SK가스는 유가가 오르면 정말 돈을 벌까

토요일 아침, 사우디아라비아 서쪽 해안의 얀부와 지잔에 경보가 울렸다.

예멘 후티 반군은 사우디 아람코 시설을 겨냥해 미사일과 드론을 발사했다고 밝혔다. 실제 타격 여부와 피해 규모는 아직 분명하지 않다. 그러나 시장이 먼저 보는 것은 피해액보다 지도다. 사우디는 호르무즈해협을 피하려고 동쪽 유전을 서쪽 홍해로 잇는 파이프라인을 활용해 왔다. 그런데 이번에는 그 서쪽 출구까지 위협받았다.

목요일 브렌트유는 한때 배럴당 100달러를 넘었다. 금요일에는 약 96달러로 내려왔지만 전쟁 전 약 72달러보다 여전히 높았다. 그리고 한국 증시는 금요일 큰 폭으로 밀렸다.

월요일 아침 투자자의 시선은 다시 에너지주로 향할 수 있다.

그렇다면 SK가스는 유가가 오를 때 돈을 버는 회사일까.

대답부터 말하면 절반만 맞다.

SK가스는 LPG를 수입한다. 원재료 가격이 오르면 먼저 더 비싸게 사야 한다. 국내 판매가격에 바로 옮기지 못하면 마진은 줄 수 있다. 유가 급등 자체는 선물이 아니라 비용 청구서가 될 수 있다.

그런데 SK가스에는 보통 LPG 수입사와 다른 장치가 세 개 있다.

첫째는 울산과 평택에 있는 48만톤 저장기지다. 둘째는 20년 넘게 쌓은 글로벌 LPG 트레이딩이다. 셋째는 LNG와 LPG 가운데 경제성이 좋은 연료를 골라 쓸 수 있는 울산GPS 발전소다.

이 세 장치는 가격의 방향보다 가격 차이와 시간 차이를 돈으로 바꾼다.

2,026년 1분기 SK가스 매출은 2조6,353억원, 영업이익은 2,277억원이었다. 영업이익은 2,025년 한 해 4,428억원의 절반을 한 분기에 벌었다. 영업활동현금흐름도 2,708억원이었다. 회사는 해외 LPG 트레이딩과 울산GPS의 안정적 기여를 호실적의 이유로 설명했다.

하지만 7월 24일 주가는 이미 25만5,500원이다. 7월 22일 22만8,000원에서 이틀 만에 12.1% 올랐다. 7월 23일 하루 상승률만 13.8%였다.

좋은 이야기를 발견한 것과 좋은 가격에 발견한 것은 다르다.

이 글이 답할 질문은 두 개다.

SK가스의 저장과 트레이딩 및 이중연료 발전은 중동의 공급 충격을 실제 이익으로 바꿀 수 있을까. 그리고 그 기대가 이미 오른 25만5,500원에 얼마나 들어가 있을까.

이 이미지는 실제 울산GPS나 SK가스의 저장기지를 재현한 사진이 아니다. LNG와 LPG 가운데 유리한 연료를 선택하는 구조를 설명하기 위한 개념 장면이다.

1막. SK가스는 가스를 캐지 않는다

이름만 보면 천연가스를 땅에서 캐는 회사처럼 느껴진다.

실제 출발점은 수입과 저장이다.

SK가스는 1,985년 LPG 수입을 합리화하고 안정적으로 공급하기 위해 설립됐다. LPG는 액화석유가스다. 원유를 정제하거나 천연가스를 처리할 때 나오는 프로판과 부탄을 압력을 가해 액체로 만든다.

프로판은 가정과 음식점의 취사 및 난방, 산업용 보일러, 석유화학 원료로 쓰인다. 부탄은 자동차 연료와 휴대용 연료에 익숙하다. 기체 상태에서는 부피가 크지만 압력을 가해 액체로 만들면 배와 탱크에 담아 운반할 수 있다.

SK가스는 사우디아라비아와 쿠웨이트, 아랍에미리트, 미국 등에서 LPG를 산다. 대형 가스운반선에 실어 울산과 평택으로 가져온다. 저장기지에 넣었다가 국내 충전소와 산업체 및 석유화학 회사에 판다. 해외 고객에게 다시 파는 물량도 크다.

2,026년 1분기 매출 2조6,353억원 가운데 국내 매출은 약 1조2,000억원으로 46%, 해외 매출은 약 1조4,000억원으로 54%였다.

이 비중은 회사를 읽는 첫 번째 힌트다.

SK가스는 한국 가정에 LPG통을 파는 내수 유통사만이 아니다. 배가 어디에 있고, 어느 지역 가격이 더 높고, 어느 시점에 재고가 부족하며, 어느 공급자와 물량을 바꿀 수 있는지를 계산하는 글로벌 상사에 가깝다.

2,026년 1분기 해외 LPG 판매량은 141만7,000톤이었다. 2,025년 1분기 97만6,000톤보다 45.2% 늘었다.

회사의 분기보고서 설명 문장에는 증가율이 52%로 적혀 있지만, 같은 보고서의 물량 표를 직접 계산하면 45.2%다. 이 글은 표의 원수치를 우선한다.

141만7,000톤은 전부 한국 저장기지를 거쳤다는 뜻이 아니다. 해외에서 산 LPG를 다른 해외 고객에게 바로 보내는 거래도 포함된다.

그래서 매출이 커졌다는 사실만으로 이익을 알 수 없다.

톤당 500달러에 사서 510달러에 판 거래와 700달러에 사서 710달러에 판 거래는 매출액이 크게 다르지만 톤당 차익은 같다. 반대로 같은 500달러 매입이라도 어느 항구에서 어느 배로 언제 넘겼는지에 따라 운임과 보관비 및 헤지 손익이 달라진다.

