HD현대는 엔진 기술이 있는데 왜 STX중공업을 샀을까

배 한 척이 거의 완성됐다. 선체도 물에 떠 있고 선실도 갖췄다. 그런데 출항은 못 한다. 건물만 한 주기관이 아직 조립장과 시운전장을 통과하지 못했기 때문이다. 선박에서 주기관은 자동차 엔진보다 훨씬 큰 심장이다. 이 심장이 정해진 날까지 들어가지 않으면 수천억원짜리 배도 고객에게 넘길 수 없다.

이 장면에서 HD현대마린엔진 이야기가 시작된다. HD현대는 이미 선박 엔진을 아주 잘 만들고 있었다. HD현대중공업은 1979년부터 대형 엔진을 생산했고, 2023년에는 누적 생산 2억 마력을 달성했다. 그런데 HD한국조선해양은 2023년 7월 STX중공업 지분 35%를 사기로 했다. 거래 금액은 약 813억원이었다. 2024년 7월 인수가 끝나자 회사 이름을 HD현대마린엔진으로 바꿨다.

이미 기술도 있고 큰 공장도 있는데 왜 다른 엔진 회사를 또 샀을까. 이 질문에 흔히 붙는 답은 그룹 주문을 몰아주기 위해서 또는 친환경 엔진 기술을 얻기 위해서다. 둘 다 일부는 맞지만 전부는 아니다. 2025년 실제 거래 표를 보면 계열사에 판 금액은 연결 매출에서 작은 편이었다. 또 HD현대는 인수 전부터 자체 엔진 기술과 생산 경험을 갖고 있었다.

공시를 끝까지 읽으면 더 중요한 답이 나온다. 친환경 전자제어 엔진은 예전 엔진보다 만드는 데 시간이 더 걸린다. 공장 시설이 그대로여도 엔진 한 대가 조립장과 시운전장을 더 오래 차지한다. 결국 부족해지는 것은 쇳덩이가 아니라 공장의 빈 날짜다. HD현대가 산 것은 회사 이름만도, 설계 도면만도 아니었다. 중소형 추진 엔진을 배치할 수 있는 생산 및 시험 시간, 그리고 크랭크샤프트와 터보차저 공정까지 포함한 선택권이었다.

그 선택 뒤 숫자가 빠르게 움직였다. 엔진 생산실적은 2023년 63만 마력에서 2025년 124만7000마력으로 거의 두 배가 됐다. 2025년 말 수주잔고 1조889억원은 2026년 1분기 1조3390억원으로 늘었다. 같은 분기 공장 가동률은 91.67%, 영업이익률은 24.4%였다.

그러나 여기서 바로 인수 성공이라고 끝내면 중요한 절반을 놓친다. 2025년 순이익에는 과거에 낮춰 놓았던 유형자산 장부값을 다시 올리며 생긴 약 720억원의 회계상 이익이 섞였다. 상위 고객 몇 곳에 매출이 몰려 있고, 크랭크샤프트 공정은 이미 표시 능력을 넘겼지만 터보차저 공정에는 빈자리가 남았다. 잘 돌아가는 완성 엔진과 아직 채워야 할 부품 공장이 한 회사 안에 같이 있다.

그래서 이 글은 단순히 선박 엔진 업황이 좋다고 말하지 않는다. 질문은 하나다.

HD현대는 왜 이미 보유한 엔진 기술에 813억원짜리 공장을 더했고, 그 선택은 어떻게 수주잔고와 공장 가동 및 반복 이익으로 이어졌는가.

이 질문을 따라가면 수주잔고를 보는 법도 달라진다. 큰 숫자 자체보다 어느 해에 받은 주문이 지금 공장을 통과하는지, 엔진 한 대가 얼마의 매출로 잡히는지, 시운전장이 제때 비는지, 부품 공정이 함께 차는지를 봐야 한다.

읽기 전에: 이 글에서 생산능력은 회사가 공시한 산정값이다. 시설의 물리적 크기와 완전히 같은 말이 아니다. 수주잔고도 확정 매출과 같은 말이 아니다. 생산, 시험, 인도, 계약 변경을 지나야 매출이 된다.

데이터 기준: 2026-07-22. 2025년 사업보고서, 2026년 1분기보고서 정정본, HD현대 공식 보도자료, dartlab 실측, 공개된 네이버 뉴스 원문 URL과 애널리스트 보고서를 함께 확인했다. 공시 실제값과 보고서 당시 추정치는 분리했다. 금액은 연결 기준으로 반올림했다.

1막. 배는 완성됐는데 심장이 아직 시험대에 있다

선박 엔진은 주문해서 창고에서 꺼내는 기성품이 아니다. 배의 크기, 프로펠러, 운항 속도, 사용하는 연료에 맞춰 사양을 정한다. 최근에는 디젤만 태우는 엔진보다 LNG나 LPG도 함께 쓸 수 있는 이중연료 엔진이 늘었다. 연료를 두 종류 다룬다는 것은 단순히 배관 하나를 더 붙인다는 뜻이 아니다. 연료 공급, 연소 제어, 안전 장치, 배출 기준을 함께 맞춰야 한다.

엔진이 완성되면 시운전을 한다. 실제 운항 조건에 가까운 부하를 걸어 출력과 진동, 온도, 연료 소비, 제어 장치를 확인한다. 이 시험을 통과해야 분해와 포장을 거쳐 조선소로 보낼 수 있다. 조립장이 넓어도 시운전 자리가 부족하면 완성된 엔진이 줄을 선다. 반대로 시운전장이 비어 있어도 앞 공정이 늦으면 그 시간은 되돌릴 수 없다.

대한조선 기업이야기에서 보았듯 조선소는 선종을 좁히고 공정을 반복해 건조 시간을 줄인다. 엔진 회사도 원리는 같다. 다만 배 전체가 아니라 거대한 주기관의 조립과 시험 순서를 최적화한다. 조선소의 도크 달력과 엔진 공장의 시험 달력이 어긋나면 양쪽 모두 인도를 미뤄야 한다.

