 종료일이다. 수주잔고가 줄어드는 동시에 매출과 영업현금이 늘어야 가장 좋다.

이 시나리오가 약해지는 조건도 분명하다. 매출 인식이 2027년 뒤로 계속 밀리거나, 매출은 커지는데 외주 비용과 설치 비용이 더 빨리 늘어 이익률이 한 자릿수에 머물면 2025년의 수익성은 반복되지 않은 것이다.

시나리오 2. BOE 레퍼런스가 두 번째 고객과 OLEDoS 반복 주문으로 번진다

두 번째 경로는 고객 다변화다. BOE 2단계만으로는 큰 고객 한 곳의 투자 일정에 계속 묶인다. LG디스플레이 6세대 대면적 장비가 검수를 통과하고, Visionox나 CSOT 같은 다른 8.6세대 투자자가 선익시스템 장비를 선택하며, 2026년 OLEDoS 세 고객이 후속 장비를 주문해야 한다.

이 경우 선익시스템의 핵심 자산은 BOE 계약이 아니라 대면적과 초고해상도 증착을 모두 해 본 설계 및 통합 경험으로 바뀐다. 대형 OLED가 기본 매출을 만들고 OLEDoS가 더 작지만 자주 반복되는 장비 매출을 보완할 수 있다. 페로브스카이트 실증이 통과하면 같은 증착 기술의 세 번째 시장도 열린다.

확인할 숫자는 고객별로 공개되는 신규 계약 수, OLEDoS 계약의 재주문 여부, 국내와 해외 매출 비중, 연구개발비, 새 공장 조립 장비 수다. 페로브스카이트는 실증 장비 다음에 양산 장비 주문이 나올 때까지 별도 선택지로 둔다.

이 시나리오가 약해지는 조건은 신규 고객 발표는 많지만 금액과 후속 주문이 작거나, 공개된 세 OLEDoS 고객이 한 번씩 주문한 뒤 투자를 멈추는 경우다. 전시회와 업무협약보다 구매주문서와 계약금이 더 강한 증거다.

시나리오 3. 검수 지연과 재고 및 주식 수가 실적보다 빨리 늘어난다

경고 경로는 수주 취소보다 조용하게 시작될 수 있다. 고객 공장 일정이나 수율 개선이 늦어 출하와 검수가 밀리고, 원재료와 재공품 및 매출채권은 계속 늘어나는데 분기 매출은 낮은 상태가 이어지는 경우다.

고객 계약금이 있어 단기 현금은 버틸 수 있다. 하지만 그 돈은 약속한 장비를 완성하는 데 쓰인다. 새 공장 투자와 외주가공비가 늘고 영업현금이 다시 마이너스로 바뀌면 추가 자금 조달 가능성을 봐야 한다. 1분기에 이미 유통 주식 수가 약 9% 늘었기 때문에 회사 전체 이익이 회복돼도 한 주당 이익은 더 천천히 좋아질 수 있다.

확인할 숫자는 재고 531억원의 후속 변화, 매출채권, 계약 관련 선수금, 영업현금, 유형자산 취득, 기말 유통 주식 수다. 순손익이 다시 흔들리면 먼저 영업이익과 금융상품 평가를 분리한다.

이 경고가 약해지는 조건은 재고가 매출원가로 이동하면서 매출과 이익이 함께 늘고, 고객에게 받은 돈을 사용한 뒤에도 현금 1500억원 안팎이 유지되며, 추가 주식 증가 없이 주당이익이 회복되는 경우다.

세 시나리오를 한 줄로 줄이면 이렇다.

수주잔고는 미래를 약속하지만, 검수가 매출을 만들고 원가 통제가 이익을 만들며 현금과 주식 수가 마지막 주주 몫을 결정한다.

선익시스템의 다음 분기에서 가장 먼저 볼 숫자는 순이익이 아니다. 해외 증착장비 매출, 재공품, 계약 관련 선수금, 영업이익, 유통 주식 수다. 이 다섯 숫자가 같은 방향으로 움직일 때 5823억원의 약속이 비로소 한 주의 가치가 된다.

이 글은 투자 권유가 아니다. 공시와 기사 및 애널리스트 보고서에 나온 사실과 추정을 구분해 기업의 사업 구조를 설명한다. 계약 일정, 고객 투자, 수율, 환율, 금융상품 평가, 주식 수는 다음 공시에서 달라질 수 있다.