SK가스의 첫 번째 시계는 LPG 가격이 아니다.

어느 나라에서 얼마에 사서 어느 나라에 얼마에 파는지, 배와 탱크에 며칠 머무는지, 가격을 미리 고정한 계약이 언제 끝나는지가 첫 번째 시계다.

쉽게 말해, 업계에서 스프레드라고 부르는 말은 산 가격과 판 가격 또는 두 상품 가격 사이에 남는 차이다. 매출이 아무리 커도 이 차이가 좁으면 남는 돈은 적다.

처음 보는 독자는 동네 LPG 충전소를 떠올리면 된다. 어제 싸게 들여온 가스를 오늘 비싸게 팔면 이익이 늘 수 있다. 그러나 내일 채워 넣을 가스 가격까지 더 많이 올랐다면 좋은 상황이 오래가지는 않는다. SK가스는 이 계산을 한 충전소가 아니라 여러 나라와 여러 배 및 48만톤 저장기지에서 한다.

2막. 유가가 오르면 원가도 먼저 오른다

중동 긴장이 커지면 에너지주가 오르는 장면은 익숙하다.

하지만 LPG 수입사의 손익은 그렇게 직선으로 움직이지 않는다.

사우디아람코는 매달 프로판과 부탄의 계약가격인 CP를 발표한다. 아시아 LPG 거래의 중요한 기준이다. SK가스가 실제로 지불하는 가격에는 CP와 운임, 환율, 계약조건이 함께 들어간다.

2,025년 사우디 프로판 CP는 1월 톤당 625달러에서 11월 475달러까지 내려갔다. 12월에는 495달러였다. 2,026년 1월과 2월 및 3월에는 각각 525달러, 545달러, 545달러였다.

이 숫자가 오르면 저장해 둔 낮은 가격의 재고 가치가 커질 수 있다. 이미 가격을 고정해 둔 판매계약이나 파생상품이 유리하게 움직일 수도 있다. 지역 간 가격 차이가 벌어지면 트레이딩 기회가 생길 수도 있다.

반대도 동시에 발생한다.

새로 사는 LPG는 비싸진다. 국내 판매가격을 늦게 올리면 시차 동안 마진이 눌린다. 높은 가격 때문에 가정과 산업체가 사용량을 줄일 수 있다. 달러가 강해지면 원화 매입 부담은 더 커진다.

재고평가이익은 팔기 전에는 현금이 아니다. 파생상품 평가이익도 계약이 끝나는 시점과 현물 거래의 시점이 다르면 분기 손익을 흔든다.

2,026년 1분기 SK가스 순이익은 2,674억원으로 영업이익 2,277억원보다 많았다. 유가 급등에 따른 파생상품 평가이익이 세전이익에 도움을 줬다는 회사 설명이 나왔다. 그러나 이 평가이익을 매 분기 반복되는 본업 이익으로 보면 안 된다.

정유사의 재고와 현금이 서로 다른 박자로 움직이는 구조는 S-Oil 기업이야기에서도 다뤘다. SK가스도 비슷한 주의가 필요하지만 원유를 제품으로 정제하는 회사는 아니다. 오늘 살 가스와 다음 달 팔 가스의 가격을 미리 맞추고, 배와 저장탱크를 이용해 실제 물량이 움직이는 날짜를 조절한다는 점이 다르다.

따라서 월요일 유가가 더 오른다는 뉴스만으로 SK가스 이익이 늘었다고 결론 내릴 수 없다.

확인해야 할 질문은 네 개다.

LPG 가격이 얼마나 올랐는가. LNG보다 더 올랐는가. 국내 판매가격과 전력판매가격에 얼마나 반영됐는가. 회사의 재고와 헤지는 어느 방향에 놓여 있는가.

이 네 가지를 모르면 유가 상승은 원인일 뿐 결과가 아니다.

3막. 48만톤의 저장기지는 시간을 산다

SK가스는 울산과 평택에 합계 48만톤 규모 LPG 저장기지를 보유한다.

저장탱크는 단순한 창고가 아니다.

가스운반선 한 척이 도착했다고 바로 모든 물량을 고객에게 보낼 필요가 없다. 가격이 낮을 때 들여온 물량을 보관하고, 고객의 주문 시점에 맞춰 나눠 보낼 수 있다. 특정 항구가 막히거나 선박 일정이 꼬여도 일정 기간 버틸 완충재가 된다.

마트의 생수 창고와 비교하면 쉽다. 물류차가 매일 정확히 같은 시각에 오지 않아도 창고에 생수가 있으면 매장은 판매를 계속할 수 있다. 창고가 전혀 없으면 물류차가 하루만 늦어도 빈 진열대가 생긴다.

LPG는 생수보다 훨씬 까다롭다. 압력과 온도를 관리해야 하고 아무 탱크나 쓸 수 없다. 대형 선박이 접안할 부두와 하역 배관도 필요하다. 그래서 이미 갖춘 저장기지는 단순한 건물보다 조달 일정과 판매 약속을 연결하는 운영 도구가 된다.

예를 들어 중동에서 오기로 한 배가 늦어져도 저장 물량으로 국내 고객에게 먼저 공급할 수 있다. 반대로 국내 수요가 예상보다 약하면 물량을 탱크에 두거나 해외 고객에게 돌릴 수 있다. 두 선택이 모두 공짜는 아니다. 보관비와 운임 및 금융비용이 붙는다. 그래도 선택 자체가 없는 회사보다는 대응할 카드가 많다.

트레이딩 회사는 이 완충재로 네 가지 교환을 한다.

첫째는 장소다. 미국산 LPG와 중동산 LPG의 가격 차이가 운임보다 크면 더 유리한 조달처를 고른다.

둘째는 시간이다. 지금 받기로 한 물량과 다음 달 물량을 바꾸거나 저장기간을 조절한다.