HD현대가 STX중공업 인수를 발표한 2023년 7월의 공식 설명에는 세 가지가 적혀 있었다. 대형 2행정 엔진 생산능력 확대, 터보차저 같은 주요 부품 경쟁력 강화, 해외 영업을 통한 수출 확대다. 지분 35%를 약 813억원에 확보하고, 이중연료 엔진과 디젤 엔진 생산라인을 전문화하겠다는 계획이었다. 원문은 HD한국조선해양의 인수 발표에서 확인할 수 있다.

이 설명에서 기술만 떼어 읽으면 이상하다. HD현대중공업은 이미 대형 엔진 시장의 강자였다. 인수 발표문도 그 사실을 숨기지 않았다. 그러므로 질문은 기술이 없어서 샀나가 아니라 기술이 있어도 무엇이 모자랐나여야 한다.

모자랐던 것은 생산 포트폴리오와 시간이었다. 2024년 7월 HD현대마린엔진 공식 출범 자료는 그룹 엔진 회사를 세 역할로 나눴다.

이 역할 분담을 지주회사와 조선 계열 전체의 시각에서 보려면 HD한국조선해양 기업이야기가 이어진다. 이번 글은 그 넓은 구조 가운데 엔진 공장의 한 칸이 실제로 어떻게 채워지는지에만 집중한다.

한 공장에서 모든 종류를 섞어 만들면 설비와 인력이 제품 전환에 시간을 쓴다. 큰 엔진과 작은 엔진은 부품 크기, 조립 순서, 시험 조건이 다르다. 역할을 나누면 각 공장이 잘하는 크기에 집중할 수 있다. 주문이 몰릴 때 어느 공장에 어떤 엔진을 놓을지 선택할 여지도 커진다.

이것은 식당 주방과 비슷하다. 훌륭한 요리법이 있어도 화구가 두 개뿐이면 동시에 두 접시밖에 만들 수 없다. 복잡한 메뉴가 늘면 한 화구를 쓰는 시간도 길어진다. 옆 주방을 확보하고 메뉴를 나누면 단순히 의자를 늘린 것보다 더 큰 효과가 난다. 주문을 받을 수 있는 시간표 자체가 길어지기 때문이다.

HD현대마린엔진의 창원 공장은 인수 전부터 저속 선박 엔진을 만들었고, 대구 공장은 터보차저와 고온 정밀부품을 다뤘다. 종속회사 공장에서는 2행정 크랭크샤프트를 만들었다. 완성 엔진만 산 것이 아니라 엔진의 공기 공급과 회전 운동에 필요한 핵심 부품 공정까지 한 묶음으로 들어왔다.

여기서 첫 번째 결론이 나온다. 813억원은 엔진 기술 사용권 하나의 가격이 아니었다. 중소형 추진 엔진을 배치할 공장, 시험을 통과시킬 일정, 부품을 직접 만들 선택권, 외부 조선소에 팔 고객 접점을 함께 확보한 거래였다.

그렇다면 이 공장 시간은 정말 부족했을까. 답은 생산능력 표 아래 한 줄짜리 주석에 있다.

2막. 생산능력은 줄었는데 생산량은 오히려 두 배가 됐다

HD현대마린엔진의 공시를 처음 보면 이상한 숫자가 나온다. 선박 엔진 연간 생산능력이 200만 마력에서 140만 마력으로 줄었다. 이 숫자만 보면 공장을 닫거나 설비를 없앤 것처럼 보인다. 그런데 회사는 바로 아래에 시설의 변동은 없었다고 적었다.

무슨 뜻일까. 생산능력은 건물 면적을 재는 숫자가 아니다. 정상적으로 공장을 돌렸을 때 일정 기간에 몇 대 또는 몇 마력을 만들 수 있는지 계산한 값이다. 엔진 한 대를 만드는 시간이 길어지면 같은 설비로 만들 수 있는 연간 마력도 줄어든다.

회사는 전자제어식 엔진 전환과 환경규제에 대응한 친환경 엔진 증가로 평균 생산 소요시간이 길어졌다고 설명했다. 그래서 시설은 그대로인데 연간 생산능력의 산정값을 200만 마력에서 140만 마력으로 조정했다. 이 주석은 2026년 1분기보고서의 생산능력 표에서 직접 확인할 수 있다.

표시 생산능력은 낮아졌지만 실제 생산은 빠르게 늘었다.

2023년 63만 마력이던 생산은 2년 뒤 124만7000마력이 됐다. 거의 두 배다. 2026년 1분기에는 분기 능력 35만 마력 가운데 32만1000마력을 생산했다. 100칸짜리 달력으로 바꾸면 92칸 가까이 찬 셈이다.

가동률이 90%를 넘는다는 말은 모든 날에 엔진이 돌아간다는 뜻은 아니다. 정비와 교대, 제품 전환, 시험 실패와 재시험, 부품 대기 같은 시간이 섞인다. 공장은 호텔처럼 방 하나가 비었다고 즉시 다른 손님을 받을 수 없다. 다음 엔진의 크기와 사양, 필요한 부품과 작업자가 맞아야 한다.

애널리스트 보고서는 이 병목을 더 구체적으로 해석했다. SK증권의 2025년 7월 보고서는 공장 바닥에서 시운전 설비가 차지하는 면적이 크며 시험 설비 추가가 생산 확대의 한 방법이라고 봤다. 이것은 회사 공시의 확정 수치가 아니라 현장과 경영진 설명을 바탕으로 한 분석이다. 그래도 공시의 평균 생산 소요시간 증가와 같은 방향을 가리킨다.

생산량을 마력으로만 보면 또 하나를 놓친다. 10만 마력짜리 엔진 한 대와 5만 마력짜리 엔진 두 대는 합계가 같아도 필요한 작업과 시험 시간이 같지 않을 수 있다. 이중연료 여부, 실린더 수, 옵션과 제어 장치가 다르기 때문이다. 그래서 마력 생산량이 늘었다고 생산성이 같은 비율로 좋아졌다고 단정할 수 없다.

그럼에도 63만 마력에서 124만7000마력으로 올라온 흐름은 분명하다. 놀던 설비와 시간이 빠르게 채워졌고, 회사는 더 복잡한 엔진을 현재 기준 능력의 90% 안팎까지 생산하기 시작했다. 인수 뒤 HD현대가 기대한 공정 전문화와 주문 확대가 공장 표에 흔적을 남긴 것이다.

다만 인수만으로 이 변화를 전부 설명할 수는 없다. 글로벌 조선 발주 회복, 환경규제, LNG와 LPG 이중연료 엔진 수요, 중국 조선소의 엔진 부족이 함께 작용했다. 네이버 뉴스 URL 묶음에서도 2026년 들어 중국 조선소 주문과 엔진 공급 부족을 다룬 기사가 반복됐다. 뉴스는 흐름을 발견하는 출발점이었고, 실제 숫자는 공시의 수주 및 생산 표로 다시 확인했다.

여기서 두 번째 결론이 나온다. 이 회사의 생산능력은 공장이 몇 평인가보다 복잡한 엔진 한 대가 몇 주 동안 조립장과 시험대를 쓰는가에 가깝다. 친환경 엔진 비중이 늘수록 같은 시설의 한 칸은 더 귀해질 수 있다.

공장 달력의 칸이 귀하다면 수주는 매출 약속이기 전에 미래의 날짜 예약이다. 이제 1조3390억원을 돈 더미가 아니라 예약표로 읽어 보자.

3막. 수주잔고는 창고가 아니라 미래의 작업 예약표다

수주잔고라는 말은 창고에 쌓인 완제품처럼 들린다. 실제로는 아직 만들어서 넘기지 않은 계약 금액이다. 오늘 주문을 받아도 오늘 매출이 되지 않는다. 설계와 자재 구매, 가공, 조립, 시운전, 운송, 인도를 거쳐야 한다.

선박 엔진은 배 건조 일정에 맞춰 움직인다. 너무 일찍 만들면 거대한 제품을 보관해야 하고, 너무 늦으면 배 전체 인도가 밀린다. 따라서 엔진 회사는 고객 조선소의 건조 일정과 자기 공장의 조립 및 시험 일정을 맞춰야 한다. 수주잔고는 이 미래 달력에 적힌 예약의 금액이다.

2025년 숫자를 아주 단순하게 풀면 이렇다.

기초 예약 7389억원에 신규 주문과 계약 변경 7347억원을 더하고, 인도한 3848억원을 빼면 연말 예약 1조889억원이 남는다. 신규 유입이 인도보다 컸기 때문에 공장 달력이 더 길어졌다.

2026년 1분기에도 같은 일이 이어졌다. 연초 수주잔고는 공시 분류 조정 뒤 1조1277억원이었다. 1분기에 신규 주문과 변경이 3344억원 늘었고, 1231억원어치를 인도했다. 3월 말 잔고는 1조3390억원이 됐다.

2025년 말 숫자와 2026년 연초 숫자가 다른 이유도 짚어야 한다. 사업보고서와 다음 분기보고서 사이에는 계약 분류, 연결 범위, 정정이 반영될 수 있다. 그래서 단순히 전기말에서 당기말을 빼는 것보다 각 보고서 안의 기초, 증감, 납품, 기말 식을 먼저 맞춰야 한다. 이 글은 각 보고서가 제시한 흐름을 따랐다.

수주잔고가 커진다고 이익이 자동으로 늘지는 않는다. 첫째, 주문을 받을 때 원재료 가격과 환율, 인건비를 어떻게 예상했는지가 중요하다. 둘째, 이중연료 엔진과 옵션이 많은 엔진은 매출이 높아도 공장 시간을 더 오래 쓸 수 있다. 셋째, 납기 지연이나 설계 변경은 비용을 늘린다. 넷째, 특정 고객 일정이 바뀌면 생산 순서를 다시 짜야 한다.

그래서 대당 평균 매출을 함께 본다. 공시상 선박 엔진 대당 평균 매출은 2024년 44억1900만원, 2025년 51억3500만원, 2026년 1분기 64억1800만원으로 올라왔다.

이 숫자를 엔진 가격이 45% 올랐다고 읽으면 안 된다. 회사는 추진 연료, 옵션, 엔진 크기, 환율, 시장 상황의 영향을 받는다고 주석을 달았다. 한 분기에 큰 엔진이 많이 출고되면 평균이 올라갈 수 있다. 환율이 움직여도 원화 환산 금액이 달라진다. 판매가격과 제품 구성이 섞인 결과다.

그래도 방향은 중요하다. 공장 한 칸을 쓰는 엔진에서 잡히는 평균 매출이 올라왔고, 동시에 생산량과 가동률도 올랐다. 더 많은 달력 칸을 채운 것과 한 칸의 매출 구성이 좋아진 일이 겹쳤다. 이 두 힘이 손익계산서로 넘어오면 공장 이익이 빠르게 변할 수 있다.

애널리스트들은 이를 수주 연도의 시간차로 설명한다. SK증권의 2026년 5월 보고서는 2026년 1분기 엔진 매출에 2024년 수주분 비중이 가장 컸고 연말로 갈수록 2025년 수주분 비중이 늘 것으로 추정했다. 이 비중은 회사가 확정 공시한 값이 아니라 증권사의 추정이다. 숫자 자체보다 오늘 매출은 과거 주문의 결과라는 시간 구조를 이해하는 데 쓴다.

SK증권의 2025년 3월 첫 분석은 회사에 HD현대의 두 번째 심장이라는 표현을 붙였다. 인수 초기에 시장은 그룹 생산 배치와 공장 가동 회복을 핵심 가설로 봤다. 1년 뒤에는 그 가설을 공시 실제값으로 검산할 수 있게 됐다. 수주잔고와 가동률은 예상 방향으로 움직였지만, 고객 구성과 부품 공정은 훨씬 복잡했다.

이제 예약표가 손익계산서에서 무엇을 만들었는지 보자. 생산이 두 배 가까이 늘어도 이익이 같은 비율로 늘지 않을 수 있고, 반대로 공장이 일정 수준을 넘으면 이익이 매출보다 빨리 늘 수도 있다.