셋째는 제품이다. 프로판과 부탄의 수요 및 가격 차이에 따라 조합을 바꾼다.

넷째는 배다. 같은 회사끼리 선박과 화물을 교환하면 먼 길을 돌아갈 운임과 시간을 줄일 수 있다.

회사는 이런 거래의 목적을 판매, 재고 조정, 조달원가 절감, 제품과 선박의 교환이라고 공시했다.

이 이미지는 실제 항로와 항만을 그린 지도가 아니다. 공급 경로가 흔들릴 때 저장과 조달 다변화가 시간을 벌어 주는 구조를 설명한 개념 장면이다.

지금 중동 뉴스가 SK가스에 중요한 이유도 여기 있다.

호르무즈해협은 페르시아만의 좁은 출구다. 사우디아라비아와 쿠웨이트 및 아랍에미리트의 에너지 물량이 지나는 핵심 길이다. 사우디는 위험을 줄이기 위해 동쪽에서 서쪽 홍해로 이어지는 파이프라인을 활용한다.

그런데 후티는 7월 20일 사우디 선박에 대한 해상 봉쇄를 발표했고, 7월 23일에는 홍해의 사우디 유조선 두 척을 공격했다고 주장했다. 7월 25일에는 얀부와 지잔의 아람코 시설을 겨냥했다고 밝혔다.

동쪽 호르무즈와 서쪽 홍해가 동시에 불안해진 셈이다.

SK가스는 중동만 보는 회사가 아니다. 미국산 LPG도 조달한다. 미국 셰일가스 생산이 늘면서 프로판 공급이 커졌고, 아시아 수입자는 중동 CP와 미국 가격 및 운임을 비교할 수 있게 됐다.

하지만 조달처가 여러 곳이라는 사실이 공급 차질을 없애 주지는 않는다. 미국에서 아시아까지 오는 항해는 길고, 파나마 운하와 선박 운임 및 터미널 슬롯이 새 변수가 된다.

LPG를 실어 나르는 배의 투자비와 장기계약이 어떻게 맞물리는지는 KSS해운 기업이야기에서 비교할 수 있다. SK가스가 화물의 가격과 도착시점을 고르는 쪽이라면 KSS해운은 배를 빌려 주고 장기 운임을 받는 쪽이다. 같은 LPG 물류를 보지만 돈을 버는 장부가 다르다.

저장기지는 충격을 없애는 방패가 아니다.

충격이 이익이나 손실로 확정되기 전에 회사가 선택할 시간을 늘리는 장치다.

4막. 석탄발전소가 두 연료 발전소로 바뀌었다

울산GPS의 역사는 처음부터 가스가 아니었다.

회사는 2,011년 충남 당진에 1,000MW급 석탄화력발전소를 지으려고 설립됐다. 미세먼지 문제가 커지고 정부 에너지정책이 바뀌면서 2,018년 가스복합발전으로 사업을 변경했다. 사업장도 당진에서 울산 등으로 옮겼다.

오랜 우회 끝에 울산GPS는 2,024년 12월 1일 상업운전을 시작했다.

설비용량은 LNG 기준 1,212MW, LPG 기준 1,171MW다. 가스터빈 두 대가 연료를 태워 먼저 전기를 만든다. 뜨거운 배기가스로 증기를 만들고, 그 증기로 증기터빈을 한 번 더 돌린다. 한 번 태운 열을 두 단계로 쓰기 때문에 복합발전이라고 부른다.

가장 중요한 특징은 LNG와 LPG를 모두 쓸 수 있다는 점이다.

LNG는 액화천연가스다. 주성분은 메탄이다. 매우 낮은 온도로 식혀 액체로 만든다. LPG는 프로판과 부탄 중심이고 압력을 가해 액체로 만든다. 둘은 저장방식과 열량 및 가격이 다르다.

일반적인 가스발전소는 LNG 가격이 비싸져도 LNG를 써야 한다. 울산GPS는 조건이 맞으면 LPG로 바꿀 수 있다.

이 선택권을 옵션이라고 생각하면 쉽다.

두 주유소 중 싼 곳을 골라 갈 수 있는 자동차는 한 곳에서만 주유할 수 있는 자동차보다 유리하다. 다만 두 주유소 가격이 모두 비싸면 선택권이 있어도 연료비 자체는 높다.

울산GPS가 전기를 팔아 남기는 돈은 대략 이렇게 생각할 수 있다.

power_margin = electricity_revenue - fuel_cost - variable_cost

fuel_cost_lng = lng_price * lng_heat_required
fuel_cost_lpg = lpg_price * lpg_heat_required

chosen_fuel_cost = min(fuel_cost_lng, fuel_cost_lpg)

실제 발전소 손익에는 용량요금과 정산조정, 기동비용, 효율, 가동률, 정비, 환율, 헤지 등 더 많은 항목이 들어간다. 그래도 핵심은 같다.

전기를 판 돈에서 선택한 연료값과 운영비를 빼고 많이 남으면 발전 마진이 좋아진다. 전력판매가격이 내려가거나 두 연료가 함께 비싸지면 남는 폭이 줄어든다.

유가 급등이 울산GPS에 무조건 좋은 것이 아닌 이유다.

LPG 가격이 LNG보다 더 빠르게 오르면 발전소는 LNG를 고를 수 있다. LNG가 더 비싸면 LPG를 고를 수 있다. 두 연료가 모두 오르고 전력가격이 따라오지 못하면 어느 쪽을 골라도 나빠진다.

SK가스의 두 번째 시계는 발전량만이 아니다.

LPG와 LNG의 상대가격, 전력시장 가격, 발전소 가동률이 같은 시간에 맞물리는지다.

전력시장의 작동 방식도 한 단계만 더 이해하면 된다.