4막. 공장 달력이 차자 매출 1원에서 남는 몫도 커졌다

엔진 공장에는 생산량과 무관하게 드는 비용이 많다. 거대한 건물과 크레인, 가공 장비, 시운전 설비, 품질 인력은 주문이 적어도 유지해야 한다. 감가상각비와 기본 인건비, 안전 관리비도 쉽게 사라지지 않는다. 이런 비용을 고정비라고 한다.

쉬운 예를 들어 보자. 한 달 공장 유지비가 100원이고 엔진 한 대를 만들 때 추가로 50원이 든다고 하자. 한 대만 만들면 총비용은 150원이다. 두 대를 만들면 유지비 100원은 그대로이고 추가비 100원이 붙어 총 200원이다. 두 번째 엔진의 매출이 충분하다면 이익은 매출보다 빠르게 늘 수 있다. 이미 켜 둔 공장을 더 많이 쓰기 때문이다.

HD현대마린엔진의 연간 숫자에는 이 장면이 선명하다.

import dartlab

c = dartlab.Company("071970")
c.select("IS", ["매출액", "영업이익", "당기순이익"], freq="Y")

매출은 2023년 2450억원에서 2025년 4024억원으로 64% 늘었다. 같은 기간 영업이익은 179억원에서 759억원으로 네 배 넘게 증가했다. 매출 1원에서 남긴 영업이익은 7.3전에서 18.9전으로 커졌다.

2026년 1분기에는 매출 1335억원, 영업이익 326억원을 기록했다. 전년 같은 분기보다 매출은 60.8%, 영업이익은 217% 늘었다. 영업이익률은 24.4%였다. 분기 매출만 놓고 보면 2023년 연간 매출의 절반이 넘는다.

무엇이 바뀌었을까. 첫째, 엔진 매출이 늘었다. 2026년 1분기 선박 엔진 매출은 1092억원으로 전체의 81.83%였다. 전년 같은 분기보다 생산과 인도가 많았다. 둘째, 대당 평균 매출이 올라왔다. 더 큰 엔진, 이중연료와 옵션, 환율이 섞인 제품 구성이 매출을 밀었다. 셋째, 높은 가동으로 이미 보유한 설비와 인력 비용이 더 많은 제품에 나뉘었다. 넷째, 회사가 설명한 생산 효율과 원가 절감도 작용했다.

이 네 가지의 몫을 정확히 나눌 수는 없다. 공시는 가동률이 이익률을 몇 %p 올렸다고 알려 주지 않는다. 환율과 제품별 이익도 공개하지 않는다. 따라서 공장 가동 하나가 모든 이익을 만들었다고 쓰면 과장이다.

하지만 함께 움직인 증거는 충분하다. 생산실적이 늘었고 가동률이 90%를 넘었으며 대당 평균 매출도 올랐다. 매출총이익은 2023년 429억원에서 2025년 1026억원, 2026년 1분기 407억원으로 커졌다. 원재료와 직접 생산비를 빼고 남는 1차 이익이 커졌다는 뜻이다. 영업이익은 그보다 더 빠르게 늘었다.

현금도 확인해야 한다. 장부 이익이 커져도 고객에게 돈을 받지 못하거나 재고에 묶이면 공장 투자를 하기 어렵다.

import dartlab

c = dartlab.Company("071970")
c.select("CF", ["영업활동현금흐름", "유형자산의취득"], freq="Y")

2025년 영업에서 들어온 현금은 1806억원이었다. 유형자산 취득 131억원보다 훨씬 컸다. 다만 이 현금 전부를 반복 영업의 정상 수준으로 보면 안 된다. 고객이 계약 전에 준 돈과 매출채권 회수 시점, 재고 구매 시점이 연도마다 달라질 수 있다. 2025년 말 계약부채는 2464억원으로 2024년 말 1002억원보다 크게 늘었다. 쉬운 말로 고객에게 먼저 받은 계약 관련 돈이 많아졌다는 뜻이다.

먼저 받은 돈은 좋은 신호이면서 의무다. 현금은 들어왔지만 약속한 엔진을 만들어 인도해야 한다. 공장이 90% 넘게 차 있는 상황에서 예약이 더 늘면 조립과 시험 지연을 막기 위한 투자가 필요하다.

공장 확장이 장부 어디에 남는지도 함께 볼 수 있다.

import dartlab

c = dartlab.Company("071970")
c.select("BS", ["현금및현금성자산", "재고자산", "유형자산"], freq="Y")

재고는 2024년 867억원에서 2026년 1분기 1375억원으로 늘었다. 엔진 주문이 많아지면 크랭크샤프트 소재와 여러 부품을 생산 전에 확보해야 하므로 재고도 먼저 커질 수 있다. 이것은 성장 준비일 수 있지만 무조건 좋은 숫자는 아니다. 인도가 늦어지거나 사양이 바뀌면 재고가 공장 안에 오래 머문다. 다음 공시에서는 매출 증가와 재고 증가 속도를 함께 비교해야 한다.

유형자산은 2024년 1513억원에서 2025년 2340억원으로 크게 늘었다. 다만 증가분 대부분을 새 기계 구입이라고 보면 안 된다. 2025년에는 앞서 말한 약 720억원 환입과 토지 재평가가 장부값을 올렸다. 실제 유형자산 취득은 131억원이었다. 장부에 적힌 공장 가치와 그해 실제로 쓴 설비 돈을 분리해야 하는 이유다.

2026년 1분기보고서에는 진행 중인 생산설비 투자와 향후 계획이 나온다. HD현대마린엔진과 크랭크샤프트 회사를 합쳐 향후 투자 예정액은 654억원이며, 회사는 생산능력 증가 등을 목적으로 적었다. 이 돈이 실제 시운전 병목을 줄이는지, 단순 보수와 교체인지 다음 보고서에서 세부 집행을 봐야 한다.