발전소는 만든 전기를 한국전력거래소가 운영하는 시장에 판다. 어느 시간대에 전기가 부족하면 상대적으로 비싼 발전기까지 돌아가고 시장가격이 높아질 수 있다. 수요가 약하거나 싼 발전기가 충분하면 가격이 낮아질 수 있다. 울산GPS가 아무리 효율적으로 돌아도 전기를 파는 가격이 연료값보다 충분히 높지 않으면 이익은 작다.

또 설비용량과 실제 발전량은 다르다. 1,212MW는 LNG를 사용할 때 낼 수 있는 설비의 크기다. 24시간 내내 그만큼 생산했다는 뜻이 아니다. 정비로 멈추거나 전력 수요가 낮아 가동을 줄이면 실제 판매량은 내려간다.

그래서 다음 분기 울산GPS를 볼 때는 “발전소가 있다”보다 실제 가동량과 전력 판매단가 및 연료비를 함께 봐야 한다. 세 숫자 가운데 하나만 빠져도 발전 이익을 제대로 계산할 수 없다.

5막. 7,601억원짜리 새 매출이 생겼다

울산GPS는 2,024년 말 상업운전을 시작했기 때문에 2,025년부터 SK가스 장부의 모양을 바꾸기 시작했다.

울산GPS의 2,024년 매출은 시운전 기간을 포함해 1,854억원이었다. 2,025년 매출은 7,601억원, 당기순이익은 1,012억원이었다.

2,026년 1분기 울산GPS 매출은 2,603억원이었다. 단순히 네 배 하면 연간 1조원이 넘지만 그렇게 계산하면 안 된다. 전력 수요와 가격, 정비 일정, 연료비는 계절마다 달라진다.

그래도 2,025년 한 해 7,601억원이던 매출의 34%를 1분기에 올렸다는 사실은 발전소가 회사의 부속 사업이 아니라는 점을 보여 준다.

SK가스 연결 매출은 2,024년 7조959억원에서 2,025년 7조6,763억원으로 8.2% 늘었다. 같은 기간 영업이익은 2,872억원에서 4,428억원으로 54.2% 증가했다.

2,026년 1분기 매출은 2조6,353억원, 영업이익은 2,277억원, 순이익은 2,674억원이었다. 영업이익률은 8.6%다. LPG 유통과 트레이딩만으로 회사를 읽던 때보다 발전 이익이 손익의 바닥을 높일 가능성이 생겼다.

그러나 분기 하나로 정상 이익을 정하면 안 된다.

회사는 1분기 호실적이 해외 트레이딩과 울산GPS에서 왔다고 설명하면서도 2분기에는 원가 상승 부담과 LPG 수요의 계절성 때문에 실적이 1분기보다 낮아질 수 있다고 밝혔다.

1분기 이익의 질을 확인하려면 현금도 봐야 한다.

2,025년 영업활동현금흐름은 6,726억원이었다. 유형자산 취득에는 2,967억원을 썼다. 단순 차감한 금액은 3,759억원이다. 2,026년 1분기 영업현금은 2,708억원, 유형자산 취득은 1,061억원이었다.

ocf_2025 = 672.6
capex_2025 = 296.7
simple_cash_after_capex_2025 = ocf_2025 - capex_2025

ocf_q1_2026 = 270.8
capex_q1_2026 = 106.1
simple_cash_after_capex_q1 = ocf_q1_2026 - capex_q1_2026

이 계산은 회계상 자유현금흐름의 완전한 정의가 아니다. 인수와 금융자산 및 리스와 운전자본 세부항목을 생략했다. 그래도 영업이익이 장부에만 머물지 않고 현금으로 들어왔다는 방향은 확인할 수 있다.

발전소가 회사의 매출과 현금 시계를 바꾸기 시작했다.

다음 질문은 더 이상하다.

그렇게 중요한 발전소를 왜 절반 가까이 팔았을까.

6막. 잘 돌아가는 발전소의 49%를 팔았다

SK가스는 2,026년 4월 울산GPS 보통주 3,380만1,180주, 지분 49%를 매각하기로 계약했다.

가격은 1조2,242억원이다.

거래상대방은 스틱얼터너티브자산운용과 한국투자프라이빗에쿼티 컨소시엄이 만든 투자목적회사다. 5월 정정공시에서 양도 예정일은 6월 30일로 바뀌었다. SK가스는 거래 뒤에도 51%를 보유해 경영권을 유지한다.

49%가 1조2,242억원이면 같은 주당 가격으로 계산한 울산GPS 지분 100% 가치는 약 2조4,985억원이다.

sale_price = 1_224.24493842  # 십억원
stake_sold = 0.49
implied_equity_value = sale_price / stake_sold
retained_51_value = implied_equity_value * 0.51

7월 24일 SK가스 종가 25만5,500원과 최근 확인되는 상장주식수 약 925만7,000주를 곱하면 시가총액은 약 2조3,650억원이다. 단순 계산상 SK가스 전체 몸값보다 울산GPS 지분 100% 거래가치가 더 크다. SK가스가 남긴 51%의 같은 가격 기준 가치는 약 1조2,742억원으로 시가총액의 54% 정도다.

이 숫자를 보고 “울산GPS만으로 SK가스가 싸다”고 바로 결론 내리면 안 된다.

첫째, 울산GPS에는 차입금과 프로젝트 의무가 있다. 회사 공시에 따르면 프로젝트금융 대출 7,520억원이 실행됐고 발전소 자산과 권리가 담보로 제공됐다.

둘째, SK가스는 건설비 초과와 운영자금 부족이 생기면 자금을 보충하는 의무를 부담한다. 7월 15일 공시된 SK가스의 계열회사 채무보증 총잔액은 3조629억원이었다. 이 금액은 SK가스 연결 차입금과 같은 개념이 아니고 중복될 수 있으므로 둘을 더하면 안 된다. 그래도 모회사가 자회사와 해외 트레이딩 법인에 제공한 신용의 크기는 보여 준다.