이 지점에서 세 번째 결론이 나온다. 이익률 24.4%는 수주잔고라는 기대가 공장 생산과 인도로 바뀐 결과다. 그러나 한 분기의 최고 수치를 장기 기준으로 고정하면 안 된다. 공장 달력이 꽉 찰수록 효율은 좋아질 수 있지만, 일정 변경과 병목 비용도 커질 수 있다.

그리고 한 가지 더 검산해야 한다. HD현대 그룹에 들어갔으니 계열 조선소 주문이 이 숫자를 만들었다는 설명은 실제 거래 표와 맞을까.

5막. 그룹 이름보다 중요한 것은 세 공장의 역할 분담이었다

기업 인수 기사에는 그룹 시너지라는 말이 자주 나온다. 쉬운 뜻은 함께해서 더 좋아진다는 말이다. 문제는 무엇이 어떻게 좋아지는지 빠져 있다는 점이다. HD현대마린엔진에서는 그룹 시너지를 세 갈래로 나눠야 한다.

첫째는 생산 배치다. HD현대중공업은 대형 추진 엔진, HD현대마린엔진은 중소형 추진 엔진, HD현대엔진은 발전용 엔진에 집중한다. 주문이 몰릴 때 모든 제품을 한 공장에 섞지 않고 역할을 나눌 수 있다.

둘째는 기술과 부품이다. HD현대중공업이 축적한 이중연료 엔진 관련 기술과 품질 관리 경험을 공유하고, HD현대마린엔진의 크랭크샤프트와 터보차저 역량을 그룹 안에서 활용할 수 있다. 완성 엔진과 부품을 따로 최적화할 선택권이 생긴다.

셋째는 영업망이다. HD현대는 공식 출범 자료에서 세 회사가 해외 유통망을 공유해 수출 판로를 넓히겠다고 밝혔다. 특히 중국을 포함한 외부 조선소에 엔진과 부품을 함께 제안할 수 있다.

그런데 2025년 실제 특수관계자 거래 표를 보면 뜻밖의 숫자가 나온다. HD현대마린엔진이 공시한 특수관계자 매출은 약 121억원이었다. 그 가운데 HD현대중공업 관련 매출은 약 83억원이었다. 연결 매출 4024억원과 비교하면 아직 큰 비중이 아니다.

따라서 계열 조선소가 주문을 몰아줘서 공장이 찼다고 단정하면 숫자와 맞지 않는다. 그룹 편입의 초기 효과는 계열사 매출 자체보다 생산 포트폴리오를 다시 짜고, 기술과 구매 및 영업망을 공유하며, 미래 주문을 받을 선택권을 넓힌 데 더 가깝다.

실제 고객은 외부에 넓게 퍼져 있지만 집중도는 높다. 2025년 매출의 10% 이상을 차지한 고객 세 곳의 매출은 각각 1187억원, 797억원, 519억원이었다. 합계 2504억원으로 연결 매출의 약 62.2%다. 회사는 고객 이름을 공개하지 않았다.

이 이름을 HD현대 계열 조선소나 특정 중국 조선소로 맞히려 해서는 안 된다. 공시가 숨긴 정보를 기사 문맥만으로 채우면 분석이 아니라 추측이 된다. 확인 가능한 것은 상위 세 고객의 비중이 높고, 특정 고객의 발주와 건조 일정 변화가 공장 예약표에 큰 영향을 줄 수 있다는 점이다.

2025년 선박 엔진 매출은 3177억원이었다. 이 가운데 수출은 2044억원, 국내는 1133억원이었다. 수출 비중은 64.3%다. 2026년 1분기에는 엔진 수출 658억원, 국내 434억원이었다. 중국 조선소 주문 확대를 다룬 최근 뉴스 흐름과 방향은 맞지만, 수출 전체를 중국으로 보면 안 된다.

엔진을 사용하는 쪽의 연료 선택은 HMM 기업이야기와도 연결된다. 선사가 LNG와 메탄올 같은 전환 연료를 고르면 조선소의 선박 사양이 바뀌고, 그 변화가 다시 엔진의 연료 계통과 시험 시간으로 내려온다. 해운사의 연료 결정이 몇 단계를 건너 엔진 공장 달력을 바꾸는 셈이다.

네이버 뉴스 URL 분석은 여기서 두 가지 역할을 했다. 첫째, 2026년 시장이 중국 조선소의 엔진 부족과 한국 엔진 회사 주문을 어떻게 보고 있는지 확인했다. 둘째, 기사마다 반복되는 그룹 수혜, 중국 수주, 데이터센터 엔진 같은 서사를 분리했다. 이 글의 주기관 사업과 직접 연결되는 것은 선박 추진 엔진 및 부품이다. 발전용과 데이터센터용 엔진 기대를 현재 주력 실적으로 섞지 않았다.

회사 전체 매출 구성도 단순하다.

주인공은 아직 완성 엔진이다. 부품과 서비스가 중요해졌지만 2025년 매출의 약 5분의 1이다. 이 비중을 보고 회사를 서비스 기업이라고 부르면 너무 이르다. 반대로 부품을 덤으로 보면 인수의 두 번째 목적을 놓친다.

HD현대중공업 기업이야기는 조선소 손익에 과거 수주가 몇 년 뒤 도착하는 과정을 다뤘다. HD현대마린엔진도 같은 시간차를 갖지만, 엔진 공장은 조선소보다 짧은 공정 안에서 조립장과 시운전장 배치가 더 직접적인 병목이 된다. 두 글을 함께 보면 배와 엔진의 예약표가 어떻게 맞물리는지 보인다.

그룹이라는 이름을 걷어내고 나면 회사 안에 두 번째 공장이 보인다. 완성 엔진을 돌게 하는 크랭크샤프트와 터보차저다. 두 부품은 같은 속도로 성장하지 않았다.

6막. 완성 엔진 안에는 아직 덜 찬 공장이 하나 더 있다

크랭크샤프트는 피스톤의 위아래 운동을 회전으로 바꾸는 거대한 축이다. 엔진이 힘을 내도 이 축이 돌지 않으면 프로펠러로 전달할 수 없다. 선박용 저속 엔진의 크랭크샤프트는 사람보다 훨씬 크고 무거워 정밀 가공과 품질 관리가 어렵다.

터보차저는 엔진 배기가스의 힘으로 공기를 압축해 실린더 안에 더 넣는 장치다. 산소가 더 들어가면 연료를 효율적으로 태우고 출력을 높이는 데 도움이 된다. 고온과 고압을 견뎌야 해서 정밀한 소재와 가공이 필요하다.

2025년 생산 표를 보면 크랭크샤프트 공장은 이미 꽉 찼다. 연간 표시 능력 6670톤에 실제 생산 6972톤으로 가동률이 104.53%였다. 2026년 1분기에는 능력 1668톤에 2108톤을 생산해 126.38%가 됐다.

가동률이 100%를 넘는다고 기계가 물리 법칙을 어긴 것은 아니다. 생산능력은 정상 조업을 가정한 기준값이다. 잔업과 교대 확대, 공정 개선, 제품 구성 변화로 기준을 넘길 수 있다. 다만 이 상태가 오래 이어지면 사람과 설비 부담, 외주, 유지보수와 품질 관리가 더 중요해진다.

터보차저는 반대다. 2025년 2행정 터보차저는 연간 100개 능력에서 50개를 생산해 가동률 50%였다. 4행정은 600개 능력에서 180개를 생산해 30%였다. 2026년 1분기에는 각각 68%, 55.33%로 올라왔지만 엔진과 크랭크샤프트보다 여유가 많다.

이 차이는 기회와 위험을 동시에 보여준다. 터보차저 주문이 늘면 새 공장을 크게 짓지 않고도 기존 빈 시간을 활용해 매출을 늘릴 수 있다. 이것이 인수 때 말한 부품 국산화와 원가 경쟁력의 가능성이다. 반대로 주문이 늘지 않으면 빈 설비는 유지비를 먹는다. 가동률이 낮으니 성장 여지가 크다는 말은 절반만 맞다. 여지는 주문이 들어와야 매출이 된다.

부품 매출은 2024년 676억원에서 2025년 838억원으로 24% 늘었다. 2026년 1분기에는 231억원으로 전체 매출의 17.28%였다. 엔진 매출이 더 빠르게 늘어 비중은 낮아졌지만 절대 금액은 커졌다. 여기에는 터보차저, 크랭크샤프트, 기타 부품과 서비스가 함께 들어 있어 어느 부품이 얼마의 이익을 냈는지는 공개되지 않는다.

기술의 현실도 봐야 한다. HD현대마린엔진은 Everllence SE 등과 기술제휴를 맺고 선박 엔진을 생산한다. 2025년 관련 기술사용료는 약 185억원이었다. 이것은 회사가 기술이 없다는 뜻이 아니다. 대형 선박 엔진 산업은 원천 설계 회사의 라이선스를 바탕으로 제조사가 현장 생산, 품질, 납기, 현지 엔지니어링과 부품 공급 능력을 경쟁하는 구조다.

요리로 비유하면 기본 레시피 사용료를 내더라도 건물만 한 요리를 정확한 날짜에 만들고, 시험하고, 조선소에 맞춰 설치할 주방 능력이 따로 필요하다. HD현대마린엔진의 가치는 레시피를 완전히 독점하는 데만 있지 않다. 대형 제품을 정해진 품질과 일정으로 반복 생산하고, 크랭크샤프트와 터보차저까지 공급하는 실행력에 있다.

부품과 서비스는 출항 뒤에도 이어질 수 있다. 엔진이 운항하는 동안 교체 부품과 정비 수요가 생긴다. 같은 그룹의 HD현대마린솔루션 기업이야기는 배가 출항한 뒤 20년 가까이 이어지는 서비스 시간을 다룬다. HD현대마린엔진은 출항 전 조립과 시험이 주인공이고, HD현대마린솔루션은 출항 뒤 유지와 부품 공급이 주인공이다.

두 회사의 협업 가능성은 분명하지만 현재 실적과 미래 가능성을 섞으면 안 된다. HD현대마린엔진의 2025년 부품 및 서비스 매출은 838억원으로 확인되지만, 그룹 서비스망을 통해 앞으로 얼마가 더 늘지는 공시되지 않았다. 증권사 보고서가 애프터마켓 협업을 성장 선택지로 본 이유는 이해할 수 있어도, 아직 확정 매출로 계산할 수는 없다.

여기까지 보면 인수 이야기는 꽤 아름답다. 공장이 차고, 수주가 늘고, 부품 선택권도 생겼다. 하지만 2025년 순이익 1651억원을 그대로 본업의 힘으로 쓰면 마지막 검산에서 틀린다.

순이익 1651억원 안에 들어온 큰 회계 사건

2025년 영업이익은 759억원이었다. 그런데 세전이익은 약 1605억원, 순이익은 1651억원이었다. 영업이익보다 아래 줄의 이익이 훨씬 크다. 그 사이에 약 720억원의 유형자산 환입이 들어왔다.

회사는 과거 엔진 업황이 나빴을 때 공장과 설비의 장부값을 낮춘 적이 있다. 2025년에는 엔진 수요와 사업 전망이 좋아졌다고 판단해 낮춰 두었던 장부값 일부를 다시 올렸다. 그 차이가 회계상 이익으로 잡혔다. 현금 720억원이 새로 들어온 것도 아니고, 엔진 720억원어치를 더 판 것도 아니다.

따라서 2025년 순이익 1651억원을 다음 해에도 반복될 엔진 이익으로 놓으면 안 된다. 본업을 볼 때는 영업이익 759억원과 생산, 매출총이익, 현금흐름을 먼저 본다.

그렇다고 본업 개선이 가짜라는 뜻도 아니다. 2026년 1분기에는 큰 유형자산 환입 없이 매출 1335억원, 영업이익 326억원, 순이익 281억원을 기록했다. 공장 가동과 제품 구성 개선이 반복 영업에 남았다는 별도 증거다.