셋째, 울산GPS의 2,025년 순이익 1,012억원에 거래가치 2조4,985억원을 단순히 나누면 약 24.7배다. 사모펀드가 헐값에 산 자산으로 보기도 어렵다. 장기 현금흐름과 발전소의 선택권에 높은 값을 준 거래다.

넷째, 49%를 팔아도 SK가스가 51%를 보유하고 지배력을 유지하면 울산GPS의 매출과 영업이익은 연결 손익에 100% 들어올 수 있다. 대신 순이익 아래에서 비지배주주의 몫이 나뉜다.

이 부분은 가계부로 바꾸면 쉽다. 부모가 가게 지분 51%를 가지고 운영 결정을 계속 맡는다면 가게 전체 매출과 비용을 가족 장부에 적는다. 마지막에 동업자에게 돌아갈 이익 49%를 따로 표시한다. SK가스 연결재무제표의 비지배주주 몫도 비슷한 원리다.

따라서 울산GPS 매출이 100% 연결된다고 SK가스 주주가 이익과 현금을 100% 가진다는 뜻은 아니다. 발전소가 배당하지 않고 차입금을 갚거나 새 설비에 투자하면 모회사 통장으로 올라오는 현금도 달라진다.

이 거래의 진짜 의미는 숨은 자산을 발견했다는 데만 있지 않다.

SK가스는 대규모 자본을 넣어 발전소를 완성하고 상업운전을 안정시킨 뒤, 경영권을 남긴 채 소수지분을 팔아 현금을 회수했다. 그 현금으로 차입금을 줄이거나 새 저장 및 발전 인프라에 투자할 수 있다.

인프라를 짓는 시계와 현금을 회수하는 시계가 분리됐다.

1조2,242억원이 들어왔다는 사실보다 그 돈이 순차입금을 낮추는지, 또 다른 대규모 투자로 바로 나가는지가 다음 장부의 핵심이다.

7막. 현금 8,301억원보다 순차입금 3조6,031억원이 크다

2,026년 1분기 말 SK가스의 현금및현금성자산은 8,301억원이었다. 2,025년 말 6,259억원보다 2,043억원 늘었다.

그러나 같은 시점 한국신용평가가 집계한 연결 차입금은 4조6,004억원, 현금을 포함한 가용자산을 뺀 순차입금은 3조6,031억원이었다. 2,025년 말 순차입금 3조2,834억원보다 늘었다.

여기에는 발전소와 터미널 및 해외 트레이딩에 필요한 금융이 함께 들어간다.

LPG 트레이딩은 큰 매출을 만든다. 2,025년 해외법인 SK GAS INTERNATIONAL의 매출은 약 4조578억원이었다. 물량을 먼저 사고 나중에 판매대금을 받으려면 신용한도와 파생상품 거래한도가 필요하다.

7월 15일 SK가스는 이 해외법인의 파생상품 거래 신용보강을 위해 895억원 보증을 결정했다. 당시 환율은 달러당 1,492.2원을 적용했다. 해당 건을 포함한 전체 채무보증 잔액은 3조629억원이었다.

높은 유가와 높은 환율이 동시에 오면 트레이딩 회사의 운전자금 요구가 커질 수 있다. 같은 물량을 사더라도 더 많은 현금과 신용한도가 필요하기 때문이다.

따라서 1조2,242억원 매각대금은 매우 크지만 공짜 여유자금으로 보면 안 된다.

2,026년 1분기 순차입금 3조6,031억원의 34%에 해당하는 규모다. 전액을 차입금 상환에 쓴다는 가정이면 부담을 크게 낮출 수 있다. 그러나 세금과 거래비용, 기존 프로젝트 의무, 신규 투자, 배당이 있다. 실제 사용처는 2분기와 3분기 현금흐름표에서 확인해야 한다.

좋은 인프라 회사는 차입금이 없어서 좋은 것이 아니다.

오래 버는 자산과 오래 갚는 금융의 만기가 맞고, 운영현금으로 이자와 원금을 감당하며, 새 투자 뒤에도 주주에게 돌아갈 현금이 남을 때 좋다.

울산GPS는 연료터미널 계약을 20년, 주요 설비 장기정비 계약을 26년으로 맺었다. LNG 장기구매계약도 최대 15년이다. 발전소는 30년 이상 운영을 계획한다.

긴 계약은 현금흐름의 가시성을 높인다. 동시에 잘못된 가격조건이 오래 남을 위험도 만든다.

다음 분기에는 매각대금 유입만 보지 말고 순차입금, 이자비용, 신규 투자, 비지배주주 배분을 한꺼번에 봐야 한다.

8막. 발전소 옆에는 적자 화학공장이 있다

SK가스의 세 번째 시계는 석유화학이다.

SK어드밴스드는 프로판을 프로필렌으로 바꾸는 PDH 공장을 운영한다. PDH는 프로판 탈수소화 공정이다. 프로판 분자에서 수소를 떼어 프로필렌을 만든다.

프로필렌은 자동차 부품과 포장재 및 생활용품에 쓰이는 폴리프로필렌의 원료다.

가치사슬은 이렇게 이어진다.

SK가스의 프로판
→ SK어드밴스드의 프로필렌
→ 울산PP의 폴리프로필렌
→ 포장재와 자동차 및 생활용품

설비능력은 연간 60만톤이다. 2,025년 생산량은 약 50만6,000톤이었다.

문제는 프로필렌 가격과 프로판 가격의 차이다.

프로판이 싸고 프로필렌이 비싸면 PDH 마진이 좋다. 프로판이 오르는데 중국의 대규모 증설과 수요 부진으로 프로필렌 가격이 따라오지 못하면 공장을 돌릴수록 힘들어진다.