애널리스트 보고서도 시점에 따라 역할이 다르다. 인수 직후 보고서는 공장 가동과 그룹 역할 분담을 가설로 세웠다. 2025년 말 보고서는 더 좋은 시기에 받은 주문이 2026년 매출로 넘어온다고 추정했다. 2026년 1분기 보고서는 실제 24%대 영업이익률을 확인하고 제품 구성과 생산 효율을 원인으로 들었다. 보고서는 미래를 해석하는 가설이고, 공시는 지나간 기간의 실제값이다.

2025년 4분기를 다룬 하나증권 보고서는 약 720억원 환입과 2026년 매출 목표를 분리해 제시했다. 2026년 1분기 보고서는 엔진과 부품의 분기 수익성 차이를 설명했다. 목표가는 정답처럼 사용하지 않았다. 어떤 연도의 이익과 어떤 평가 배수를 사용했는지 풀어, 시장 기대의 높이를 확인하는 용도로만 썼다.

dartlab으로 반복 영업 숫자를 다시 꺼내는 법

앞에서 손익, 현금흐름, 공장 자산을 같은 회사 코드로 각각 조회했다. 이 세 표를 나눠 본 이유는 숫자의 역할이 다르기 때문이다. 손익은 공장이 얼마나 팔고 남겼는지, 현금흐름은 실제 돈이 얼마나 들어왔는지, 공장 자산은 그 돈과 주문이 어디에 머무는지를 보여준다.

분기 실적을 볼 때는 연간 합계와 섞지 않는 것이 중요하다. 2026년 1분기 매출 1335억원을 2025년 연간 4024억원 옆에 같은 막대로 놓으면 성장 속도가 과장되어 보일 수 있다. 이 글의 차트는 연간 흐름과 분기 배지를 시각적으로 분리했다.

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원문 검증표

자료 사이에 숫자가 다르면 순서를 정했다. 같은 기간의 확정 공시를 가장 먼저 두고, 공식 회사 설명, 보고서 당시 추정, 뉴스 해석 순으로 낮췄다. 예를 들어 2025년 결산 전에 나온 현금흐름 추정은 결산 공시의 실제 영업활동현금흐름 1806억원으로 교체했다. 과거 보고서가 틀렸다고 비난할 일이 아니라 추정이 실제값으로 바뀐 것이다.

이제 마지막 질문만 남는다. 1조3390억원의 예약표가 앞으로도 높은 반복 이익을 만들 것인가. 정답을 미리 정하지 않고 세 가지 조건으로 나눠 보자.

7막. 1조3390억원 예약표가 진짜 힘인지 가르는 세 조건

첫 장면으로 돌아가 보자. 배는 엔진이 시운전을 통과해야 떠난다. HD현대마린엔진의 가치는 수주 발표 날보다 그 배가 약속한 날에 출항할 때 증명된다. 주가도 마찬가지다. 좋은 주문이 실제 인도로 바뀌고, 넘치는 주문이 더 넓은 생산 시간으로 이어지며, 높은 이익이 현금과 부품 성장으로 남아야 한다.

회사는 좋아졌는데 주가는 왜 반 토막 났을까

회사의 숫자만 보면 방향은 좋다. 2026년 1분기 매출은 전년 동기보다 60.8%, 영업이익은 217% 늘었다. 수주잔고도 1조3390억원까지 커졌다. 그런데 2026년 7월 21일 주가는 5만8200원이었다. 4월 27일 장중 고점 11만8200원과 비교하면 50.8% 낮다. 7월 20일에는 하루 8.16% 내렸고, 다음 날에는 10.02% 올랐다. 회사의 공장보다 시장의 기대가 훨씬 빠르게 움직인 셈이다.

이 간극을 이해하려면 4월의 가격이 무엇을 미리 샀는지 봐야 한다. 당시 시장은 지금 벌고 있는 이익만이 아니라 2027년과 2028년의 증설 효과까지 앞당겨 반영했다. 이후 조선주 전반의 자금 흐름이 약해지고 데이터센터용 엔진이라는 새 이야기가 당장 수주로 확인되지 않자 기대가 빠졌다. 7월 15일 상상인증권 관련 보도는 본업의 수주와 이익 성장은 유지되지만 데이터센터 직접 수혜가 아직 뚜렷하지 않다는 이유로 목표가를 낮췄다. 이것은 회사의 엔진 사업이 나빠졌다는 증거가 아니라, 본업 밖에서 붙었던 기대가 줄었다는 신호에 가깝다.

현재 가격이 무조건 싸다고 말하기도 어렵다. PER은 주가를 한 해 이익으로 나눈 값이다. 쉽게 말해 시장이 그해 이익의 몇 배를 미리 지불하는지를 보여준다. 네이버페이 증권 화면의 과거 이익 기준 PER 11.01배에는 2025년의 큰 회계상 이익이 섞여 있다. 그래서 이 숫자만 보면 실제 본업보다 싸게 보일 수 있다. 같은 화면의 예상 이익 기준 PER은 15.62배다.

SK증권 2026년 5월 보고서의 주당이익 전망을 5만8200원에 대입하면 기대의 구조가 더 잘 보인다.

결국 지금 가격의 매력은 2026년 한 해만으로 결정되지 않는다. 2027년과 2028년의 공장 시간이 전망대로 열리면 현재 가격은 낮아 보일 수 있다. 반대로 증설이 늦어지거나 주문이 인도로 이어지지 않으면 2026년 기준 15배 안팎의 가격도 싸다고 단정할 수 없다. 그래서 다음 세 조건은 기업 상태를 보는 기준인 동시에 주가가 다시 평가받을 조건이다.

조건 1. 높은 가격의 주문이 예상만큼 인도되는 경우

2026년 2분기는 첫 번째 시험대다. 아직 확정 실적은 나오지 않았다. 7월 10일 기준 시장의 영업이익 전망은 평균 약 355억원이고, 주요 보고서는 약 374억원에서 397억원까지 보고 있다. 전망의 중심은 1분기 326억원보다 높다. 과거에 받은 좋은 조건의 주문이 공장을 더 많이 통과한다는 가정이 들어 있다.

이 글에서는 결과를 세 구간으로 읽는다. 이것은 회사의 공식 목표가 아니라 공장 가설을 검증하기 위한 관찰선이다.