SK어드밴스드의 매출은 2,024년 6,881억원에서 2,025년 6,101억원으로 줄었다. 영업손실은 1,161억원에서 1,400억원으로 커졌다.

2,026년 1분기 SK어드밴스드 매출은 2,049억원이었다. 이 가운데 프로필렌이 1,934억원으로 94.4%였다.

중동 충격으로 프로판 가격이 오르면 LPG 재고와 트레이딩에는 기회가 생길 수 있지만 PDH에는 원가 부담이 된다. 같은 프로판 가격 상승이 회사 안의 두 사업에 반대 방향으로 작용할 수 있다.

이 이미지는 실제 SK가스와 울산GPS 및 SK어드밴스드의 시설을 재현하지 않았다. 세 사업의 손익 시계가 서로 다르다는 점을 설명하기 위한 개념 장면이다.

이것이 SK가스를 단순 에너지 가격 상승주로 보면 안 되는 가장 큰 이유다.

LPG 트레이딩은 지역과 시간에 따라 생긴 가격 차이를 번다. 울산GPS는 전력가격과 선택한 연료비의 차이를 번다. SK어드밴스드는 프로필렌과 프로판의 가격 차이를 번다.

세 사업은 같은 가스를 보지만 서로 다른 가격표를 본다.

좋은 분기에는 트레이딩과 발전이 화학의 손실을 덮는다. 나쁜 분기에는 발전 정비와 약한 전력가격 및 화학 적자가 한꺼번에 겹칠 수 있다.

SK가스의 장기 가치는 세 번째 시계를 고치는 데 달려 있다.

9막. 저장탱크는 장기 임대 부동산처럼 변한다

SK가스는 가스를 사고파는 것에서 멈추지 않고 탱크와 터미널을 다른 회사에 빌려주는 사업을 늘리고 있다.

2,026년 1분기보고서에는 큰 장기계약 세 건이 보인다.

S-Oil과 맺은 탱크터미널 이용계약은 2,026년 7월부터 2,041년 6월까지 약 5,316억원이다.

한국동서발전과 맺은 CEC 터미널 이용계약은 2,045년 6월까지 약 1조693억원이다.

SK온과 맺은 석유류 저장계약은 2,026년 4월부터 2,036년 3월까지 약 3,740억원이다.

세 계약의 명목 금액을 합치면 약 1조9,749억원이다.

이 금액은 오늘 매출이 아니다. 계약기간이 10년에서 20년 가까이 이어지고, 실제 사용량과 조건에 따라 매년 나뉘어 들어온다. 전액을 현재가치나 이익으로 더해서도 안 된다.

그래도 사업의 성격은 바꾼다.

LPG 가격이 오르내릴 때마다 거래차익을 버는 사업은 분기 변동이 크다. 탱크와 터미널을 장기간 빌려주는 사업은 상대적으로 반복 매출을 만든다. 에너지 상품을 직접 들고 가격 위험을 지는 대신, 다른 회사가 에너지를 저장하고 옮기는 통로에 사용료를 받는다.

포스코인터내셔널도 상사 간판 뒤에 가스전과 발전소의 현금흐름이 숨어 있다. 그 구조는 포스코인터내셔널 기업이야기에서 비교할 수 있다.

SK가스가 원하는 방향도 비슷하다.

LPG 트레이딩의 큰 파동 위에 발전과 터미널의 장기 현금흐름을 쌓는 것이다.

다만 인프라는 먼저 큰돈을 넣어야 한다. 탱크를 짓고 배관을 연결하고 안전설비를 운영한다. 계약상대방이 장기간 안정적으로 이용해야 투자비를 회수한다.

장기계약의 명목금액보다 다음을 봐야 한다.

계약이 실제 매출로 얼마나 전환되는가. 초기 투자비는 얼마인가. 운영비와 감가상각을 빼고 얼마가 남는가. 계약 종료 뒤 탱크를 다른 고객에게도 쓸 수 있는가.

저장탱크가 상품 재고의 창고에서 장기 사용료를 받는 인프라로 바뀌면 SK가스의 이익 변동성은 낮아질 수 있다.

아파트 임대와 닮았지만 완전히 같지는 않다. 아파트는 새 세입자를 비교적 쉽게 구할 수 있다. 에너지 탱크는 어떤 물질을 저장하도록 설계했는지, 어느 배관과 연결됐는지, 고객 공장이 얼마나 가까운지에 따라 쓸 수 있는 상대가 제한된다.

그래서 계약기간이 긴 것은 장점이자 안전장치다. 고객은 필요한 저장공간을 오래 확보하고, SK가스는 투자비를 여러 해에 걸쳐 회수한다. 반대로 고객 공장의 가동률이 떨어지거나 계약 조건이 예상보다 불리하면 긴 기간이 유연성을 낮출 수 있다.

세 계약의 명목금액 약 1조9,749억원을 계약연수로 단순히 나누는 계산도 정확하지 않다. 계약마다 시작일과 사용량 및 가격조정 조항이 다르기 때문이다. 실제 분기 매출과 영업현금이 계약 증가를 따라오는지가 더 중요하다.

10막. 내일 오를 수 있는 이유는 세 개다

7월 27일 월요일 SK가스가 상대적으로 강할 수 있는 단기 조건은 세 개다.

첫째는 주말 지정학 뉴스다.

7월 25일 후티는 사우디 아람코의 얀부와 지잔 시설을 겨냥해 미사일과 드론을 발사했다고 밝혔다. 호르무즈뿐 아니라 홍해 경로까지 불안해졌다는 해석이 붙으면 월요일 에너지주에 수급이 몰릴 수 있다.

둘째는 중간배당이다.

SK가스 이사회는 7월 15일 주당 2,000원의 현금 중간배당을 결정했다. 배당기준일은 7월 31일, 지급예정일은 8월 14일이다. 배당금 총액은 180억원이다.

7월 24일 종가 기준 단순 배당수익률은 약 0.78%다. 큰 수익률은 아니지만 기준일 직전이라는 점은 단기 수요에 보조 재료가 될 수 있다.

셋째는 최근 수급이다.

7월 20일부터 24일까지 외국인은 1만3,171주, 기관은 9,612주를 순매수했다. 개인은 2만2,337주를 순매도했다. 7월 23일 급등일과 24일 조정일에도 외국인과 기관이 모두 순매수했다.

세 조건이 있다고 주가 상승이 보장되지는 않는다.

최근 1개월 수익률은 23.4%다. 7월 23일 종가는 하루 만에 13.8% 올랐고 24일 장중 고가는 27만2,000원까지 갔다. 종가는 25만5,500원으로 고가보다 6.1% 낮았다.

5일 이동평균은 23만7,900원, 20일 이동평균은 22만1,800원이다. 종가는 20일선보다 15.2% 높다. 14일 RSI는 65.8로 전형적인 70 이상 과매수선 바로 아래다.

더 중요한 숫자는 변동성이다.

최근 5거래일 연환산 실현변동성은 약 84.9%, 20거래일은 61.7%였다. 변동성 체제는 극단 구간으로 분류됐다. 방향을 맞혀도 시초가와 장중 가격이 크게 흔들릴 수 있다는 뜻이다.

7월 24일 주가는 장중 7.2% 폭으로 움직였다.

월요일에 가장 위험한 장면은 좋은 뉴스로 큰 갭상승한 뒤 거래량이 붙지 않고 밀리는 경우다. 주말 뉴스는 금요일 종가에 반영되지 않았지만, 시장 참여자 모두가 같은 뉴스를 알고 장을 연다. 새로운 정보가 아니라 모두가 기다린 주문이 시초가에 한꺼번에 체결될 수 있다.

따라서 “오를 만하다”는 판단은 다음 세 조건으로 좁혀야 한다.

에너지 업종 전체가 시장보다 강한가. SK가스가 시초가를 지키며 거래량이 늘어나는가. 외국인과 기관의 순매수가 이어지는가.

세 가지가 맞으면 주말 촉매가 가격 추세로 연결될 가능성이 높아진다.

유가가 오르는데 에너지주가 약하고, SK가스가 높은 시초가를 바로 내주며, 외국인과 기관이 매도로 돌아서면 이야기는 그날 이미 반증된다.

시초가 갭은 전날 종가와 오늘 첫 거래가격의 차이다. 금요일 종가가 25만5,500원인데 월요일 첫 거래가 27만원이라면 1만4,500원만큼 위에서 문을 연 것이다. 좋은 뉴스가 많을수록 이 차이가 커질 수 있다.

갭이 크다고 나쁜 것은 아니다. 새로운 매수세가 계속 들어와 시초가 위에서 거래되고 종가도 높게 끝나면 시장이 새 정보를 받아들인 것이다. 문제는 높은 가격에서 시작한 뒤 매수 주문이 더 들어오지 않는 경우다. 먼저 산 사람이 차익을 실현하면 주가는 종가 방향으로 빠르게 되돌아갈 수 있다.

거래량은 그 움직임에 얼마나 많은 참여자가 붙었는지 보여 준다. 가격만 잠깐 높고 거래량이 적으면 소수 주문의 영향일 수 있다. 거래량이 크게 늘어도 종가가 장중 저가에 가까우면 매수보다 매도 압력이 강했다는 뜻일 수 있다.

그래서 월요일 한 줄 뉴스보다 장이 끝난 뒤 남은 모양이 중요하다. 시초가, 고가, 저가, 종가와 거래량을 함께 보면 기대가 새 추세가 됐는지 하루짜리 흥분으로 끝났는지 구분하기 쉬워진다.

11막. 25만5,500원은 무엇을 기대하고 있나

7월 24일 시가총액은 약 2조3,650억원이다.

2,025년 SK가스 연결 순이익 2,338억원으로 나누면 약 10.1배다. 2,026년 1분기 순이익 2,674억원을 네 배 하는 계산은 파생상품 평가이익과 계절성을 무시하므로 사용하지 않는다.

2,025년 말 지배기업 소유주 지분은 별도 확인이 필요해 단순 연결 순이익 배수는 참고값일 뿐이다. 울산GPS 49% 매각 뒤에는 비지배주주 몫도 커진다.

가격을 이해하는 더 나은 방법은 세 덩어리를 나누는 것이다.

첫 번째는 LPG 트레이딩과 국내 유통의 정상 이익이다.

두 번째는 울산GPS와 터미널이 만드는 장기 인프라 현금흐름이다.

세 번째는 SK어드밴스드의 손실과 순차입금 및 자금보충 의무다.

시장은 첫 번째와 두 번째에 값을 주고 세 번째를 뺀다.

울산GPS 49% 매각은 두 번째 덩어리의 외부 거래가격을 보여 줬다. 하지만 그 가격을 SK가스 시가총액에 그대로 더할 수는 없다. 이미 연결가치 안에 포함돼 있고, 프로젝트금융과 비지배지분 및 세금이 따라붙는다.

중간배당 2,000원을 포함해 2,025년 연간 주당배당금은 9,000원이었다. 25만5,500원 기준 과거 연간 배당수익률은 약 3.5%다. 2,026년 결산배당이 같은 수준일지는 아직 결정되지 않았다.

현재 가격은 자산만 보면 과도하게 비싸다고 단정하기 어렵고, 단기 차트를 보면 싸게 기다려 주는 자리도 아니다.

시장이 요구하는 것은 분명하다.