한 숫자만으로 결론을 내리면 안 된다. 수주잔고는 기초 잔고 + 신규 주문과 변경 - 실제 납품 = 기말 잔고로 다시 맞춘다. 영업이익이 기대에 맞아도 납품 금액이 느리면 다음 분기로 일정이 밀렸을 수 있다. 반대로 이익이 조금 낮아도 인도가 늘고 일시적인 비용의 근거가 명확하면 공장 가설이 바로 깨진 것은 아니다.

주가에는 절대 이익보다 기대와의 차이가 먼저 작동할 수 있다. 380억원 안팎의 이익과 높은 인도 금액이 함께 나오면 반 토막 과정에서 낮아진 기대를 되돌릴 근거가 생긴다. 반대로 330억원 아래로 내려가고 인도까지 느리면 시장은 2027년 이익 전망도 함께 낮출 수 있다.

조건 2. 넘치는 주문이 더 큰 공장으로 이어지는 경우

2026년 상반기 신규 수주는 약 6199억원으로 2025년 한 해 수주 6159억원을 이미 넘어섰다. 이 가운데 중국 조선소 수주가 약 4463억원으로 알려졌다. 주문이 부족한 회사의 모습은 아니다. 문제는 이미 90% 넘게 가동한 엔진 공장이 이 주문을 얼마나 빨리 소화할 수 있느냐다.

그래서 수주 발표 하나보다 654억원 설비투자가 실제 생산능력으로 바뀌는 장면이 중요하다. 투자액이 집행되고 조립장과 시운전 능력이 늘며, 그 뒤 납품 금액까지 따라와야 한다. 돈을 썼다는 사실만으로 증설이 끝난 것이 아니다. 설치, 시험, 승인, 정상 가동의 시간을 모두 지나야 새 공장 시간이 열린다.

애널리스트 전망이 크게 갈리는 지점도 여기다. SK증권은 2028년 영업이익을 약 2546억원으로 전망했다. 7월 다올투자증권 관련 보도는 약 3415억원을 제시했다. 뒤쪽 전망이 앞쪽보다 약 34% 높다. 같은 회사를 두고 차이가 큰 이유는 단순히 평가 배수를 다르게 썼기 때문이 아니다. 중국 주문과 생산능력 확대가 얼마나 빠르게 매출로 바뀌는지에 대한 가정이 다르기 때문이다.

따라서 가장 강한 주가 재평가 재료는 또 하나의 큰 수주 기사가 아니다. 실제 생산능력 숫자가 올라가고 납품도 함께 늘어나는 것이다. 반대로 중국 주문이 특정 고객에 지나치게 몰리거나 변경과 지연이 잦고, 현지 엔진 업체의 국산화가 빨라지면 큰 수주가 먼 미래의 안전한 이익이라는 가정은 약해진다.

조건 3. 높은 이익이 현금과 부품 성장으로 남는 경우

2026년 1분기 영업활동현금흐름은 약 348억원으로 순이익 281억원보다 컸다. 장부상 이익이 실제 돈으로 들어오는 출발은 좋았다. 동시에 재고는 현금흐름표에서 약 207억원 늘었고 계약부채는 약 219억원 증가했다. 재고는 앞으로 인도할 엔진을 만드는 과정일 수 있고, 계약부채는 고객에게 먼저 받은 돈일 수 있다. 둘 다 성장 과정에서 자연스러울 수 있지만 한 분기만 보고 좋은 신호라고 확정할 수는 없다.

다음 공시에서는 순이익과 영업현금흐름이 몇 분기 동안 같은 방향인지 본다. 재고가 계속 늘어도 납품과 현금이 뒤따르면 생산 준비다. 재고만 쌓이고 납품이 늦어지면 공장 안에서 일이 막힌 신호일 수 있다. 계약부채가 늘면서 수주와 현금이 함께 들어오면 고객이 예약금을 건 것으로 읽을 수 있지만, 취소와 일정 변경도 같이 확인해야 한다.

부품 공장의 빈 시간도 여기서 다시 연결된다. 2026년 1분기 2행정 터보차저 가동률은 68%, 4행정은 55.33%였다. 이 가동이 몇 분기 연속 오르고 부품 및 서비스 매출까지 커지면 완성 엔진을 인도한 뒤에도 이익을 만들 길이 넓어진다. 반대로 완성 엔진만 바쁘고 터보차저 가동과 부품 매출이 그대로라면 부품 국산화와 해외 유통망의 가치는 아직 선택권에 머문다.

HD현대마린엔진을 단순한 조선 호황 수혜주로 보면 이 세 질문은 보이지 않는다. 인수의 핵심을 공장 시간으로 보면 숫자가 한 줄로 이어진다. 친환경 엔진은 더 오래 걸렸다. 그래서 빈 조립장과 시운전장이 귀해졌다. HD현대는 813억원을 들여 다른 공장과 부품 공정을 확보했다. 수주 예약이 쌓였고 생산이 늘었으며, 공장이 차자 매출 1원에서 남는 영업이익도 커졌다.

현재 회사의 본업은 좋아지는 방향이다. 수주와 생산, 분기 이익, 현금이 같은 쪽을 가리킨다. 현재 주가는 그 방향을 부정한다기보다 2028년의 미래를 너무 일찍 샀다가 증거를 다시 기다리는 위치에 가깝다. 그래서 좋은 회사 이야기와 좋은 주가 이야기를 연결할 순서는 분명하다. 먼저 2분기 이익과 인도를 보고, 다음으로 증설이 실제 생산능력이 되는지 보며, 마지막으로 그 이익이 현금과 부품 성장에 남는지 확인한다.

다음 분기 공시를 열었을 때 첫 번째로 볼 숫자는 수주잔고 총액이 아니다. 얼마를 실제로 인도했고 그 한 칸에서 얼마의 영업이익이 남았는지, 그다음은 새 공장 시간이 얼마나 열렸고 그 이익이 현금으로 들어왔는지다.

배가 떠나는 날, 813억원짜리 인수의 답과 지금 주가가 기다리는 답도 함께 출항한다.