2,026년 1분기 호실적이 일회성 트레이딩과 파생상품 평가이익만이 아니어야 한다. 울산GPS가 정비와 계절성을 지나 반복 이익을 내야 한다. 1조2,242억원 매각대금이 순차입금을 낮추거나 다음 수익자산으로 이동해야 한다. SK어드밴스드의 손실이 더 커지지 않아야 한다.

이 네 조건을 지키면 SK가스는 LPG 유통사보다 높은 평가를 받을 이유가 생긴다.

깨지면 주가가 올랐던 만큼 기대도 빠르게 빠질 수 있다.

12막. 월요일과 다음 분기의 세 가지 시나리오

아래 범위는 목표가격이 아니다. 주말 뉴스와 월요일 수급, 다음 분기 공시가 어떤 순서로 이야기를 강화하거나 깨는지 보기 위한 조건표다.

경고 경로

조건은 월요일 시초가가 크게 뜬 뒤 25만3,500원 아래로 밀리고, 에너지 업종도 시장 대비 강하지 않으며, 외국인과 기관이 순매도로 돌아서는 경우다. 이후 중동 긴장이 완화되고 LPG 조달가격 상승이 국내 판매가격과 발전 전력가격보다 빠르게 이어진다.

작동 원리는 단순하다. 주말 뉴스가 시초가에 모두 반영된 상태에서 추격 주문이 소진된다. 높은 LPG 가격은 재고와 파생상품에는 일부 이익을 줄 수 있지만 새 매입원가와 PDH 원가를 올린다. 전력가격이 따라오지 못하면 울산GPS의 연료 선택권도 절대 비용 상승을 막지 못한다.

결과는 최근 이틀 상승분의 일부 반납과 20일 이동평균 22만1,800원 방향의 변동성 확대다. 숫자 하나를 지지선으로 확정하지 않는다. 7월 24일 저가 25만3,500원, 5일선 23만7,900원, 7월 22일 종가 22만8,000원을 차례로 관찰한다.

이 경로를 깨는 증거는 높은 시초가를 종가까지 지키는 거래량, 외국인과 기관의 동반 순매수, 에너지 업종의 확산 상승이다. 다음 분기에는 LPG 트레이딩 이익과 울산GPS 발전 마진이 원가 부담을 흡수했다는 공시가 필요하다.

기준 경로

조건은 시초가 갭이 크지 않거나 장중 흔들린 뒤 25만5,500원 주변을 지키고, 외국인과 기관 수급이 급격히 나빠지지 않는 경우다. 중동 긴장은 높은 에너지 가격을 유지하지만 실제 공급 차질은 제한된다.

작동 원리는 단기 촉매와 이미 오른 가격이 균형을 찾는 것이다. 중간배당 기준일이 가까워 하방 수요가 일부 생기고, 저장과 트레이딩 및 이중연료 발전의 구조적 이야기가 단순 테마주보다 긴 관심을 만든다.

결과는 급등보다 높은 변동성의 가격 발견 과정이다. 장중 25만3,500원과 27만2,000원 사이에서 거래량과 종가 위치가 더 중요해진다.

이 경로의 다음 확인점은 2분기 현금흐름이다. 울산GPS 매각대금, 순차입금, 이자비용, 발전 매출, SK어드밴스드 손익을 본다. 1조2,242억원 유입에도 순차입금이 줄지 않거나 화학 손실이 확대되면 기준 경로는 약해진다.

상향 경로

조건은 주말 공격이 실제 공급과 운송 차질 우려로 이어지고, 월요일 에너지 업종이 시장의 뚜렷한 주도주가 되며, SK가스가 27만2,000원 위에서 거래량을 동반해 종가를 만드는 경우다. 외국인과 기관의 순매수도 이어져야 한다.

작동 원리는 단순 유가 상승이 아니다. 시장이 SK가스를 48만톤 저장과 다변화된 조달, 글로벌 트레이딩, LNG와 LPG 연료 선택권을 함께 가진 공급충격 대응 기업으로 다시 평가하는 것이다.

결과는 2,026년 4월 지분매각 공시 때 기록한 27만원대 가격대의 재시험이다. 그 위의 움직임은 월요일 하루 뉴스보다 2분기 실적과 매각대금 사용처가 확인돼야 지속성을 얻는다.

이 경로를 깨는 증거는 에너지 가격 상승에도 SK가스가 장중 고점을 지키지 못하고, 거래량만 커진 채 긴 윗꼬리로 끝나는 것이다. 더 긴 시간에는 울산GPS 전력판매가격 하락, LPG와 LNG의 동반 급등, SK어드밴스드 손실 확대, 순차입금 증가가 반증 신호다.

SK가스가 월요일 오를 수 있는 이유는 있다.

주말 공급충격 뉴스와 중간배당 기준일, 외국인과 기관의 최근 동반 순매수가 같은 방향을 가리킨다.

하지만 그 이유는 유가가 오르면 LPG 회사가 돈을 번다는 한 문장이 아니다.

48만톤 저장기지가 시간을 벌고, 트레이딩이 장소와 시점을 바꾸며, 울산GPS가 두 연료 가운데 덜 비싼 쪽을 고를 때 충격이 이익으로 바뀐다.

월요일에는 뉴스보다 시초가와 수급을 본다.

다음 분기에는 유가보다 LPG와 LNG 및 전력가격 사이에 얼마나 차이가 남는지 본다.

그리고 1조2,242억원이 들어온 뒤 순차입금이 실제로 줄었는지를 본다.

세 시계가 함께 맞을 때만 SK가스의 이야기는 주말 테마를 넘어선다.

출처와 검증표

이 글은 투자 권유가 아니다. 2,026년 7월 26일까지 확인할 수 있는 공시와 시장자료를 바탕으로 조건을 정리했다. 중동 상황과 원유 및 LPG 가격, 월요일 시초가와 수급은 빠르게 바뀔 수 있다.